衍生工具对企业利润波动性的影响研究

李培根，张博健

（兰州财经大学会计学院，兰州 730020）

随着全球经济的发展和贸易范围的扩大，股票、外汇、债券等原生金融现货产品已经不能满足投资者的需要，无论金融企业还是非金融企业都越来越多地使用衍生工具。但我国的会计准则要求采用公允价值计量衍生工具，且其价值变动应计入当期损益，最终会反映到企业当期的利润中。由此，自然会产生相应的问题：衍生工具的使用是否会对企业的利润波动性产生影响，如果能产生影响的话，这种影响又是如何造成的。针对这一问题，本文对衍生工具对企业利润波动性的影响进行研究，以期发现新的研究方向。

1 企业使用衍生工具的动机

探讨企业使用衍生工具的动机是分析衍生工具是否能影响利润波动性的重要前提。企业使用衍生工具的动机主要有两方面：规避风险和投机。

（1）使用衍生工具规避风险又称对冲或套期保值，是指在衍生产品与标的物价格变动方向一致的前提下，通过持有与标的物头寸相反的衍生产品头寸，到期再将衍生产品头寸平仓。例如：一家中国进口公司需要在3个月后向一家英国供应商支付1 000万英镑，此时金融机构关于人民币兑英镑3个月远期汇率的报价为1 GBP=9.041 1CNY，则该企业可以买入3个月期限的英镑远期合约，将向其英国供应商支付的人民币数额锁定为9 041.1万元，以此对冲外汇浮动的风险。再如一家公司，它已知3个月后如果某商品的价格上涨1元，其将收益10 000元，但如果商品的价格下降1元，其将损失10 000元。为了对冲风险，该公司可以通过签订期货合约的空头来抵消风险。当商品价格上涨1元时，期货将触发10 000元的损失；当商品价格下降1元时，期货将带来10 000元的收益。因此，商品价格下降，期货合约的收益会抵消公司现货市场的损失；商品价格上涨，期货合约的损失会被公司现货市场的收益抵消。

由此可见，衍生产品着眼于未来，可以使企业对于预期的变化提前做出反应，防患于未然，有助于规避风险并进行资产保值。文献[1-3]对于企业使用衍生工具的动机进行了研究，均得出了类似的结论，即企业使用衍生工具的动机在于规避风险，属于一种保护性措施。

（2）除对冲风险外，衍生工具还可以被用来投机。由于持有者只需交纳一定数额的保证金或交易费用就可以行使衍生工具的权利，不必如即期交易那样全额付款，这就形成了一种杠杆效应，为投机创造了条件。例如：企业认为某一支股票的价格几个月后可能会上涨，便想用更小的代价赚取收益，因此可在当前买入看涨期权，约定若干月后以当前价格购买一定数量的股票，而现在只需要支付期权费。如果若干月后股票的价格真的上涨，企业就用了更小的成本（期权费）获得了更大的收益（未来股价与现在股价的差额），这就产生了杠杆效应。但是，如果股价不升反降，企业投机失败，不仅没有赚取收益，还损失了期权费。一般情况下，在使用期权产品投机时，企业最大的损失不过是期权费，但如果企业使用的是期货或其他衍生金融工具，投机失败的损失会更大，因此使用衍生工具投机的风险很大。贾炜莹等[4]的研究表明，企业运用衍生工具的动机更多地体现为管理者效用最大化，管理者会从自身利益出发调整衍生工具的使用策略；曹玉珊[5]的研究发现，企业运用衍生工具的风险管理效果很弱，其行为特征主要是投机获利；张倩等[6]的研究发现，企业使用衍生工具的最初目的是套期保值，但随后部分企业往往转变为投机。这表明企业使用衍生工具的动机中包含着投机的成分，不仅仅是规避风险。

企业的利润是一个会计术语，企业的利润一方面反映了当期实际的经营状况，另一方面则反映了各种会计政策的判断和估计。实际的经营状况由现金流代表，会计政策的判断和估计由各种应计项目（利润、递延、摊销、估计等）代表，可以将利润视为现金流和应计项目的加总[7]，既从财务决策的角度，也从会计计量的角度研究衍生工具对企业利润波动性的影响。

