经济呈现强韧性 迎接改革新征程

FINANCIAL•COLUMN·财经专栏

经济呈现强韧性 迎接改革新征程

8月，我国各项宏观指标继7月后继续出现回落。一是工业增速同比增长6.0%，较7月回落0.4个百分点；二是1～8月固定资产投资同比增长7.8%，8月社会消费品零售同比增长10.1%，8月出口同比增长5.5%，“三驾马车”均呈现出回落态势；三是货币增速连续第四个月创历史新低，已跌破9%。

工业生产继续放缓实体经济稳中有进

工业生产继续放缓，工业结构持续优化。8月工业增加值同比增长6.0%，比7月回落0.4个百分点，为2016年6月以来的最低水平；经季节调整后，环比增长0.46%，相比于上个月的0.41%有所加快，但仍为2016年6月以来的次低水平。三大门类表现为一升两降：采矿业同比下降3.4%，较7月的同比下降1.3%大幅放缓，为历史最低水平；制造业同比增长6.9%，高于上月的6.7%，与四五月增速持平；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长8.7%，低于上月的9.8%。

分行业看，8月，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长，比上月减少1个。其中，非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业以及有色金属冶炼与压延加工业等高耗能行业分别同比增长了1.3%、0.9%和0.4%，较7月回落了2.1、1.2和0.7个百分点；专用设备制造业、汽车制造业、电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业等制造业分别增长12.1%、14.5%、12.6%和13.0%，较7月提高0.2、2.7、0.9和1.2个百分点，工业结构继续优化。

工业增加值分项同比增速

制造业景气度上升，服务业景气度回落。8月统计局制造业PMI由上月的51.4%回升至51.7%，与6月持平，为年内次高值；财新制造业PMI由51.1%上升至51.6%，连续第3个月保持上行。从生产端来看，8月统计局制造业PMI生产指数较上月提高0.6个百分点至54.1%；从需求端来看，统计局制造业PMI新出口订单和在手订单指数仍延续下滑趋势，但新订单指数和进口指数均由降转升；

从库存周期来看，PMI中的原材料库存和产成品库存在8月继续同步回落，7月工业企业产成品库存连续3个月同比增速放缓且主营业务收入增速回落，显示企业有主动去库存迹象。在服务业方面，服务业商务活动指数下降1.1个百分点至53.4%，为2016年6月以来最低水平；财新服务业PMI上升1.2个百分点至52.7%。

8月工业增加值同比增速继续放缓，主要受三项因素影响：

一是环保督查和限产等政策抑制生产。环保督查和供给侧改革推动下的限产导致上游采矿业等高耗能行业增速快速下滑，煤炭、生铁、粗钢及有色金属等主要工业品产量增速均出现一定幅度收缩，拖累了整体工业的产出。二是出口增速放缓带动工业生产放缓。8月我国出口同比增速小幅回调，导致工业出口交货值同比增速较上月下降0.4个百分点至8.2%，与统计局制造业PMI新出口订单分项进一步回落相一致，带动工业生产也有所放缓。三是高基数效应影响。去年同期工业增加值增速较上月加快0.3个百分点至6.3%，为去年全年的次高值。因此，去年基数偏高也导致了今年8月工业生产增速较低。

投资增速持续回落基建投资跌至新低

投资增速创下2000年以来的新低。1月～8月，全国固定资产投资（不含农户）394150亿元，同比增长7.8%，增速比1月～7月回落0.5个百分点，比去年同期低0.3个百分点，为2000年以来的最低水平。

从当月来看，8月投资完成56741亿元，同比增长了3.8%，增速比上月回落了2.7个百分点；经季节调整后，8月环比增长了0.57%，相当于折年后增长7.1%，低于上月的7.4%。受制于资金来源约束，8月投资增速继续维持较大幅度的回落态势。

分产业看，第一、二、三产业投资增速均出现回落。第一产业投资同比增长12.2%，增速比1月～7月回落2.2个百分点；第二产业投资增长3.2%，增速回落0.2个百分点；第三产业投资增长10.6%，增速回落0.7个百分点。在工业三大门类中，采矿业维持负增长，仍是主要拖累力量，制造业增速小幅回落，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速则提高了1个百分点。在第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.8%，增速比1月～7月回落1.1个百分点；全国房地产开发投资同比增长7.9%，增速与1月～7月持平。

