商誉能否反映企业超额收益能力

郭雪萌,余瑞娟

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)



商誉能否反映企业超额收益能力

郭雪萌,余瑞娟

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

摘要：2006年我国颁布了新的企业会计准则并与IFRS实现了实质性趋同。基于此政策研究并购产生的商誉能否反映企业超常收益能力。通过选取我国上市公司2008~2012年A股上市公司样本，分别对商誉与上市公司财务绩效的关系和商誉与上市公司并购前后股票市场收益(通过事件研究法计算出CAR)的关系进行实证检验。回归结果表明，上市公司并购中产生的商誉与股票收益绩效和财务市场绩效均存在显著的正相关关系。

关键词：并购商誉;业绩相关性;超额收益

长期以来,商誉一直是国际会计领域研究的热点问题。商誉(goodwill)一词很早就已出现,且随着社会经济的发展,商誉的价值及其重要性日益显现。据美国会计学者MichaelDavis的统计,1992年底,美国1451家上市公司报告的商誉总额达1 580亿美元,有29家公司报告的商誉超过10亿美元,部分公司的商誉占总资产的比重超过70%,有的甚至高达84.6%*资料来源:邓小洋著《商誉会计论》。由上海立信会计出版社2001年出版,第114-115页。。通过初步整理我国沪深两市A股相关数据,发现:2007年,在1 522家上市公司中,有444家公司列报了商誉,约占当年上市公司总数的29%,其中商誉总价值约为324亿元;而到2012年,在2401家上市公司中,有942家公司列报了商誉,约占当年上市公司总数的39%,其中商誉总价值约为1080亿元。可以看出,商誉列报的价值在逐年增加,而商誉作为企业财务报告披露的一项重要信息,是会计信息使用者对企业盈利能力进行判断的一项重要指标。因此,对商誉研究的必要性也越来越大。

已有文献表明,商誉对一个公司具有显著的价值意义(Chauvin and Hirschey[1],1994;Mc Carthy and Schneider[2],1995;Barth and Clinch[3],1996;Jennings， et al[4],1996;Lee[5],2011)。我国著名会计理论家葛家澍(1996)提出商誉的本质是能为企业未来带来超额(超过平均水平)盈利能力的资源。2006年,我国发布了与国际财务报告准则(IFRS)实现实质性趋同的企业会计准则(以下简称“新准则”),并要求自2007年开始在上市公司范围内执行。其中,对企业并购产生的商誉会计处理进行了较大的变革,包括商誉的确认与列报、商誉的初始计量及后续计量。基于这一变革,上市公司披露的商誉项目能否为管理者和资本市场提供价值相关性信息,即商誉能否反应企业的超额收益能力,这是本文研究的主要问题。

一、引言

自从WilliamHarristm(1884)向曼彻斯特会计师事务所提交了第一篇有关商誉的文章——《关于商誉的法则与实务》以后,会计学界便开始了对有关商誉问题的激烈讨论。Yang[6](1926)、Canning[7](1929)、Nelson[8](1953)、Catlett and Olson[9](1968)、Gynther[10](1969)、Miller[11](1973)、方荣义[12](1995)、葛家澍[13](2000)、阎红玉[14](1999)、于越冬[15](2000)、汤湘希[16](2001)、邓小洋[17](2001)、董必荣[18](2004,2008)等学者分别从商誉的实质、构成、确认、计量、披露等各个角度对商誉进行过深入的研究。

关于商誉的本质这一商誉基本问题,Nelson(1953)[8]指出商誉是对企业有利的一种态度,包括投资者、供应商、客户、员工、政治家和广大市民等对企业的良好态度。美国著名会计理论家 Hendriksen[19](1965)给出了比较权威的商誉“三元理论”,即好感价值论、超额收益论和总计价账户论。Brief(1969)[20]则将商誉视为企业价值的构成要素,并推导了商誉和权益价值之间的数学关系。Falk and Gordon(1977)[21]认为商誉的构成包括四种因素,即增加短期现金流量因素、稳定性因素、人力因素和独占性因素。FASB 在1999年的一项征求意见稿中首先提出了“核心商誉”的概念,认为商誉由六个要素构成。杜兴强等(2011)[22]基于商誉的内涵将商誉分解为外购商誉和自创商誉,并在此基础上探讨了商誉的初始确认和后续计量等问题。

