融资融券对股票市场波动性的影响研究——基于行业视角的实证分析

邓小朱 姚佳俊

一、问题提出

证券市场是实体经济发展动力的源泉，我国经济的高速高质量发展需要成熟稳定的证券市场来支撑。早在2008年，我国政府高层就将证券市场的稳定、金融市场的稳定、宏观经济的稳定置于同等重要的位置，这充分体现出维持证券市场稳定对我国经济发展的重大意义。然而证券市场的波动问题在我国屡见不鲜，阻碍着我国经济健康发展。为改善证券市场波动问题，我国于2010年引入融资融券业务。融资融券业务起源于美国，被认为是资本市场不可或缺的业务。它具有高杠杆性、高风险性及高收益性等特点，可以调动投资者的积极性以及提高投资者的获利空间，从而增加市场流动性。

融资融券业务的引入，开启了我国证券市场双边运行机制的新纪元。自引入十年以来，前后历经6次扩容，标的证券数量从首批的90 只增加到现今的1600只，交易规模渐渐壮大，投资者参与积极性不断提高。随着融资融券标的股票数量的增多，融资融券余额也得到迅速增长，2014年的牛市使得融资融券余额以跳跃式的增速达到10256.56 亿元，开创了我国证券市场融资融券的“盛世”。而随后到来的2015年股市大波动则又暴露出我国证券市场波动并未得到根本改善。从理论角度而言，融资融券业务对证券市场的发展具有积极的作用，稳定市场价格、抑制股市波动是其最为显著的功能。那么时至今天，这种功能对我国证券市场的影响程度如何？能否有效改善股市波动的现象？本文以此为切入点，从行业视角出发，选取最近年份的股票数据来实证研究融资融券业务对我国证券市场股市波动的影响，为后续相关学术研究提供经验证据以及为监管当局完善监管体系和强化监管力度提供理论基础与实证支持。

二、文献综述

近年来国内学者就融资融券业务与股票市场波动性的关系做出了一定的研究，但相关文献数量较少，且因研究对象和使用方法的不同，并没有得出统一的结论。

一部分学者认为两融业务能够改善股市波动问题。李勇、查娜（2020）使用向量误差修正模型研究融资融券在不同行情下对股价波动的影响，他们发现平稳行情下的融资融券交易抑制了股价波动，趋势性行情下的融资交易也起到了抑制股价波动的影响[3]；有效市场的关键是投资者的理性程度，黄虹、张恩焕、孙红梅等（2016）从这一角度出发，用换手率代表投资者情绪，研究在融资融券业务实施后，投资者情绪的变化对股票指数的影响，他们认为融资融券可以有效抑制投资者的非理性投资，进而能够降低股价波动性[4]；另外杨丽彬、李虹含、周凯（2015）以不同行业的股票数据用DID 模型也实证检验了这一论断，他们从宏观行业与微观个体相结合的创新角度出发，全面地分析了融资融券业务抑制股市波动的市场功能，发现两融业务可以改善股市波动[5]；许桂红、刘洋（2020）运用GARCH模型拟合我国股市的波动，分析在实施融资融券业务后，两融标的股扩容与沪深300指数波动的关系，分析结果表明：融资融券标的股票扩容后，股票市场的波动性明显下降，从而他们也得出两融业务可以有效抑制股市波动的结论[6]。

另一部分学者认为融资融券会加剧股市波动。导致股市波动的原因有很多，王朝阳、王振霞（2017）从微观角度对AH 股进行研究，发现涨、跌停板制度是A股市场个股波动的重要原因，而在这一制度下的融资融券起到了加剧个股波动的作用[7]；张国庆、张万祥（2021）实证分析了融资融券交易与科创板股价波动的关系，他们发现融资交易带来的看涨信息传递速度加快会加剧科创板的股价波动[8]；王雨、粟勤（2017）运用非平衡面板数据模型研究两融标的股交易与其自身股价波动之间的联系，他们发现融资交易显著增强了标的股股价的波动性，而融券交易对标的股股价波动影响很小，并且认为这与融券业务发展相对滞后有关[9]；吕大永、吴文峰（2019）通过研究融资交易及其波动对标的股价的影响，发现融资交易加剧了标的股价的崩盘，且融资交易的波动进一步提高了崩盘的风险[10]。