从当月看，地产与制造业投资仍有支撑，基建投资增速大幅回落，服务业投资则首现负增长。8月当月，基建投资（全口径）同比增长11.4%，增速比上月回落4.4个百分点，跌至年内新低，其主要原因是上半年财政支出进度过快的回调使得基建投资承压；房地产开发投资同比增长7.8%，增速较上月回升3.0个百分点，显示出较强韧性；制造业投资同比增长2.3%，增速比上月回升1.0个百分点，去产能带来的价格大涨使上中游行业利润有所改善，从一定程度上刺激了制造业投资，但在环保限产与去产能政策限制及外需不强的双重制约下，投资增速回升的可持续性有待观察；服务业（第三产业剔除基建投资与房地产开发投资）同比增速由上月的增长7.1%转为下降2.1%，其原因可能是在投资资金来源总体受限的情况下，资金更多流向了作为稳增长主力的基建与价格上涨、盈利改善的部分制造业。总体来看，投资全面下行压力仍然较大。

民间投资继续回落。1月～8月，民间投资同比增长6.4%，增速比1月～7月回落0.5个百分点；8月当月，民间投资同比增长3.0%，增速比上月回落2.2个百分点。1月～8月民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.7%，继续持平与1月～7月。

房地产投资增速出现企稳销售增速继续放缓

开发投资累计增速暂时企稳，土地购置出现下滑。1月～8月，全国房地产开发投资同比名义增长7.9%，增速与1月～7月持平；8月当月增速7.8%，较上月回升3.0个百分点。房地产开发投资增速出现回升的原因，一是前期三四线房地产热销带动的补库存效应，二是前期棚改货币化带来的投资支撑短期仍在延续，三是近期中央和地方住房租赁支持政策与土地供应政策的密集出台及深化落地有助于完善房地产调控长效机制，从而改善了房地产市场预期。8月新开工与资金来源均出现回升，对当月地产投资构成了一定支撑，但都仍处于低位。同时，土地购置已出现大幅下滑，8月当月土地购置面积同比增长3.7%，较上月回落20.5个百分点。随着资金来源继续趋紧、地产调控负面影响持续，以及棚改货币化节奏放慢，后续房地产投资难现趋势性回升。

房地产销售面积与销售额增速继续双双回落。1月～8月，商品房销售面积同比增长12.7%，增速比1月～7月回落1.3个百分点；商品房销售额增长17.2%，增速回落1.7个百分点。分地区来看，除东北地区外，东、中、西部地区商品房销售增速均有所回落，但中西部地区商品房销售维持两位数增速，表明三四线城市房地产销售形势仍然较好，但已在逐步降温。

去库存效果持续显现。8月末，商品房待售面积62352万平方米，比7月末减少了1144万平方米，显示去库存力度不减。本轮启动于2016年初的去库存已取得显著成果。尤其是自今年以来，去库存速度超出预期，库存压力较大的三四线城市也已取得突破性进展。与2016年2月的库存历史高点相比，商品房待售面积累计减少了11579万平方米，月均减少643万平方米。在库存去化周期已大幅缩短的背景下，预计今年后几个月的去库存步伐或有所放缓。

消费增速放缓继续保持较快增长

社会消费品零售总额增速放缓。8月，社会消费品零售总额30330亿元，同比名义增长10.1%，较上月增速下降0.3个百分点，较去年同期降低0.5个百分点。扣除价格因素，8月消费实际增长8.9%，较7月实际增速回落0.7个百分点。

网上零售继续保持高速增长。1月～8月，全国网上零售额42511亿元，同比增长了34.3%，增速比1月～7月加快0.6个百分点。

消费结构不断优化，餐饮收入增速回落。按经营单位所在地分，8月，城镇消费品零售额为26169亿元，同比增长了9.9%，较去年同期增速回落0.7个百分点；乡村消费品零售额4161亿元，同比增长了11.5%，较去年同期增速加快了0.6个百分点。8月，餐饮收入3360亿元，同比增长了10.7%，较上月收窄0.4个百分点。

虽然房地产市场逐步降温后居住类商品消费增速会继续回落，但受中秋国庆长假影响，9月购车换车需求上升，汽车消费增速会有所回升，因此综合来看，预计9月消费增速会较8月小幅回升，继续保持平稳较快增长。