20世纪末开始,对于商誉的研究逐渐由规范转化为实证研究,国外很多学者开始通过数据对商誉的价值相关性进行检验。Chauvin and Hirschey(1994)[1](P170-173)研究发现制造业企业商誉对公司盈利能力、市场价值均有积极的影响。随后,Mc Carthy and Schneider(1995)[2](P25-27),Barth and Clinch(1996)[3](P158-163),Jennings, et al.(1996)[4](P520-523)等的研究也证实了商誉与企业价值的正相关性。Henning, Lewis and Shaw(2000)[23]则将商誉分为持续经营商誉、协同商誉与剩余商誉三类,并对其价值相关性进行实证分析,发现持续经营商誉和协同商誉与公司价值之间正相关,而剩余商誉与公司价值之间负相关。

2001年,FASB发布了SFAS142,对商誉会计进行了较大的变革,由原来对合并商誉的处理转为减值测试。很多研究(Beatty and Weber,2006[24];Ramanna,2008[25];Ramanna and Watts,2012[26])发现,SFAS142的采用使管理层产生了更多机会主义行为,推迟商誉减值的确认来提升当期盈余。这一机会主义行为造成了资本市场难以通过商誉来判断企业价值,商誉的价值相关性降低;而Chen etal.(2008)[27]、Li etal.(2011)[28]、Lee(2011)[5](P230-237)等研究却支持SFAS142,认为SFAS142采用后,商誉这一会计信息的质量得到了提高。由此可见,关于商誉是否具有价值相关性并未得出一致结论。

2006年，我国财政部发布了新的企业会计准则,实现了与国际财务报告准则(IFRS)的趋同,更引起对于商誉的价值相关性的研究。新的会计准则已经实行了一段时间,效果也慢慢的反映了出来。引发了对商誉的超额收益能力的研究。郑海英、刘正阳、冯卫东(2014)[29]研究发现上市公司支付较高商誉成本提升了公司当期业绩,但降低了公司未来期间的业绩。即商誉的超额收益能力是不确定的。

由此可见,对于商誉的价值相关性的研究并没有得出一致的意见。相对于国外来说,国内就商誉的价值相关性进行研究的文章还较少,本文在前人研究的基础之上,基于中国A股上市公司数据,从商誉的内部管理者角度和外部投资者角度对商誉的价值相关性研究进行一定的补充研究。

二、理论分析与研究假设

本文的研究主要基于商誉的超额收益论和信号传递理论。“超额收益论”的核心观点认为商誉是企业获得超额收益的能力,即企业所表现的超额利润的竞争优势并非源自外部市场力量,而是源自其自身的能力。自身能力的增强意味着盈利能力的增强;而信号传递理论则意味着商誉的产生会导致投资者认为企业价值上升,看好商誉大的公司,进而拱高该公司的股票价格。也即表现为股票市场绩效的看涨。

根据《国际会计准则第22号-企业合并》的规定:“购买成本超过购买方在交易日对所购买的可辨认资产和负债的公允价值中的权益的部分,应作为商誉并确认为一项资产”。购买产生的商誉代表了购买方预期取得未来经济利益而发生的支出，其实质是一种资产,但是与固定资产、无形资产等不同的是,这种资产只在期末或者特定情况下进行减值测试,而不进行摊销,其表现为企业自身的一种能力。所以由这种资产带来的企业未来现金流入即表现为超额收益。

李玉菊(2010)[30]分别从市场和企业两个方面及其互动过程进行分析,提出，商誉是市场对企业可持续商业履约能力的综合评价,其来源于企业内部,是企业适应市场发展各种能力的综合反映,也是企业核心竞争力的集中体现,具有降低市场交易风险和成本的重要价值。Henning,Lewis and Shaw(2000)[23](P376-378)认为持续经营商誉与公司价值之间正相关。也就是说,商誉较大的公司,其公司绩效较好。商誉的产生并不是偶然的,其与公司的效益、与上市公司的股价有着密不可分的关系。于越冬(2000)[15](P41-42)认为产生商誉的主要原因是人力资本。企业对员工智力资本的垄断及员工之间签订不完全契约而产生了商誉。当人力资本所带来的效用超过全部的使用成本时,就产生超额效用,商誉也就随之产生了。由此可见,商誉的存在,对于企业能够获取超额收益具有重大的作用。