2 衍生工具对企业现金流波动性的影响

由于运用衍生工具进行对冲能够在一定程度上规避风险，稳定企业的现金流，因此现有文献多将企业使用衍生工具对冲风险的行为作为一项财务决策，研究其与风险管理或企业价值的关系。文献[8-9]研究发现，企业使用衍生工具后现金流波动性显著降低；文献[10-11]研究发现，企业可以使用衍生工具规避风险，降低现金流的波动性并提高现金流的质量；Bartram等[12]的研究给出了具体的百分比，发现衍生工具降低现金流波动性的幅度为11.3%～35.3%，并认为资本市场是否成熟，法律法规是否健全，也会对企业是否使用衍生工具产生影响；Smith等[13]指出，在使用衍生工具对冲后，企业的现金流波动性明显下降，降低了财务危机发生的可能，因此公司使用衍生工具的可能性与其面临的财务危机成本呈正相关；Judge等[14]也研究了衍生工具与财务危机的关系，认为当企业有可能发生财务危机时，企业更有动机使用衍生工具进行对冲，降低现金流的波动性；赵旭[15]以28家中国有色金属类上市公司为样本，研究发现使用衍生工具能够降低现金流的波动，而且企业使用衍生工具规避风险后，可以降低税收支出，进而提高企业价值；李连华等[16]以现金流的调控效应为研究视角，也得出了相同的结论，并发现衍生工具的使用对企业的业绩也有影响；张津等[17]以2009—2011年机械、设备、仪表行业的上市公司数据为研究样本，也得出了衍生工具能稳定现金流的结论，并认为企业使用衍生工具规避风险有利于提高企业价值；黄世忠等[18]发现，现金流波动性大的企业更倾向于使用衍生工具，非国有企业使用衍生工具后可以有效降低现金流波动性，而国有企业使用衍生工具管理现金流波动性的效果不明显；程玲莎[19]基于中国上市公司2007—2013年财务数据，研究公司治理对管理者使用衍生金融工具的影响，实证结果表明，公司治理对管理者使用衍生金融工具的动机存在重要影响，公司治理水平越高，管理者越倾向于利用衍生金融工具避免财务困境风险，相反，管理者则越倾向于利用衍生金融工具规避薪酬风险。

然而，也有研究持相反意见，曹玉珊[5]的研究发现企业使用衍生工具的动机主要出于投机或者套利，而不是规避风险，因此企业即便使用了衍生工具，也不一定能稳定现金流；Hentschel等[20]的研究发现，使用了衍生工具的企业和未使用衍生工具的企业在风险暴露上没有明显差别；Guay等[21]的研究发现，衍生工具的使用不足以覆盖企业的风险暴露，如果企业不选择其他的方式对冲风险，仅仅依靠衍生工具不足以稳定企业的现金流；郭飞等[22]的研究结果同样表明衍生工具对现金流波动性的影响不显著。

以上文献主要认为衍生工具可以降低现金流的波动性，降低企业的财务危机成本，增加企业的价值。主要是因为衍生工具对冲了汇率、利率等宏观经济因素对企业的现金流造成的部分影响，降低了企业所面对的不确定性。此外，在负债的情况下，使用衍生工具对冲风险能够降低企业陷入财务困境或破产的概率，从而减少破产成本并增加企业的价值，而且企业在通过对冲减少内部现金流的波动性后，可以更好地为投资项目提供资金，有助于避免投资不足的问题。

部分文献持相反的意见，主要是由于企业使用衍生工具的动机也可以是套利或投机，而不是风险管理，此时衍生工具的杠杆效应可以产生营业外的收益或损失，增加现金流的波动性。此外，除了衍生工具，企业还可以通过其他方式对冲风险，而且在金融市场风险较大或宏观监管较严格时，大多数企业会选择更稳妥的方式，如采用合理的融资策略和经营策略降低风险暴露，因此部分文献发现衍生工具不会对企业的现金流波动性产生明显的影响。再深入到企业的内部，代理冲突也会影响衍生工具的使用，管理层在制定衍生工具的使用策略时会从自身利益的角度出发，不一定是出于股东财富最大化的考虑，因此部分文献发现公司治理水平会对企业使用衍生工具的动机产生影响。

