风起紫光：重整案背后的隐秘

符胜斌

2021年似乎是重整大年，发生了太多重整故事。海航、华夏幸福、方正集团……一个个庞然大物轰然倒下，继而脱胎换骨。

体量同样巨大的紫光集团，也因现金流断裂迈入重整之途。就在紫光集团重整方案出炉之际，其股东之一，也是其董事长赵伟国控制的北京健坤投资集团（简称“健坤投资”）公开发表声明，历数紫光集团重整方案的“十宗罪”。其中最引人关注的莫过于指责紫光集团重整方案造成734.19亿元国有资产流失。

一石激起千层浪。

面对赵伟国的指责，紫光集团的重整管理人和另一股东清华控股迅即发声，予以回应。你来我往，好不热闹。

双方的争议也迅速蔓延至网络，各种观点针锋相对。尤其是对“挑起”事件的赵伟国，褒扬者有之，贬损者亦有之。

显然，紫光集团的重整，已到了一个关键时期。这场纷争若不能及早平息，紫光集团的重整预计不会顺利进行。

紫光集团是中国领先的半导体企业，体量庞大。截至2020年6月底，紫光集团总资产2966.49亿元，负债2029.38亿元，资产负债率68.41%。紫光集团的商业版图中，包括了紫光展锐、紫光国微、长江存储、紫光股份、新华三集团等国内领先的芯片、云网设备和服务企业。紫光集团有两家股东：清华控股（清华大学校企平台）持股51%、健坤投资持股49%。

2020年紫光集团因现金流断裂，爆发财务危机，被政府部门派出的工作组接管，并于2021年7月开展破产重整；12月抛出重整草案。

从这份草案已公开的信息看，紫光集团进入破产重整范围的，并不是集团全部企业，而只有7家企业，即紫光集团本部及其所属的6家控股型平台公司：北京紫光通信科技集团有限公司（简称“紫光通信”）、西藏紫光通信投资有限公司（简称“西藏紫光通信”）、西藏紫光卓远股权投资有限公司（简称“西藏紫光卓远”）、北京紫光资本管理有限公司（简称“紫光资本”）、西藏紫光大器投资有限公司（简称“西藏紫光大器”）、西藏紫光春华投资有限公司（简称“西藏紫光春华”）。

6家控股型平台公司，基本将紫光集团重点企业囊括其中，比如紫光股份、紫光国微、学大教育3家上市公司和紫光展锐、长江存储、紫光同创等核心企业（图1）。

从正常的破产程序和财产分配顺序来看，7家公司破产，需要按照从下至上的顺序，依次向各自的债权人分配财产，剩余部分逐级向上汇总至紫光集团进行最后的分配。

以西藏紫光卓远为例，其拥有学大教育12.74%股份、3家参股公司的股权和其他资产。破产时，西藏紫光卓远要处置完这些资产，并先向其债权人分配。紫光集团作为股东只能获得剩余的处置所得。之后，紫光集团再以这部分所得，向自身的债权人分配。

财产分配过程中，破产企业还经常出现担保、互保、抵押等情形，这会让财产分配的顺序和结果进一步复杂化。因此，对于大型集团的重整，如何处理好债权人的分配顺序、协调好债权人的利益，将对管理人构成很大挑战。

就紫光集团重整来说，管理人采取的解决办法是将这7家公司 “打包”重整。管理人以7家公司存在法人人格高度混同为由，将7家公司进行实质性合并重整，即按1家公司模式重整。这样一来，7家公司的债权人将处于同一分配顺序，极大方便了重整工作。

值得注意的是，认定公司法人人格混同是一件极其严肃和困难的事情，尤其是对紫光股份等上市公司的股东而言，更为慎重。此次北京中院能一次认定紫光集团等7家公司的法人人格混同，实属不易。

解决完分配顺序的问题后，接下来需要解决债权人清偿率的问题。

决定债权人清偿率高低的关键因素，主要是紫光集团的资产能“卖”多少钱。这是所有破产项目最为核心的部分，也是赵伟国发难的重点。

赵伟国对紫光集团重整的十大问责，既有道德层面的指责，也有价值方面的质疑。尤其是后者，赵伟国逐项列出了紫光集团核心资产价值，试图证明管理人的重整方案造成734.19亿元国有资产流失。事实究竟是不是这样呢？