还有一部分学者认为融资融券对抑制股市波动无明显影响。徐雪、马润平（2018）运用DID模型对标的股进行实证分析，实证结果表明：两融交易对股价波动影响不显著，融资融券未能充分发挥其稳定股价的功能[11]；刘烨、方立兵、李冬昕等（2016）从动态视角出发，研究发现融资融券余额的变动与市场的波动性无直接联系，从而认为融资融券交易抑制市场波动的效应不显著[12]；谢飞，范猛，田亚辉（2021）实证研究了由融券做空和股指期货做空所构成的组合做空手段对股市收益与波动的影响，他们发现：融券扩容对股票波动性影响受流动性、流通市值、市盈率等三个因素的影响，并且对高流动性、低市盈率的股票波动性影响不明显[13]；关月（2021）通过VAR 模型对沪深300指数进行实证分析，研究融资交易与股票市场波动性的关系，其结论为股票融资交易对股票市场波动性的影响较小，但从长期来看，影响强度不断增强[14]。

由此可见，国内学者从宏观和微观层面对融资融券交易与股票市场波动性的关系都进行了相关研究，但是前人所选取的数据指标时段大多是在政策引入前后，无法验证当下融资融券业务的效应。考虑到我国市场体系不够完善，加上市场各种无法控制的不确定因素，一项政策的实施效果可能会有较大的滞后性，在政策实施初期甚至可能会带来与政策预期相反的结果。为探究两融业务对当前股票价格波动性的影响，本文从宏观行业和微观个体相结合的角度选取最近的股票数据，拟采用估计政策效应较为有效的DID（双重差分法）模型进行实证分析，旨在探究融资融券业务能否有效改善股票市场的波动问题，并就所得结果分析市场的现存缺陷，进而提出切实有效的政策建议。

三、融资融券对证券市场有效性的实证分析

（一）模型选择

本文拟采用近年来被广泛应用于评估政策效应的DID 模型。融资融券业务的实施相对于股票价格而言是外生变量，DID模型的优势在于可以在很大程度上规避内生性问题的干扰，并且通过比较控制组和处理组在政策实施前后差异的变化来检验政策的真实效应。

本文所采用的DID模型设置如下：

Yit=α0+α1du+a2dt+α3du×dt+εit

上式中的du 为组别虚拟变量，属于处理组的股票i 受融资融券业务的影响，其对应的du=1；属于控制组的股票i 不受融资融券业务的影响，其对应的du=0。本文处理组为纳入融资融券标的的股票，控制组为未纳入融资融券标的的股票。dt 为时间虚拟变量，股票纳入融资融券标的之前dt=0，股票纳入融资融券标的之后dt=1。du×dt的系数α3是DID模型的核心部分，也是本次实证分析的关键数值，它的正负性表示政策对研究事件的影响方向，其绝对值大小表示影响程度。在本文实证结果中，若该系数为正，说明融资融券业务加剧了股票价格的波动；若该系数为负，则说明融资融券业务降低了股票价格的波动。εit为控制变量。Yit为因变量。

（二）指标选取

本模型的因变量选取的是股票价格的波动率。由于本文所选取的股票数据周期较长，本文拟将周振幅作为对股票价格波动性进行综合测量的技术指标，它指的是当周最高价和最低价的差值与前一周最后一个交易日收盘价的比值。股票价格是众多因素导致的结果，为了尽可能保证融资融券业务的外生性，选取了一组与股价密切相关的控制变量，分别为成交额、换手率、流通市值、市盈率。具体变量及其计算方法如表1所示：

表1 变量定义表

为避免其他政策对行业股票价格的干扰，本文选取了相对传统且成熟的房地产行业和媒体行业，并且这两个行业的彼此相关性不强，由此得出的结果更加客观。分别选取这两个行业自2019年7月份纳入融资融券标的且至今有效的4 只股票作为处理组，还分别选取了4只从未纳入融资融券标的股票作为控制组。总共选取了16 只股票进行实证检验，所提取的数据为每只股票从2017年7月到20121年6月四年间每一周的振幅、成交额、换手率、流通市值和市盈率，另外剔除掉停牌期间的股票数据，每只股票所提取数据的个数是965 个。文中所有涉及的数据均来自Wind数据库。

（三）描述性统计

将时间以所选股票被融资融券标的为节点分成前后两个时段来分析融资融券对股票价格的直接影响，为节省篇幅，只对不同行业的处理组和控制组的因变量指标分别进行描述性统计。统计结果如表2所示：