综上所述，由于衍生工具本身具有风险管理的功能，因此企业可以运用衍生工具进行套期保值等避险活动，降低现金流的波动性；但管理层也会从自身利益出发，将衍生工具用于套利或投机，增加企业的现金流波动性。

3 衍生工具对应计项目的影响

3.1 衍生工具的会计处理

衍生工具对应计项目的影响需了解衍生工具的会计处理方法，尤其要明确企业在计量衍生工具的价值及其产生的利得和损失时是否涉及主观的会计估计。

我国于2006年颁布并在2017年修订的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（CAS22）和《企业会计准则第24号——套期会计》（CAS24），规定了衍生工具的会计处理，与《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS9）的思路相同，CAS22将公允价值计量且其变动计入当期损益作为金融工具的基本处理方法，只有当企业管理该金融工具的业务模式和该金融工具的合同现金流量特征符合特定条件时，才以摊余成本或以公允价值计量且其变动计入其他综合收益。又特别在第19条中指出，当相关金融资产或金融负债属于衍生工具时，表明企业持有该金融资产或承担该金融负债的目的是交易性的。因此，可以判断应使用公允价值计量衍生金融工具且其变动应计入当期损益，计量的过程涉及较多主观估计，企业有可能利用调控衍生工具产生的损益，进而影响当期利润。

CAS24规定企业的套期有效部分形成的损益应按照不同的套期类型计入其他综合收益或当期损益，但企业的套期无效部分产生的利得和损失一律计入当期损益，这体现了会计准则稳健性和真实性的原则。关于如何界定套期有效，2006年版的CAS24第18条规定，套期的实际抵销结果在80%～125%，可算作有效套期，但在2017年的修订版中又删除了这一硬性指标。因此，企业在评估对冲是否有效时的自主选择权更大，企业可以认定套期无效，将更多的损失计入当期损益，以此平滑利润，降低利润波动性。

可见，我国的衍生工具和套期保值会计的规定较为复杂，确认和计量的标准也较为灵活，但主要采用公允价值计量，这样就给管理层留出了一定的主观估计的空间，尤其是在计量衍生工具产生的利得和损失时管理层应更加谨慎，通过调控当期损益平滑利润，降低企业的利润波动性。

3.2 衍生工具与盈余管理

由衍生工具的会计处理可知，大部分衍生工具需要采用公允价值计量，但估计公允价值需要充足的信息和准确的计量方法，这两点可能难以同时具备，故管理层在计量衍生工具产生的利得和损失时更有可能通过主观估计来获得，这就为管理层利用衍生工具会计计量的特点，进行应计盈余管理提供了条件。管理层可以通过对衍生工具的计量影响应计项目，进而平滑利润，降低企业的利润波动性。因此，本文以衍生工具与应计盈余管理的关系代表衍生工具与应计项目的关系。

此外，由衍生工具对企业现金流的影响可知，企业可以运用衍生工具进行对冲，降低现金流波动性，稳定利润。如此看来，管理层可采用一种运用衍生工具降低企业现金流波动性的方法，进而降低企业的利润波动性，而不再是通过影响应计项目（进行应计盈余管理）来平滑利润，因此衍生工具的使用和应计盈余管理之间是否存在替代关系也是值得探讨的问题。