首先看管理人对紫光集团资产价值的判断。根据重整草案，紫光集团等7家重整企业的资产估值1214.78亿元，负债估值1376.09亿元（剔除紫光集团等重整企业为长江存储、紫光展锐等自身具备偿债能力公司提供的202.25亿元担保债务）。紫光集团等重整主体资不抵债，净资产-161.31亿元。

但赵伟国根本不认同管理人对紫光集团的资产估值，认为低估了734.19亿元（表1）。

初看之下，赵伟国拿出的数据“可丁可卯”，着实有力。但逐项分析下来，并非如此。

首先看紫光股份等3家上市公司的估值。

趙伟国和管理人估值差异的主要原因在于基准日选择不同，赵伟国选择的是2021年11月15日，管理人选择的是2021年6月30日。紫光集团进入重整的时间是在7月份，其估值基准日只能往前选，管理人不可能用未来某个时期的股价对3家上市公司进行估值。赵伟国以11月股价走高后的估值来此认定紫光集团国有资产流失，有失偏颇。

反过来讲，如果这3家上市公司近期股价走低，那管理人的行为又该怎样定性？并且在后续确定以股抵债方案时，管理人还是将拟抵债股份的估值基准日调整为2021年11月15日。从这个角度讲，赵伟国认为存在204亿元国有资产流失，有些夸大。

其次看长江存储的估值。赵伟国提出管理人低估的依据有两个。其一是2021年9月17日高榕资本提交的一份投资意向书。

投资意向书是投资机构很重要的一份文件，基本涵括了后续交易的主要内容。在这份投资意向书中，高榕资本表示愿意按长江存储1600亿元估值（紫光集团持有的25.91%股权估值约414亿元），向长江存储增资10亿元以上。按此操作，高榕资本在长江存储的持股比例仅为0.62%。

从持股比例的高低程度来看，高榕资本估值的参考意义似乎并不大。当然，如果高榕资本愿意按1600亿元估值水平增资数百亿元，参考意义就显然不同。

其二是可比公司的估值。赵伟国选取的可比公司是合肥长鑫。赵伟国按照产能规模和合肥长鑫的融资估值，认为长江存储估值应在1390亿元以上。这样估值的参考意义也不大，毕竟两家公司的资本结构、运营管理能力、项目建设等情况存在诸多差异，不能简单套算。

但另一方面，管理人对长江存储的估值仅478亿元，与赵伟国千亿水平以上的估值相差甚远。双方出现这样大的差异，显得不合常理。

按照管理人的估值，紫光集团破产重整业务的净资产为-161.31亿元。紫光集团持有长江存储25.91%的股权权益。如果长江存储的估值再增加623亿元，即达到1101亿元以上，紫光集团破产重整业务的净资产将会转正。

1101亿元估值虽与赵国伟坚持的1390亿元，甚至1600亿元估值仍有一定的差距，但对紫光集团的资产债务而言，却是实质性的变化。长江存储估值的合理性，恐怕需要紫光集团管理人给出解释，消除外界的猜疑。

至于紫光集团其他资产的估值，由于缺乏更多的数据，无法一一对比。但笔者认为，除了上海致能工业电子（武岳峰关联方）愿意以61.27亿元收购紫光集团所持西安紫光国芯76.59%股权的估值具有较强参考价值外，其他资产的估值，因为是小股权转让、仅是初期收购意向等原因，参考意义有限。

除了给出资产当前价值的判断，赵伟国还“描绘”了一幅蓝图，意欲进一步佐证管理人低估紫光集团资产价值。赵伟国认为，未来随着长江存储、紫光展锐、紫光联盛等一系列公司的上市，紫光集团资产的价值还会进一步提高，超过2000亿元，完全可以覆盖现有债务。