表2 行业股票波动性的描述性统计

就房地产行业而言，处理组和控制组的最大值、均值及标准差在标的之后的数值较标的之前的数值均有所下降，其中最大值方面控制组下降了33.42%，处理组下降了28.16%；控制组的均值下降幅度为10.70%，处理组的均值下降幅度为16.73%；最小值部分，两组数据都呈上升趋势，控制组的最小值上升了23.39%，而处理组的最小值则上升了30.47%；值得关注的是，控制组的标准差下降幅度为23.04%，处理组的这一数值为31.40%。从这些数据我们可以直观的看出处理组的股票在纳入融资融券标的之后的波动性更小，因此我们可以初步判断融资融券业务在一定程度上抑制了房地产行业的股价波动性。

媒体行业方面，处理组和控制组的最大值、最小值、均值及标准差在标的之后的数值较标的之前的数值均有所下降，其中最大值处理组下降了13.34%，控制组下降了22.08%；处理组的最小值下降了2.19%，而控制组的最小值下降了9.33%；处理组的均值下降幅度为11.51%，控制组的均值下降幅度为11.63%；处理组的标准差下降幅度为19.69%，控制组的这一数值为14.84%。从这些数值的升降幅度我们可以判断出处理组的股票在纳入融资融券标的之后的波动性更小，同样暂且把这一效应归因于融资融券业务，即融资融券业务在一定程度上也抑制了媒体行业的股价波动性。

（四）实证分析

1.以房地产行业为例的实证分析。实证分析之前，我们需要检验所选的因变量数据在被纳入两融标的之前是否具有相同的变化趋势，这是使用DID模型的前提条件。本文因变量选取的是股票价格的周振幅，为使变化趋势直观清晰，以月为单位取因变量的平均值。得出因变量具体变化趋势如图1所示：

图1 房地产行业股票振幅变化趋势

从图1我们可以直观看出，在纳入融资融券标的之前，控制组和处理组的各个周的因变量指标的变化幅度并不完全相同，但其变化趋势大体是一致的，这就为后续的实证分析提供了基本前提支持。

基于房地产行业股票的面板数据所进行的Hausman 检验中，P=0.2396，P 值大于0.1 表明应该接受原假设，故采用随机效应模型。实证分析的回归结果如表3所示：

表3 房地产行业股价波动回归结果

实证结果中的交互项系数α3=-0.054，且通过了显著性检验。该数值符号为负，表明在纳入融资融券业务标的后，房地产行业的股票价格波动性有所降低，即融资融券业务抑制了房地产行业的股价波动性。从控制变量的实证结果来看，成交额在1%的水平下显著为正，这说明股票的成交额与股价波动性成正向关系。从股市实践角度来看，如果某只股票的成交额突然增加，说明市场对该股票的需求增加，股票处于多头行情，股价也会上涨。如果成交额又不再增加，表明市场对该股票的需求达到极限，此时也就是股价的巅峰值。在市场热情退却的时候，该股票又会被大量抛售，导致该股票价格下跌。在整个成交额较大的过程中，该股票价格出现了巨大的波动，这也就印证了成交额与股价波动性的正向关系；换手率在1%的水平下显著为正，这就说明换手率越高的股票，其股价波动性也越大。股票的换手率越高，说明该股票的交易气氛越活跃。通常来说，换手率较高的股票是短线投资者追求的目标，这一部分投资者的投资行为容易受情绪影响且具有较强的投机性，因而导致股价波动性较大；流通市值在10%的水平下显著为负，反映了流通市值越大，股价的波动性越小。这是因为流通市值大的股票是中长线投资者青睐的标的，进行短期炒作需要较大的资金成本，短线投资者一般较少介入，因而股价波动幅度也就较小。

2.以媒体行业为例的实证分析。为避免由房地产行业实证分析所得出的结果出现偶然性，本文将继续对媒体行业进行实证分析，与房地产行业形成行业对照，确保所得结论的客观真实性。首先同样检验所选取的媒体行业股票的因变量指标在被纳入融资融券标的之前的变化趋势是否一致。具体变化趋势如图2所示：