企业拥有或控制的商誉金额大小可以说明企业持续获得高于同业平均盈利水平的能力大小,而企业未来盈利的现值实际上就是一个公司的市值。因而,如果资本市场是有效的,上市公司披露的信息是无偏的,那么商誉越大公司市值就越大；反之,则越小,即商誉具有价值相关性。在并购中,购买方愿意支付超额成本的原因往往是发现了并购企业自己尚未发现的高于其它同业水平的盈利能力而对并购企业的估值高于报价,或者预期被购买方在并购后将发挥良好协同作用,使之带来超额收益。某种程度上来讲,确认的商誉值越大,其当期的财务绩效越好。

由此提出假设一:商誉与上市公司财务绩效正相关。

根据信号传递理论,商誉的大小通过临时公告或者内部消息的形式会直接影响外部投资者对于公司价值的评价和预期,认为，在并购中产生商誉的公司具有更大的潜在价值,会影响到投资者对一个公司的评价,而这种评价的直观反映便是股票价格。Chauvin and Hirschey(1994)[1](P165-170)以非制造业企业为样本,检验了商誉与公司盈利能力,市场价值之间的关系,发现商誉对两者均有积极影响。许琼(2010)[31]由实证得出结论:股票价格可以评估市场价值。因此,本文提出商誉与股票价格之间存在正相关关系的假设。同样,Jennings(1996)[4](P520-523)通过研究1992至1998年确认商誉企业的股价变动与商誉之间的关系发现:商誉的取得会显著影响上市公司的股价。出现这种现象的原因是:作为不可辨认的无形资产,商誉的存在就意味着未来或有的现金流流入。投资者看好正商誉公司,认为该公司盈利能力较强,对股票价值的预期提高,会购进该公司股票,促使公司股价上涨。

由此提出假设二:商誉与上市公司股票市场绩效正相关。

三、研究设计

(一)代理变量选择

本文主要通过对商誉和公司股票市场绩效以及财务绩效进行回归分析来验证商誉与上市公司财务绩效之间的关系。涉及到的变量和数据的获取如下:

1.商誉的衡量

Mark Hirschey, Vernon J. Richardson(2003)[32]认为商誉的注销公告会引起负的股票价格反映表明,会计上的商誉数字代表了公司的一种无形资产的衡量尺度。因此，本文使用会计期末企业资产负债表上商誉的数字来衡量商誉。由于商誉的减值测试方法刚刚实施,并且商誉在某种程度上是企业多支出的一种成本,商誉的减少也意味着当初投资的减值,因此，公司在对自己的商誉进行减值测试时并不倾向于让商誉减值。因此，本文不考虑商誉在减值测试中减值的情况。

本文中使用的商誉是从RESSET数据库中提取的上市公司年末资产负债表上商誉的数据,这么做的根据是:若某一年度上市公司发生企业并购,那么年末的资产负债表上一定会出现该年度发生并购时产生的商誉。用上市公司资产负债表上年末的商誉减去年初商誉就是这一年之中该上市公司发生的并购事件产生的商誉的总和,而从并购数据库中只能够找到上市公司发生并购的首次公告日,通过首次公告日可以找出一年之中上市公司发生并购的次数,对于一年之中只发生一次并购的公司,其年末和年初商誉的差值就是上市公司该次并购产生的商誉。

其中，Glit表示第i家上市公司第t年的年末资产负债表上的商誉。Gdit表示第i家公司一年之内发生的并购产生的商誉的总额。一般情况下,一个公司在一年之内发生一次并购(据估算,总体样本中一年之内发生不止一次并购的概率很小),因此，本文中Gdit也即是第i家上市公司在第t年发生的并购所产生的商誉。