出口增速放缓进口表现强劲

8月，我国进出口总值为3564.7亿美元，同比增长8.8%，增速与上月持平。其中，出口增速放缓，进口表现强劲。

8月，我国出口总额达1992亿美元，同比增长5.5%，增速连续第二个月回落，不及市场预期。从市场结构看，我国对欧盟和日本出口增速明显回落，分别从7月的10.1%和6.6%下降到了8月的5.2%、1.1%，对美国出口增速总体保持平稳，增速从7月的8.9%下降到8月的8.5%；从产品结构看，劳动密集型产品出14.00口增速明显下滑，其中服装及相关产品出口同比减少6.2%，高新技术和机电产品出口保持良好态势。另外，今年以来，人民币汇率总体保持升值态势，一定程度上削弱了我国出口产品的竞争力，加之去年同期出口基数相对较高，致使8月我国出口同比增速出现下滑。

房地产投资累计值同比变化与施工面积变化

商品房待售面积与同比变化

8月我国进口为1572亿美元，同比增长了13.3%，好于市场预期。首先，我国制造业总体保持稳中向好的发展态势，8月制造业PMI进口指数为51.4%，较上月提高0.3个百分点，显示内需仍然比较稳健；其次，大宗商品价格指数在8月整体上行，带动了以货币计价的进口额提升；最后，人民币对美元升值中利于扩大我国进口。8月我国实现贸易顺差420亿美元，同比收窄16.2%，继续向贸易平衡的方向调整。

CPI与PPI超预期双升通胀面临小幅上升压力

8月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.8%，较上月显著回升0.4个百分点，环比上涨0.4%，高于市场平均预期0.1个百分点。其中，城市同比上涨1.9%，农村上涨1.5%；食品价格下降0.2%，非食品价格上涨2.3%；消费品价格上涨1.0%，服务价格上涨3.1%。

食品价格由前期下降转为环比上涨1.2%，涨幅超预期，显示CPI的推动因素由前期的“食品降、非食品升”转变为“食品、非食品双升”。在食品价格中，猪肉价格在7月达到本轮周期底部后开始回升，鸡蛋产量下降，价格涨幅明显，蔬菜价格受天气影响价格上涨，都是推升食品价格的来源。非食品价格有涨有跌，整体环比上升0.2%，其中汽柴油价格小幅上涨推升交通价格，衣着受季节影响下跌，生活用品价格受PPI传导小幅回升，医疗保健继续大幅上涨，文教娱乐小幅下跌，暑期旺季房屋租金价格继续上涨。

8月PPI同比上涨6.3%，远超市场5.8%的平均预期，环比上涨0.9%，创今年以来的新高。8月国际大宗商品价格整体上行，石油价格虽高位回落，但整体高于7月，有色、黑色金属价格出现普涨，且涨幅明显。国内上游工业品价格显著回升，其中煤炭、螺纹钢、铝、铜涨幅明显。分大类看，生产资料价格上涨1.2%，生活资料价格上涨0.1%，PPI上涨压力仍集中在上游，向消费端传导较为温和。

8月核心CPI同比上涨2.2%，保持在高位，但未创新高。环比上涨0.1%，较上月回落。从整体来看，本月CPI、PPI均超预期，通胀压力有所增强，但主要来源于食品与上游能源、材料的涨幅，核心CPI尚未有明显上涨压力。预计四季度食品价格仍有上行压力，CPI有向2%靠拢的趋势，PPI受去年末高基数影响，四季度将有望回落。在这种通胀形势下，货币政策转向边际宽松或受制约，将大概率维持中性基调。

8月新增人民币贷款符合预期，居民房贷和企业中长期贷款是主要支撑因素。8月末本外币贷款余额121.99万亿元，同比增长了12.6%。月末人民币贷款余额116.49万亿元，同比增长了13.2%，增速与上月末持平，比上年同期高出0.2个百分点。当月人民币贷款增加1.09万亿元，同比多增1433亿元。从信贷结构上看，8月居民贷款增加6635亿元，环比多增近1000亿元，其主要贡献源于居民短期贷款增加2615亿元，而居民中长期贷款新增4470亿元，环比小幅下降74亿元，同比下降了816亿元。这从侧面反映出随着房贷审批趋于严格，部分房贷需求开始转向消费贷，导致居民贷款结构产生变化。8月企业中长期贷款增加3639亿元，环比下降693亿元，但同比多增3719亿元，这一方面表明当前环保督查力度的加大使得部分企业融资需求受到了一定压制。另一方面则表明，在强监管周期下，委托贷款、债券等融资渠道有所收紧，企业和地方融资平台融资渠道更多地依赖贷款，这也是支撑企业中长期贷款的重要因素。