图2 媒体行业股票振幅变化趋势

从图2我们可以看出，所选取的媒体行业的因变量指标数据同样符合DID模型的前提条件。

基于媒体行业股票的面板数据所进行的Hausman 检验中，P=0.4135，因此同样采用随机效应模型。媒体行业股票价格波动回归结果如表4所示：

表4 媒体行业股价波动回归结果

实证结果中的交互项系数α3=-0.028，且通过了显著性检验。该数值符号为负，表明融资融券业务抑制了媒体行业的股价波动。该实证结果与房地产行业相同。

（五）稳健性检验

考虑到实证的结果可能不仅仅由融资融券业务导致，为排除其他事件对实证结果造成干扰的可能性，本文将调整研究区间进行安慰剂检验。本文所选取数据的时间区间是2017年7月-2021年6月，所选取的股票被纳入融资融券标的时间是2019年7月。我们将所选取的股票被纳入融券融券标的的时间提前一年，也就是假设纳入时间是2018年7月。另外为确保安慰剂检验结果的可靠性，将剔除掉2019年7月以后的数据，只采用2017年7月-2019年6月两年的数据，再次进行实证检验，根据实证结果判断效应是否在2019年7月以前就已经存在。如果后续的DID系数依然显著，则表明抑制股价波动性的效应在股票纳入融资融券标的之前就已经存在，而并非融资融券业务导致，原先的估计结果存在偏误；如果后续的DID系数不显著，则表明抑制股价波动性的效应在之前并不存在，因此我们可以判断该效应就是由融资融券业务导致的。下文只列出因变量的再次实证结果，安慰剂检验回归结果如表5所示：

表5 稳健性检验结果

由表中实证结果可得，安慰剂检验下的DID系数均没有通过显著性检验，这就表明实证结果在融资融券业务引入之前不存在，股价波动得到抑制是由融资融券业务所导致，而并非其他事件。

虽然通过对房地产行业和媒体行业进行实证分析得出了融资融券业务在一定程度上抑制了股价波动的结论，但是效果总体上仍然有限，这一点从以上的两个回归系数可以判断出来，两个DID回归系数虽然均显著为负，但其绝对值均在未超过0.1，表明融资融券所带来的股价波动的改善效应不大，融资融券抑制股价波动的功能在我国证券市场仍存在较大的发挥空间。

导致融资融券业务效应不大的最重要原因是我国证券市场投资者结构极不合理，长期处于散户投资者居主导地位的局面，而个人投资者的投资弊端正是我国证券市场波动性较大的源头。试点月以来，在所有的新增投资者中，散户投资者占比超过99%，而机构投资者占比却从未超过1%，二者比例严重失调。在西方发达国家较为成熟的证券市场中，机构投资者占据着大多数。其次，监管不利也是其一重要因素，尤其在当前环境下，游资炒作“垃圾股票”、恶意哄抬股价的现象频频发生，而监管层对此的事后惩戒力度也是不痛不痒，导致这种现象并没有得到改善。最后，监管层对证券金融公司发展转融券业务存在较多限制，导致转融券业务发展迟缓，我国证券市场的做空机制也因此一直处于“雏形”状态，双边机制的运行始终没能步入正轨。

四、政策建议

融资融券业务对我国证券市场意义重大，双边运行机制更是维持我国证券市场良性运转的前提。为提高两融业务对股票市场的效应，本文提出以下政策建议：

（一）加强监管

强化退市制度，例如对于财务造假的上市公司，适当降低造假年限以及造假金额标准，将“奄奄一息”的企业尽快清除出市场。这样既能避免人为炒作“垃圾”股票，也能形成优胜劣汰的良性竞争机制。同时加大对恶意哄抬股价行为的惩戒力度，提高罚款标准。

（二）强化投资者教育

鼓励由券商面向个人投资者举办模拟融资融券交易投资竞赛，引导个人投资者合理使用杠杆，降低投资风险；同时规范机构投资者市场行为，发挥机构投资者在市场中的主导作用，引导个人投资者树立价值投资理念。

（三）加快转融券步伐

目前，对转融券业务发展的约束主要有两点：券种不足和做空成本较大。首先应该扩大标的股票范围，适当将标的股票扩展至沪深300成分股，沪深300成分股的属性能够满足纳入融资融券标的的标准。同时灵活调节对融券做空的限制，可对不同种类的股票实行不同的限制。对于价值虚高的品种，适当降低做空成本，鼓励投资者进行做空交易；对于价值被低估的品种，则提高做空成本。