对于一年之中发生两次以上的并购，可在巨潮资讯网手工查找每次并购产生的商誉的数据。对于商誉的差值为负的样本不在本文的研究范围之内。

2.上市公司财务绩效的衡量

前文分析表明,学术界对商誉本质有不同的认识,但所有的观点都支持商誉能为企业带来超额收益的结论。基于此,既然商誉能为企业带来超额收益,那么拥有商誉的企业比不拥有商誉的企业应该具有更好的获利能力,或者说拥有商誉的企业与不拥有商誉的企业在获利能力上应该存在显著性差异。为了检验这一推断,本文使用资产报酬率、总资产净利润率(ROA)和净资产收益率(ROE)三个指标来衡量上市公司的获利能力,并分别采用这三个指标的描述性统计值及其与商誉净值的双变量相关性分析。其计算公式如下:

其中，平均资产总额=(资产合计期末余额+资产合计期初余额)/2

(2)资产净利润率=[净利润+(1-税率)*利息费用+少数股东损益]/总资产平均值

其中，平均资产总额=(资产合计期末余额+资产合计期初余额)/2

(3)净资产收益率=净利润/所有者权益平均余额

其中，所有者权益平均余额=(所有者权益期末余额+所有者权益期初余额)/2

其中,RTAit表示公司i第t年的总资产收益率,ROAit表示公司i第t年的净资产收益率;ROEit:表示公司i第t年的股本回报率。

3.累计超额收益(CAR)的衡量

累计超额收益(CAR)的衡量采用市场模型法。

首先，以市场模型法来估计并购事件中股票i相对于市场组合的正常报酬率。通常取样的估计期间为并购消息公告日前的一段时间,即“纯净期”[对于“纯净期”的选择的基本要求是于此段时间可避开并购事件对股票i的影响(如并购前溢价)]。利用此期间估计出对应的市场模型报酬率参数。

其中，Rit为股票i在并购公告后第t日的实际日报酬率,Rmt表示市场组合在第t日的报酬率,αi,βi为股票i的市场模型报酬率参数,εit是随机的残差项。

股票i在并购首次公告日后第t日的日超额收益率可以表示为

其中Rit为股票i在并购首次公告日后第t日的实际日报酬率,Rmt表示市场在并购首次公告日后第t日的日报酬率,ARit为股票i在首次公告日后第t日的超额收益率。

因此，对股票i而言,从并购消息公布首日起(第0日)至第t日的累计超额收益为

其中，ARit为股票i在并购首次公告日后第t日的超额收益率,CARit为股票i在并购首次公告日后的累计超额收益率(本文中事件研究的窗口期是首次公告日前后三个月)。

4.其它代理变量选择说明

借鉴郑海英、刘正阳、冯卫东(2014)[29]的研究,本文选择成长性、公司规模、杠杆率、制度环境、国有股比例、市场集中度、行业变量等作为控制变量,变量定义见表1。

表1　代理变量解释

(二)样本选取

我国《企业会计准则》(2006)发布后,自2007年开始在上市公司实行。经过三年多的运行,确认商誉的经济后果已经开始凸显。为此，本文以2008-2012年度我国上海证券交易所和深圳证券交易所非金融类上市公司为样本,具体分析我国企业确认并购商誉的经济后果。

实证使用的数据中,首次公告日的数据来自CSMAR数据库,提取的样本期间为2008年1月1日到2012年12月31日。截止到2012年12月31日,我国沪、深两市共有上市公司2401家。商誉的数据来自RESSET数据库,提取的样本期间为2007年到2012。年个股和市场的收益率数据均来自CSMAR数据库,提取的样本期间为2007年7月1日到2013年6月30日。

在初始样本的基础上,按以下程序进行数据的筛选:(1)由于金融行业的特殊性,首先剔除了行业代码为I(基于中国证监会行业分类标准)的金融类公司样本;(2)剔除了数据不完整或数据存在差错的样本;(3)为避免特异值对模型回归产生的不利影响,对主要变量两端在1%水平下进行winsorize处理。