新增社会融资规模好于预期。2017年8月，社会融资规模增量为1.48万亿元，比上年同期多186亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.15万亿元，同比多增了3497亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少332亿元，同比多减402亿元；委托贷款减少82亿元，同比多减1514亿元；信托贷款增加1143亿元，同比多增407亿元；未贴现的银行承兑汇票增加242亿元，同比多增618亿元；企业债券净融资为1063亿元，同比少2173亿元；非金融企业境内股票融资653亿元，同比少422亿元。从结构上看，社融增长超预期主要源于新增贷款的增加；对比之下，表外融资，包括信托贷款、委托贷款和未贴现承兑汇票总共增加了1303亿元，同比减少了489亿元，可见银行在强监管下仍考虑优先压缩表外规模；在直接融资方面，当月债券融资同比大幅减少，可能源于上月债券融资大幅增加的透支元，以及利率的走高。

M2增速进一步下滑至8.9%。8月末，广义货币（M2）余额164.52万亿元，同比增长了8.9%，低于市场预期0.2个百分点，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.5个百分点，继续创历史新低且首次跌破9%。狭义货币（M1）余额51.81万亿元，同比增长14%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和11.3个百分点；流通中货币（M0）余额6.76万亿元，同比增长6.5%。从分项看，新增贷款贡献了1.09万亿元好于预期，财政存款减少3900亿元，外汇占款8月变动已接近于零，这三项都对M2的增速起到支撑作用。不过，M2增速依旧创下新低，一是来源于银行净投资项下，意味着银行向表外与非银同业的资金融出压缩；二是去年8月M2环比增加了1.94万亿，形成了相对较高的基数。

人民币汇率升幅超过1000bp外汇储备进一步回升

8月人民币兑美元汇率大幅升值。从月末时点看，8月末人民币兑美元中间价为6.6010，较7月末上调1273bp。在岸即期汇率升值1321bp至6.5965。从8月人民币兑美元中间价和在岸即期汇率走势看，人民币汇率已由去年“美元涨、人民币跌，美元跌、人民币跌”的模式转变为“美元涨、人民币跌，美元跌、人民币涨”良性通道，甚至阶段性出现了“美元涨、人民币涨”的现象。值得注意的是，央行于9月上旬发布文件，将外汇风险准备金率从20%调整为了0%。这一方面反映出当前市场情绪已明显好转，远期投机盘基本消失，外汇市场的逆周期干预政策必要性下降，央行也可借此机会重新推进人民币国际化进程；另一方面，央行可能试图通过此举释放出不希望人民币过快升值的信号。

8月外汇储备环比增加108亿美元。8月末，我国外汇储备规模为30915亿美元，较7月末上升108亿美元，升幅有所收窄，但依然连续7个月实现回升。在汇率因素方面，8月美元指数微幅下跌，非美货币中欧元、日元、英镑分别对美元升值0.57%、0.25%、—2.15%，因汇率折价形成外汇储备增值可以忽略不计。在利率因素方面，8月海外债券市场收益率大幅下跌，预计因债券折价造成的外储波动约200亿美元。从结售汇因素看，8月人民币兑美元汇率经历了由“内生驱动”到“美元驱动”的过程，升值幅度较大，且境外上市公司企业分红期已过，预计8月结售汇逆差格局会较7月进一步好转。热钱流出规模收窄。8月外汇占款口径的“热钱”流出估算（外汇占款减少+货物顺差-服务逆差+直接投资净流入）约为102亿美元，较7月规模减少近一半，主要与人民币汇率大幅升值有关。

财政收入平稳增长支出继续回落

财政收入平稳增长。8月，全国一般公共预算收入10652亿元，同比增长7.2%，较上月增速回落3.9个百分点，较去年同期加快5.5个百分点，继续保持良好增长态势。财政收入趋稳向好，一方面是因为减税降费政策有利于降低企业负担，增加经济主体活力，供给侧改革也有利于激发经济增长新动能，从而带动税收收入的较快增长；另一方面是因为8月进口量持续增加，带动了进口货物增值税、消费税增长。

财政支出继续回落。8月，全国一般公共预算支出14647亿元，同比增长2.9%，较上月增速回落1.5个百分点，连续两个月回落。

随着减税降费政策的陆续实施，企业在成本下降的同时利润不断增加，既提升了实体经济的内在动力，也带动了税收的较快增长。预计9月的财政收入会继续保持良好增长态势。