赵伟国的逻辑没错，但时间不等人。

总的来说，赵伟国的指责，虚虚实实，既有夸大的成分，但也不完全是空穴来风。赵伟国所指出的估值差异，部分可能需要管理人给予解释和回应，比如长江存储等。

赵伟国之所以如此急切表态，最关键的原因还是其出局在即。

按照紫光集团核心资产的估值水平和重整偿债方案，其现有的股东权益将全部清零。这意味着，赵伟国将彻底出局。

相比赵伟国的遭遇，紫光集团债权人的处境却是另一番天地。紫光集团管理人为债权人提供了95%-100%的清偿方案，紫光集团债权人基本上保住了全部利益。债权人对此的反应是超预期。

紫光集团等重整主体的1376.09亿元债务，主要由三部分构成：对外担保债权160.47亿元、税收债权2.06亿元、普通债权1213.56亿元。

按照紫光集团1214.78亿元资产估值和法定分配规则，紫光集团在偿还对外担保债权和税收债权后，还剩余1052.25亿元资产用于偿还1213.56亿元普通债权。简单计算，普通债权人的清偿率为86.7%。

但紫光集团管理人通过两方面的操作，将清偿率水平提高至95%-100%。

第一，引进战略投资者。紫光集团的资产大部分是股权、实物资产，变现能力弱，要及时偿还债务，管理人需要引入增量资金。

经过遴选，北京智路资产管理有限公司（简称“智路资产”）、北京建广资产管理有限公司牵头（简称“建广资产”），联合中国长城资产管理股份有限公司（简称“长城资产”）、河北产业投资引导基金管理有限公司（简称“河北产投”）、珠海华发集团有限公司（简称“珠海华发”）、湖北省科技投资集团有限公司（简称“湖北科投”）等4家公司作为紫光集团战略投资者介入重整。

6家投资機构采取两种方式介入。一是湖北科投以51亿元现金并承接紫光集团73亿元债务方式，收购西藏紫光大器（长江存储控股股东）100%股权；二是智路资产等5家机构向紫光集团现金增资549亿元，获得紫光集团100%股权。

管理人由此获得600亿元现金，并至少削减了紫光集团73亿元债务。

第二，以600亿元现金匹配3家上市公司股票、留债展期方式，偿还债务。

获得600亿元现金后，管理人又将紫光集团所控制的紫光股份18.45%股份、紫光国微6.39%股份和学大教育18.73%股份用于偿还债务。这些股份价值合计230.11亿元（表2）。

如此一来，管理人手握约830亿元现金。相较紫光集团剩下的约1100亿元债务，仅存约300亿元的缺口。

紫光集团仍将持续经营。对任何一家企业而言，其经营过程中都需要开展外部债务融资，发挥财务杠杆作用，不可能不背负一分钱债务。因此，从某种程度而言，剩下的300亿元债务，只要紫光集团的经营成果能够承受，完全可以正常接续下去，不必全部偿还，或者说不需要当期提前偿还。管理人腾挪的空间也由此变得很大。

最终，管理人采取了留债展期的方式，并结合现金、支付股份的情况，制定了3种留债展期方式供债权人选择，最长的展期8年。设计这3个方案的基本原则是，展期越长、现金支付比例越高，清偿率越高。紫光集团的债权人基本没有损失，且现金清偿率超过38%（表3）。

至此，紫光集团重整草案浮出水面。按照这一方案，重整完成后，紫光集团现在的两家股东出局，智路资产等股东入主，债权人基本保住自身利益；紫光集团失去了长江存储、学大教育两项资产，债务预计削减至300亿元左右，并得到展期。除了赵伟国的“发难”外，其余的看上去都非常“美好”。

但事实究竟是不是这样呢？

3家上市公司：抵债股份价值该如何确定？

紫光集团的重整方案中，最值得关注的是管理人对紫光股份等3家上市公司抵债股份价值的评估。

如前所述，管理人以2021年11月15日前20个交易日收盘均价来确定每股价格。这样的定价方式，对于处于破产重整状态的企业是否合适？为此，有必要看看另外两家具有一定代表性的重整案是如何对上市公司股份进行定价的。