经过上述筛选,得到公司年度总体的样本量为6888个,其中2008～2012年的公司样本量分别为1712、1860、1658、2401、2401。在上述样本的基础上,又筛选出发生并购的样本(即数据库中有首次公告日的公司)以及商誉大于零*在对样本进行筛选时,由于无法区分是由于商誉的减值测试导致的还是并购导致的,筛掉了两年的资产负债表上商誉差值为负的样本。因此，本文未对负商誉进行研究。的公司,对两者进行匹配,找出发生并购的公司中产生并确认商誉的公司,最终得到商誉的样本。由于本文筛选确认商誉的公司采用的是选取当年资产负债表上商誉大于0的公司,但是，商誉大于0的公司并不一定是由于当年发生的并购产生的。因此,当年发生并购并产生商誉的公司样本应该是当年确认商誉的公司数的几分之一。样本的选取情况见表2。

表2　样本描述

(三)模型选择

在Healy,Palepu和Ruback (1992)[33]研究并购事件绩效时所使用的主要回归方程式的基础上，考虑到企业的资产收益率主要由收入的增加导致的,本文加入了主营业务收入的增加值作为控制变量。控制变量选择借鉴了郑海英、刘正阳、冯卫东[29](2014)的研究，加入了制度环境(INST)、国有股比例(RAT)、市场集中度(HHI)、行业变量(IND),据此，本文设计出模型一:

(1)

考虑到投资者的反应(即公司股票市场绩效)在很大程度上还会受到企业财务绩效的影响,因此,在对企业股票市场绩效与商誉之间的关系进行研究的时候加入了三个主要财务指标。由此，设计出模型二：

(2)

其中:CARit表示公司i第t年的并购产生累计超额收益率;RTAit表示公司i第t年的总资产收益率;ROAit表示公司i第t年的净资产收益率;ROEit表示公司i第t年的股本回报率;Gdit表示公司i第t年的商誉;Growthit表示公司i第t年的成长性;Saleit表示公司i第t年的主营业务收入;Sizeit表示公司i第t年的公司规模,用资产的对数表示;LEVit表示公司资产负债率;INSTit表示公司i第t年的制度环境(取自樊纲等(2011) 《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2011年报告》);RATit=国有股股数/总股数;INDit表示行业虚拟变量;HHIit表示赫芬达尔指数。

四、实证结果

(一)描述性统计

表3　2008-2012年主要变量描述统计表

续表3

从表3中可以看出,确认商誉的公司数量逐年增加。从数据上可知,2007～2012年,我国企业并购行为连年增多,特别是多元化经营在中国仍然受到很多企业的追捧。CAR的均值五年的差别不大,但是，商誉的均值基本呈逐年增大的趋势,这可能是由于企业规模的不断增大,此时,无法判断出商誉与CAR的相关性。

表4　主要变量之间相关系数

*p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01

表4对变量的相关性检验表明:用来衡量上市公司财务绩效的三个系数相关性很大,而三个财务指标之间本身就关联性很大。可以证实本文的数据来源可靠性较好。首先,由于是三个分开的模型,所以不需分别检测三个相关性较大的财务数据与商誉之间的相关关系,在确保数据可靠性的同时,也减少了出现多重共线性的可能性;其次,其他变量之间的相关性系数都很小,所以,本模型中不存在多重共线性的问题。同时,累计超额收益与商誉之间存在显著的正相关关系。这表明,商誉与股票市场绩效正相关。各个财务指标与商誉的相关系数也显著大于零,表明商誉与财务市场绩效正相关。

(二)商誉与财务绩效相关性回归结果

由表5可以看出,上市公司财务绩效的三个指标(RTA、ROA、ROE)与商誉的回归系数依次为0.42、0.56、0.27,三个系数均大于零,并且t值均在5%的水平上显著。因此,三个财务指标均与并购产生的商誉呈正相关的关系。证实了假设一:商誉与企业财务市场绩效具有正相关的关系。

表5　商誉与财务绩效相关性回归结果

注: *p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01。

(三)商誉与股票市场绩效的相关性回归结果

由表6的回归结果得出,商誉的回归系数分别为0.703,0.433,0.533,并且t值在0.1%的水平上显著,说明，商誉股票市场绩效与商誉的大小呈现显著正相关的关系,并且t值可以反映出具有显著的正相关关系。同时,三个财务指标前面的系数也大于零,并且t值显著,说明股票市场的超额收益有一部分是由于企业良好的财务绩效导致的。

