中国传媒企业美国证券市场融资探析

文/朱丹红

在国际大型传媒集团以各种方式进入我国之际，我国的传媒企业也逐步迈向国际资本市场。传媒企业的国际融资是中国文化传媒业走出去的重要途径和形式。传媒企业作为承载着文化使命的经济实体，国际融资除了能够为企业获得资金支持之外，还有利于向世界传播中华文化，并且学习国际传媒公司的先进经营管理经验，为中国传媒企业的发展壮大提供有力的技术支持。

目前，登陆美国证券交易所的中国公司共有240家。[1]2010年，在美国IPO(首次公开募股)的34家中国企业中，TMT（科技、媒体和通信）类行业拔得头筹，有14家，占全部IPO数量的41%，募集资金额的46%，公司总市值的54%。[2]在14家TMT企业中，4家属于软件行业，其他10家均属于传媒行业。新一代的科技、媒体和通信类企业，一般打着科技概念的旗号，在美国股市上，被纳入中国概念股的行列。在美国股市交易的40家左右中国概念股中，有60%为传媒企业。

然而，2011年在美国上市的中国公司的情形却急转直下。仅2011年3月～5月，至少有18家企业被停牌或退市，其中8家是传媒类企业，占45%左右的比例，涉及印刷、广告、视频、网络等多个领域。此后，众多传媒企业跌破发行价，一时之间遭受重创。

一、中国传媒企业美国股市受挫的原因分析

曾几何时，当中国风刮到美国上空的时候，给美国资本市场注入新的血液，中国传媒类股票在美国证券交易市场上颇受青睐。然而，仅仅半年时间，中国公司经历了从风光到尴尬。突如其来的改变，令传媒企业放缓了脚步，2011年7月底原本计划在美国上市的两家传媒企业迅雷和盛大文学宣布暂缓IPO。中国传媒企业开始了反思。

（一）美国动荡不安的宏观经济环境，影响传媒企业上市融资

2008年开始的国际金融危机，令美国深陷泥淖，难以自拔。动荡不安的宏观环境，造成股票市场飘忽不定，企业赴美上市难以筹集到预想的融资额度。

2010年12月，刚在纽交所上市的当当网就与主承销商摩根士丹利展开了一场争辩，主要原因即所筹集的资金与预期相差甚远。通常，国际投行除了上市公司的承销业务之外，还有基金和客户理财等业务。投行在上市公司和投资者之间的利益权衡，将会导致上市公司的筹资额度受限。

目前，美国的宏观经济环境并未走向企稳回升，震荡的股票行情，令机构投资者的投资组合日益谨慎。2011年6月初，美国经纪商盈透证券公司[3]宣布，禁止其客户动用借入资金买入大约90只在美国上市交易的中国公司股票，其中的主要成员是2010年以来在纳斯达克上市的中小公司和网络概念公司。[4]机构投资者对中国概念股的封杀，无疑给需要融资的传媒企业带来雪上加霜的打击。

（二）赴美上市企业资质各异，股价涨跌是市场的自然选择

一直以来，纳斯达克市场以低准入门槛著称，吸引着全球众多的高成长性公司。2008年以来，纽交所进行了大刀阔斧的改革，一些没有醒目的财务报表和骄人的业绩的企业，仅仅依靠未来的赢利预期也开始进入纽交所市场。

1．业绩是支撑公司股价的原动力

在2010年赴美上市的公司中，最引人注目的当属优酷网。作为一家网络传媒公司，在没有任何赢利记录的情况下，仅仅凭着良好的未来前景登陆纽交所，并创下5年来美国IPO表现最好的个股记录。然而，网络传媒的神话并未一直延续。2011年第一季度，国内互联网风险投资金额近7亿美元，几乎是2010年全年互联网投资金额的总量，但是人人网、网秦、世纪佳缘等上市当天或不久都宣告破发，多只中国概念股股价低迷，缺乏核心业务，成交量冷淡。

正如巴菲特所说，只有当潮水退去的时候，我们才知道谁在裸泳。事实证明，在股市中，仅仅凭借所谓的高科技概念，很难获得持久的市场地位。即使依靠概念成功走向美国交易所，也有可能经不起时间的检验，败下阵来。而依靠业绩存活下来的股票，其生命力远远高于依靠概念炒起来的股票。以百度为例，它能持续维持股价高位，在众多中国传媒股折戟之时，依然傲立于美国股市，业绩是支撑它的原动力。