第一个是海航控股重整。

海航控股共有11家公司于2021年2月进入协同重整程序，最终确认资产价值945.61亿元、债务1612.93亿元。

为偿还债务，海航控股管理人实施了一系列操作：海航控股资本公积转增股份、转增股份一部分用于引入方大集团，一部分用于抵债、关联方偿债，以及留债展期（展期10年，利率2.89%）等。

海航控股管理人已开始实施这一方案。方大集团成为海航控股新的实际控制人，海航控股的老股东仍持有一定股份。

紫光集团与海航控股体量相当，并且从资产价值、债务金额来看，海航控股的债务问题要严重于紫光集团。

两家公司重整方案值得比较的地方有两处。

一是留债展期方式。海航控股留债的展期时间是10年，利率2.89%；紫光集团展期最高8年，利率最高4.65%。紫光集团的方案，对债权人更为“友善”。

二是抵债股份价值计算。海航控股以资本公积转股的方式，共转增了约164亿股，其中44亿股，以2.8元/股的价格转让给方大集团，海航控股获得123亿元现金；剩余约120亿股，以3.18元/股的价格，转让给债权人，用于抵偿债务。

自海航集团爆发财务危机以来，海航控股的股价长期在2元/股左右徘徊，年内最高价为2.59元/股。截至2021年12月17日，海航控股的收盘价为1.91元/股。

这也就意味着，无论是方大集团，还是海航控股的债权人，都接受了远高于市价的价格。如果以1.91元/股市价、3.18元/股的抵债价格计算，海航控股的债权人相当于按6折水平收回债务。

海航控股的定价方式并非孤例。我们再看看盐湖股份重整中，盐湖股份管理人是如何对上市公司股份定价的。

盐湖股份是中国的钾肥之王，因战略失当，陷入破产重整。盐湖股份管理人也采取了一系列措施帮助盐湖股份脱困，其中关键一环是转增26.47亿股，并将其中的25.76亿股，以13.1元/股的价格转让给债权人，抵偿337.46亿元债务；剩下约0.71亿股，以8.41元/股价格转让给青海汇信资产，获得5.95亿元资金用于偿债。

盐湖股份重整时，股价长期在低位徘徊，重整停牌前一日的收盘价仅为8.84元/股。债权人同意按13.1元/股估价，相当于按6.7折水平收回债务。不过，截至2021年12月17日，盐湖股份的收盘价已达32.15元/股。

盐湖股份股价上涨，离不开当前锂材料、新能源等题材概念热门之势。紫光集团所从事的芯片、云网服务等业务，也是时下热点，二者有着异曲同工之处。

紫光集团按前20个交易日收盘均价确定抵债股份价格的思路和方式，对债权人而言，可谓是“宽容”。给人一种感觉是，紫光集团管理人是按转让上市公司股份方式，而不是按与债权人激烈碰撞、博弈的思路来确定抵债股份价格。

根据平安证券研究所的统计，我国企业破产重整时，债权人的回收率平均为28.92%（表4）；根据鼎一投资对76家上市公司重整方案的分析，大额普通债权的平均现金清偿率为29.19%。紫光集团的清偿指标均高于平均水平，其债权人应该暗自庆幸。

紫光集团重整，引入了6家公司作为战略投资者。6家公司，既有国有企业，也有民营企业，扮演着各自的角色。

智路资产和建广资产两家民营企业是牵头方。这两家公司在半导体行业闻名遐迩，分别或联合操作了诸多行业并购项目，比如二者在2016年联合收购了安世半导体并转手卖给闻泰科技等。李滨是这两家公司的桥梁。

李滨、张元杰、樊臻宏等人通过3家公司控制了智路资产。李滨在3家公司中持有70%以上股份，是当仁不让的控制人。与此同时，李滨等人还通过建平科技，与中央汇金共同设立了建广资产，李滨等人持股49%（图2）。显然，李滨是智路资产和建广资产的“关键先生”。

赵伟国数年前曾与李滨公开争论。

2017年5月，美国高通、联芯科技（大唐电信所属公司）、建广资产、智路资产合作成立瓴盛科技，主要从事中低端智能手机芯片的设计开发。瓴盛科技由建广资产、智路资产控股，二者持股比例合计51.73%，法定代表人是李滨。