上述结果表明,新准则下上市公司披露的商誉具有价值相关性,能够反映并购为企业带来的超越其他公司的协同优势,促进公司未来业绩的提升,并且根据商誉的股票市场反映来看,该优势能够被投资者所认可并反映到资本市场上,上市公司披露的会计信息具有决策有用性。

表6　商誉与股票市场相关性回归结果

注:*p< 0.1, **p< 0.05, ***p< 0.01。

(四)稳健性检验

1.对商誉与财务市场绩效的相关性的稳健性检验

由于资本市场尤其是中国的资本市场信息传递具有一定的时延性,商誉的绩效很有可能滞后反映。借鉴郑海英等[29](2014)的研究,本文对财务市场绩效的相关性检验采用滞后一期的三个财务指标进行稳健性检验。稳健性检验的系数与原文中差别不大,检验的结果与文章结论一致。

2.对商誉与股票市场绩效的稳健性检验

由于对市场集中度大于0.5的企业,其并购的意义不在于协同效应产生的超额收益能力,而是存在垄断的嫌疑。因此,同样借鉴郑海英等[29](2014)的研究,本文剔除市场集中度大于0.5的企业,再对样本进行回归。回归结果与原文中保持一致。

上述的稳健性检验表明,本文的研究结果具有较好的可靠性。

五、结论及建议

(一)结论

本文对2008年以来发生的上市公司的并购进行了汇总、统计和分析。在此基础上研究分析了合并商誉与上市公司绩效之间的关系,通过对2008-2012年上市公司财务数据和股票市场数据进行实证分析得出了实证结果:并购产生的商誉与用财务数据指标衡量的上市公司绩效呈现明显的正相关关系,同时和股票市场反应的上市公司绩效也呈现显著的正相关关系。

因此，得出以下的两个结论:

(1)企业在发生并购时产生的商誉与上市公司当期财务绩效呈现正相关关系;即商誉能够反映企业超额收益能力。

(2)发生并购当年产生的商誉与并购前后企业股票市场绩效正相关,并且企业股票市场绩效的超额收益一部分源于企业的财务绩效良好。

(二)建议

(1)对会计准则的制定机构而言,应认识到并购活动产生的商誉将会不断增加,对企业资产结构的影响也会不断加大,需及时修订相关会计准则,强制要求上市公司在报表附注中详细披露商誉的形成原因及其结构,为会计信息使用者提供更多的决策有用信息。

(2)对于资本市场监管机构而言,应进一步规范和落实上市公司会计信息的披露要求,保证商誉等价值相关数据的真实性和可靠性,满足资本市场信息使用者的需求。

(3)对企业而言,应充分关注并购活动给企业带来的积极效应,严格按照《企业内部控制基本规范》、《企业内部控制配套指引》等规定要求,加强内部控制建设,使并购产生的商誉切实转变成企业的有形价值。

(4)对投资者而言,可以通过上市公司披露的商誉信息进行价值评估,深刻了解上市公司披露商誉项目的内涵,有效甄别商誉项目所体现出的价值,提升投资效率。

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(责任编辑:张雅秋)

Does Goodwill Indicate Corporate Ability of Excess Earning?

GUO Xue-meng,YU Rui-juan

(School of Economics and Management，Beijing Jiaotong University， Beijing 100044, China)

Abstract：Based on the new regulation regarding the disclosure of goodwill under the new Enterprise Accounting Standards (2006) which has converged with IFRS, this paper investigates whether a company’s goodwill of merger and acquisition reflects its ability of excess earning. The authors examine the correlations between the goodwill, the financial performance and the stock market performances before and after the merger and acquisition via an empirical analysis of the A share listed companies from 2008 to 2012. The regression analysis shows that there is a significant positive correlation between the goodwill and the companies’ financial performance and the stock market performances.

Key words：goodwill of merger and acquisition; performance relevance; excess earning

中图分类号:F272.5

文献标识码：A

文章编号：1672-8106(2016)01-0087-11

作者简介:郭雪萌,女,北京交通大学经济管理学院教授、博士生导师。研究方向:会计理论、国有资本监管、企业内部控制、资本运作等。

收稿日期:2014-12-11

余瑞娟,女,北京交通大学经济管理学院硕士研究生。研究方向:内部控制、商誉等。