2．市场的理性选择致使股价趋于合理的水平

当市场激情逐渐褪去，投资者开始回归理性客观地看待上市公司的股价。当前一部分曾经虚高的股票价格的下跌，是市场机制的理性选择，趋于平稳的股价，将更加真实地反映企业的赢利能力和成长性。

根据国际惯例，市盈率在14～20之间为正常，低于这个值，股票价格可能被低估。高于这个值，股票价格可能被高估。而人人网上市之时，市盈率高达440倍，即使考虑中国经济增长速度以及公司的高成长性预期，其股价依然存在巨大的泡沫。早年在美国上市，并且表现一直良好的网络概念股，其市盈率虽然高于其他行业的平均水平，但是也并未如此离谱。百度的市盈率为60倍，搜狐为52倍，新浪为40倍。从长远来看，市场上过高的市盈率与股价的理性回归，有利于建立规范、健康的市场，从而为传媒企业的发展提供良好的融资平台。

（三）财务制度及资本市场运作机制的信息不对称

由于文化与经济的差异，中美两国的财务制度及资本市场运作机制存在很大的差异，由于信息不对称，中国传媒企业容易造成理解上的偏差与误会。

1．财务制度的理解偏差

财务作假与信息披露失真是中国概念股在美国股市上饱受诟病的两项重要指标。为了能够进入国际资本市场，国内某些公司在账目处理上，确实存在迎合美国证券市场需要，进行账目调整的行为，即所谓的“包装上市”，但并非所有的账目调整都属于有意欺瞒。

国内的财务、税收等政策、法规、制度与欧美国家大相径庭，中国公司在本土经营，要适应本国的市场环境与经济政策，因此账目更多地满足中国财税部门的要求；对信息的披露也以中国市场需求为蓝本，对美国市场的规定不甚了解，所以存在理解误区。

中美两国财务指标和统计口径等各方面存在出入，在报表的表达上也存在差异。例如，小型公司刚上市的时候，投资者可能会要求与之签订“对赌协定”。而美国的会计准则规定“对赌协定”中的利润部分不计入当年利润。这将导致公司的市盈率过高，对公司的股价造成负面影响。[5]

新兴传媒企业一般以网络等高科技为依托，前期投入较大，赢利水平不高，在经过几年的打磨之后，利润大幅度上升。例如亚马逊在成立之初就一直处于亏损状态，直到近几年才逐渐开始赢利。中国的传媒企业为了吸引投资者，有时候会选择平衡赢利水平，将赢利分摊到各个阶段，从而造成国内外财务报表的出入。

然而美国市场并没有给中国公司足够的宽容与时间来适应，从2011年在美国资本市场流通的中国股票来看，有些中国概念股甫一上市就遭受围追堵截，致使股票价格跌至谷底，甚至遭受停牌或退市的厄运。在对中国公司违规质疑中，最具说服力的一项指标就是，公司上交给美国证监会的财务报表，与它们上交给中国财税部门的财务报表有出入。在中美各种现实差异以及沟通不畅的情况下，中国公司损失惨重。

2．对资本市场运作机制缺乏了解

中国传媒企业在美国资本市场上的挫败，很大程度上源于中国传媒企业对美国资本市场的运作机制缺乏深入的了解。

（1）美国资本市场完整的上市与退出机制

美国上市的审核较为宽松，准入门槛低，耗费时间较短，因此与中国资本市场严格的准入机制相比，美国股市更具吸引力。许多新兴传媒企业并没有炫目的财务报表，仅依靠未来的赢利预期就敲开了美国交易所的大门。

美国股市历经了200余年的洗礼，市场化程度颇高，股票的波动不受限制，短时间内，股票的涨幅或跌幅均能达到惊人的地步。而做多和做空机制又对股票的涨跌起到推波助澜的作用。

与中国股市的大幅度扩容不同的是，美国证券市场有完善的退出机制。每年纽交所和纳斯达克市场上市的公司数量与退市的公司数量基本持平。财务标准或市场化标准不达标、法人违规都可能导致企业退市。因此，对于传媒企业来说在美国上市并非一劳永逸的选择，在上市之后，并不能放松对企业的经营管理，而要通过上市来进一步规范企业运作。

（2）美国资本市场完善的监督管理机制

美国证券市场实行金字塔式的多层监管。美国证券交易委员会对整个市场进行全面的监督与管理。各州的监管机构对所辖区域进行有效监管。行业自律组织接受政府监管机构的管理与指导，监督市场交易及其成员的活动。此外，民间还存在诸多的自发监管者。