研究上述两个问题的文献并不多见，Barton[23]使用修正的Jones模型，发现公司使用的衍生工具组合的数量越多，其操控性应计利润的水平越低，这说明当衍生工具成功地降低了现金流波动性时，管理层也就不再通过应计盈余管理的方式来降低利润波动性，即衍生工具替代了应计盈余管理；但Barton也指出，如果对冲失败，管理层面对的就是更加严重的现金流量波动，这有可能引发管理层重新使用应计盈余管理，并且盈余管理的力度也许会更大。因此，衍生工具究竟是替代还是引发应计盈余管理还没有定论。Morton等[24]通过对石油和天然气企业的研究，认为管理层先使用衍生工具规避掉部分风险，之后使用应计盈余管理平滑未被规避掉的风险所造成的利润波动性，即衍生工具的使用和应计盈余管理之间有先后顺序；Kinsun[25]将目光集中在银行上，研究认为由于银行持有不同种类的衍生工具，银行可以根据自己的需要改变衍生工具的分类方式，以这种方法管理自己的盈余，这说明衍生工具本身可以被用来进行应计盈余管理；Lin[26]认为如果进行套期保值的决定权由股东等委托人掌握，那么使用衍生工具套期是有效率的，可以限制管理层的盈余管理行为，如果进行套期保值的决定权由管理层掌握，那么管理层更有可能选择盈余管理以平滑利润，此时如果想鼓励管理层更多地进行套期保值，就需要制定更高成本的薪酬激励机制，但可能会无效率，因此是否应该以套期保值代替盈余管理还要考虑效率问题；刘浩等[27]以中国2008—2011年上市公司为样本数据，研究了套期保值会计准则与企业的会计信息质量的关系，发现当采用套期会计准则后，公司的盈余更平滑，说明CAS24的规定确实可能为企业平滑利润创造条件；马施[28]以2012—2014年中国非金融类企业中使用衍生金融工具的公司为样本数据，考察上市公司衍生金融工具运用与盈余管理之间的内在关系，实证结果表明，盈余管理程度与上市公司衍生金融工具运用在5%的统计水平上呈正相关，并认为盈余管理程度越高，上市公司运用衍生金融工具的概率越高；王晓珂等[29]以沪深两市A股市场存在潜在风险敞口的企业为样本数据，发现应用衍生工具的企业的操控性应计利润显著增加，在投机的情况下，企业应用衍生工具增加了现金流的波动性，因此管理层更加需要通过操控性应计利润来平滑利润，或者是因与衍生工具有关的经济活动操作复杂，且会计处理需要相当多的主观估计，增加了管理层进行应计盈余管理的动机和空间，使其更多地进行了盈余操控。衍生工具引发盈余管理的原因有两种：一是投机带来现金流波动性的增加使得管理层需要操控应计项目以平滑利润；二是管理层利用衍生工具会计处理的特点，操控和衍生工具相关的应计项目，进行应计盈余管理，平滑利润；郭飞等[22]使用756家国有上市公司2012—2015年的年度数据，证明衍生工具可以降低利润波动性，且主要途径是通过可操控性应计项目而不是通过现金流降低利润波动性。

上述部分文献认为衍生工具的使用可以在一定程度上代替盈余管理，主要是因为如果衍生工具成功对冲了风险，有助于稳定当期的业绩，管理层不再需要进行盈余管理。但也有一部分文献持相反意见，主要是因为衍生工具无法对冲全部的风险，利润仍然会有波动性，而且投机或对冲失败会增加利润的波动性，管理层出于业绩考虑会继续进行盈余管理以平滑利润。考虑到中国的金融市场尚未成熟，企业对衍生工具的运用和计量也未熟练，而且中国的企业会计准则要求企业使用公允价值计量衍生工具的价值和损益，并赋予企业一定的“自由裁量权”衡量套期是否有效，这自然会给企业留出盈余管理的余地。因此，上述几篇以中国为研究背景的文献都认为衍生工具和企业平滑利润的行为之间存在一定的正相关。

由以上文献研究可以发现，虽然衍生工具与盈余管理的关系尚未获得完全一致的结论，但具体到我国，市场的发展程度和衍生工具会计计量的特点为企业平滑利润提供了空间，企业可以在计量衍生工具的损益时进行应计盈余管理，降低利润波动性。

4 结语

衍生工具可以对冲掉宏观经济因素对企业现金流的部分影响，如果对冲成功，有助于稳定企业的利润。但企业存在代理冲突，管理层可以将衍生工具用于投机或利用衍生工具的计量平滑利润，企业利润的真实性会降低。因此，我国需要加强对上市公司金融工具使用情况的监管，督促上市公司形成正确的投资观念。同时，还需要不断完善与金融工具相关的会计准则，降低管理层利用准则规定进行盈余管理的空间。上市公司需要建立合理的公司管理机制，形成对管理层的有效监督，并设计合理的管理层激励契约，使其能够在正确的时机，以正确的方式使用衍生工具。