瓴盛科技成立的目的，有观点认为是为了阻击紫光展锐。

当时智能手机芯片市场竞争激烈，德州仪器、博通、飞思卡尔等国际IC厂商相继退出，市场基本形成高通、联发科、紫光展锐三足鼎立的局面。高通占据高端市场、联发科和紫光展锐占据中低端市场。

但随着高端手机生产商，如苹果、三星、华为等，纷纷加大自制芯片的开发，高通的市场份额受到挤压。同时，在紫光集团引入英特尔投资紫光展锐后，紫光展锐的市场竞争力进一步增强，逐步向高端市场延伸。

因此，对于瓴盛科技的成立，赵伟国将其中方投资人评价为“汉奸”、“皇协军”，意思是带领外国企业“围剿”中国企业，并且公开表示，高通要做中低端手机芯片，做就好了，何必搞个假合资。

当时的赵伟国应当是“豪气冲天”。只是没想到4年后，自己会以这样的方式再次面对智路资产和建广资产。

另外4家战略投资者的背景就相对简单，参与紫光集团重整的动机也比较清晰。长城资产参与，符合其主业，可能充当了主要资金提供者的角色；河北产投、珠海华发、湖北科投介入重整，除了提供一定资金支持外，还有为当地招商引资的考虑，希望紫光集团未来能在当地投资建设。比如以房地产开发为主业的珠海华发，建设了华发科创产业园，投资了富士康芯片设计、集创北方、智芯微、比亚迪半导体等一批半导体企业。

6家战略投资者，主要由股权投资机构和地方引导投资机构两类组成，没有一家行业专业公司参与其中。这不得不令人遐想，6家投资机构控制紫光集团后，会不会拆解紫光集团，通过处置紫光集团旗下资产，各取所需？

2021年12月19日，赵伟国向紫光集团管理人代表发出“新十问”，并向紫光集团全体债权人发出公开信。

在“新十问”中，趙伟国再次质疑紫光集团管理人在重整过程中的种种“表现”，含沙射影地认为紫光集团重整存在腐败行为。

在公开信中，赵伟国则“号召”全体债权人更换紫光集团管理人，通过处置紫光集团资产、北京健坤投资集团和赵伟国个人担保等方式，确保一次性全额清偿全部债务；并且列出若干潜在受让方。赵伟国的举动，似乎既表明了不善罢甘休的态度，也有些搅局、捣乱的意思。

双方的争吵最终在健坤集团投票同意《重整计划（草案）》之出资人权益调整方案后，落下帷幕。

整体来看，紫光集团的重整，主要有三大值得借鉴和思考的地方。

一是如何确定资产价值。任何一起交易都不能对资产价值做出完全正确的判断。即便是同一样资产，在不同的时空条件下，都会有不同的估值结果。从实操角度来看，要获得相对合理的估值，除了依靠估值机构的努力之外，还要与资产的管理者、使用者做充分的交流、沟通和说服，取得大多数管理层成员的认可，最终达成一致。这个过程虽然会很艰难，会有曲折，但从大局考虑，是值得做的事情。

二是管理人要切实管理好原股东、债权人等各方预期。无论是债权人对清偿率的超预期，还是赵伟国因权益归零而做出的连续“炮轰”，都表明紫光集团管理人在预期管理上存在改进之处。18.5亿元重整中介费用，花得似乎有些冤。相较而言，海航集团在破产重整中，就比较好地管理了各方预期，扫清了重整的主要障碍，为其顺利开展重整奠定了基础。

三是敏感行业、企业的重整，有必要设立交易安全审查机制。紫光集团从事的半导体、芯片、云网等业务，既是当前国家鼓励发展的行业，也是敏感度很高的行业。这类行业的重点企业在重整、引入战略投资者时，有必要建立类似美国外资投资委员会（CIFUS）的交易安全审查机制，对战略投资者的背景、交易动机、资金来源等进行审查，并对重整的后续安排，如资产处置方案等提出要求，明确行为边界。