首先，美国股市在进入的时候门槛较低，这与其成熟的投行、审计等一套完整的体系密不可分。许多前期的审核任务由主承销商、会计师事务所、律师事务所等机构承担。根据美国法律，一旦上市公司财务报表被其他机构或个人揭露造假，其审计机构将难辞其咎。目前，已有至少24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题。2011年3月11日，德勤会计师事务所宣布辞去中国高速频道公司的外部独立审计工作，随后该公司遭到了停牌的厄运。而马龙·贝利会计师事务所（Malone Bailey LLP）不仅辞掉几家中国公司的审计工作，还向美国证监会举报了涉嫌财务造假的客户，随后这些公司收到停牌、退市的通知。尤其是反向收购的上市公司，往往为了节约成本而聘请美国不知名的小型审计公司，而这些公司又将项目承包给中国本地公司，由于距离和语言的障碍，抑或利益驱使，就容易在审计过程中出现问题。[6]

其次，美国有成熟的集体诉讼程序，一些律师专门盯住在美国交易所上市的企业，任何风吹草动都逃不过他们的法眼。一旦发现财务作假或信息披露不完善，他们就出面为投资者代理诉讼，并从中获利。他们以自身利益为出发点，专门寻找上市公司的瑕疵，成为美国证券市场上民间监督的一股重要的有生力量。

再次，做空公司是另一股为牟取自身利益而主动担任民间监督角色的力量。做空公司一旦发现上市公司的财务报表或信息披露存在问题，立即建立空头头寸，然后在证券市场上出具报告，披露问题，甚至借助律师展开诉讼，待公司股票下跌后，买回股票平仓，从中获利。事实上，空头消息放出来后并不一定被证实，但是只要股价下跌，空头者就可以从中赢利。因此在某种程度上，做空者放大了中国概念股的负面新闻。

2011年以来，在华尔街遭遇停牌、退市或股价大跌的很多股票，遭受了做空公司的猎杀。作为资本市场的新手，中国传媒股票在遭遇美国做空公司攻击的时候，基本上毫无还手之力。看着股价下跌，直到难以承受的地步，然后接受停牌或退市的厄运。

二、传媒企业全球资本运作的多元化视角

随着全球资本市场合作的不断加强，中国传媒企业融资的选择日益增多，企业应该谨慎判断，慎重选择。

1.优化资本结构，合理选择融资渠道

随着宏观调控政策对流动性的收紧，银行贷款融资渠道趋紧，传媒企业逐步转向直接融资来筹集资金。直接融资有股权融资和债权融资两种方式。目前传媒企业经营者们大多强调股权融资方式，而忽视了债权融资方式。诚然，股权融资能够降低风险，一旦亏损，由股权人共同承担损失，不会给经营者造成额外的负担；然而股权的稀释，对于企业的所有者而言，却有可能造成赢利流失。债权融资需要到期还本付息，对于企业而言，无论赢利还是亏损，都需要按期偿还；然而债权人收取的只是本金和利息，不影响企业的股权结构和股东决策。

传媒企业在大举进军股市的同时，可以适当考虑发行债券来进行融资，统筹规划债权融资和股权融资之间的比例，构建合理的资本结构，降低资金成本，提升资金使用效率，实现企业价值最大化。

2.放眼全球证券市场，选择最合适的股票发行市场

随着资本市场的发展，我国企业可以选择的股权融资市场也不断增多。目前国内已经开放的市场包括A股主板市场、B股市场、中小企业板块市场、创业板市场，国际板市场也已经论证多次，正处于呼之欲出的状态。本国资本市场的发展壮大，为传媒企业的融资提供了良好的平台，传统的大型传媒集团已有数家在A股上市。目前国家政策大力支持传媒企业进入资本市场融资，国内资本市场向传媒企业敞开了大门。

香港证券市场也加大了对内地企业的支持力度。根据深圳证券交易所的报告显示，同类企业在香港市场上市的市盈率高于内地市场，而内地市场的市盈率又高于东南亚其他国家。[7]因此，香港资本市场不失为传媒企业上市的理想选择之一。

东南亚、欧洲等世界各地的证券市场都向中国企业敞开大门，推出各种优惠政策，吸引中国公司前往融资。传媒企业需要综合考量上市过程、上市时间、上市成本、企业估值、企业后续融资、品牌宣传、企业国际策略、团队激励机制以及公司法律结构（股本结构）等一系列问题，来最终确定融资的证券市场。

3.多方权衡，慎重选择合作伙伴

对于拟上市的传媒企业而言，良好的合作伙伴至关重要。投行、会计师事务所、律师事务所以及反向收购企业对“壳”的选择，都将影响企业融资目标的实现。

首先，投行在传媒企业的上市过程中扮演着导演的角色。在对投行的选择上，传媒企业要明确目标，仔细衡量，在成本与效率之间进行权衡。在上市过程中，既要尽力配合投行完成企业的审计等各项业务，又不能盲目迷信国际大投行，始终坚持企业的立场，切忌急于求成，为了追求上市目标，而盲目听信合作者不合理的意见与建议。

其次，会计师事务所和律师事务所的选择也需要慎重。一方面，要选择有经验的审计公司，为企业的上市计划提供有力的支持，协助企业调整不规范操作，完善财务报表。另一方面，企业要以诚实守信为原则，对违反原则、不遵守职业道德，过于迎合企业需求的会计师、律师、审计师要慎重对待，切忌为了实现上市，而无视各项法律、法规。企业的经营管理者要对各项财务指标理解透彻，当遭遇投资者非难之时，及时澄清事态，维护企业的诚信，树立企业的形象，增强投资者的信心。

再次，对于反向收购的企业来说，“壳”的选择尤为重要，这直接关乎企业资金筹集的成败。企业在选择合作的“壳”的时候，首先要对“壳”进行全面的了解，从经营行业、经营业绩、财务状况，到“壳”在市场上交易的价格等信息掌握清楚，对信息加以分析，预测上市成本以及上市之后的筹资金额，以免上市之后陷入资金匮乏的被动局面。

4.尽快适应国际资本市场的企业宣传和信息披露原则

海外上市的传媒企业需要与国际运营方式接轨，按照国际资本市场需求进行企业宣传和信息披露。

国外投资者对中国企业的了解较少，平时能接触到的媒体信息对中国企业的报道也有限，企业要想拔高股票定价，筹集足够的资金，就需要积极宣传，让投资者了解企业。上市公司的股份营销是一个系统工程，对公司的财务数据指标、业务模式和增长方式进行精心策划，并有针对性地向相应子行业的投资基金进行推介。

其次，在海外证券交易所上市是传媒企业融通资金、开展业务的新开端，是投资者对企业过去的业绩和未来发展的肯定，而不是企业经营的结束。投资者的最终目的是赢利，因此对企业的经营状况和赢利水平尤为关注。跨国投资受地域所限，投资者仅能依靠财务报表和企业的信息披露来了解企业，因此企业要按照美国证券市场的需求，及时、真实、完整地披露信息。规范企业财务运作，按照国际标准编制会计报表。谨防由于企业经营管理者的疏漏，导致企业股价下跌，从而给企业的整体价值带来损失。

当前，传媒企业在资本运营过程中，要从多个角度出发，考虑企业的筹资方式，选择最合适的融资渠道。在股权融资过程中，不要急于求成，在合适的时机，选择合适的证券交易市场发行股票。在上市过程中，慎重选择合作伙伴，并规范企业运作及各项制度，以国际视角来审视传媒企业的经营与运作。

传媒企业是文化传播的重要载体，在合理运用国际资本发展壮大企业的同时，还肩负着中华文化全球化传播的历史使命。传媒企业在对外合作过程中，努力从资金交流的层面，逐步迈向文化层面的现实交流与沟通，以实现中华文化的国际交流与拓展。

注释：

[1]数据截至2011年11月2日，其中纽交所上市72家，纳斯达克上市168家，数据来源于纽交所和纳斯达克网站。这一数据仅包括在纽交所和纳斯达克挂牌交易的中国企业，不包括在场外市场交易的企业。

[2]纽约证券交易所北京代表处.2010年中国公司美国IPO研究报告.www.nyse.com.cn.

[3]盈透证券成立于1977年，是美国最大的非银行券商，目前在全球80多个国家和地区开展证券经纪业务。

[4]沈玮青.美国一“券商”封杀中国概念股［N］.新京报，2011-6-9

[5]王康.60%中国在美国上市公司几乎无交易［N］.21世纪经济报道，2011-3-31

[6]薛玉敏.看这些说谎者［N］.投资者报，2011-6-27

[7]才静涵，王一萱.中国企业海外上市市盈率比较研究（深证综研字第0154号）[EB/OL].http://wenku.baidu.com/view/b80b062ced630b1c59eeb5e4.html.