传媒业企业并购绩效及其影响因素研究

时间：2024-09-03

刘霖，王莉华

（辽宁石油化工大学经济管理学院，辽宁抚顺 113001）

随着企业并购事件日益增多，国内外学者对企业并购绩效的研究成果也越来越丰富。文献[1-2]研究发现，并购可以使企业获得正向并购绩效，EVA值也会由此上升。但是，M.Bianconi等[3]发现从企业长期发展来看，企业并购与绩效呈负向增长关系。卢俊容[4]通过实证研究也得出文化产业并购并没有带来企业绩效提升的结论。

由于研究结论不一致，学者们对影响并购绩效的因素进行了大量研究。通过研究发现，除了支付方式、股权结构、企业所处生命周期等因素，CEO任期和内部控制也对并购绩效产生重要影响。CEO作为高管团队的关键一员，其决策决定企业并购的方向。黄璐璐[5]发现CEO任期与企业绩效呈“倒U”型关系。J.Lim等[6]研究发现任期较长的CEO关注的主要是远期目标，在其较长的任期内可以有效地整合并购资源，提升企业的并购绩效。内部控制作为公司治理体系的重要组成部分，不仅可以保证企业内部经营效果，还可以监督高管行为，避免盲目并购，在一定程度上规避并购风险。S.Hazarik等[7]认为内部控制对企业高管行为有一定的约束作用。桂良军等[8]以2010-2015年并购事件为样本进行研究，发现内部控制质量与企业并购绩效呈正相关关系。

综上所述，内部控制和CEO任期对并购绩效产生影响，但很少有学者将这三者放在一起研究。由于人们对传媒业产品的需求愈加强烈，本文以传媒业为例，进一步分析CEO任期、内部控制与并购绩效的关系，研究内部控制对CEO任期和并购绩效关系的调节作用，从而拓展并购绩效的研究视角。

1 理论分析与研究假设

1.1 CEO任期与并购绩效

由高层梯队理论可知，管理者本人背景特征和价值观决定战略决策的选择。因此，CEO任期可以在一定程度上反映CEO的经验阅历、知识储备、风险偏向、决策风格和思维方式等管理素质[9]。

在本文选取的样本公司中，万达电影随着CEO任期的增加，企业的并购绩效逐年下降，当代文体、华媒控股等企业也有这种现象。这可能是因为任职初期的CEO勇于创新、敢于承担风险，更有可能进行并购，并加速并购后的资源整合以获取并购绩效，做出成绩从而站稳脚跟；随着CEO任期的增加，其工作热情慢慢下降，逐渐倾向于规避风险，追求会计稳健性，对企业并购后的绩效提升产生一定的负面影响。基于此，提出第一个假设H1：CEO任期与并购绩效呈负相关关系。

1.2 内部控制与并购绩效

内部控制与企业的价值实现有密切的联系，完善的内部控制制度可以保障企业战略的有效实施，在一定程度上避免财务造假行为，在降低企业经营风险、保护企业内部资产完整性、提高企业营运效率等方面发挥重要作用[10]。

对于企业来说，实现并购后的有效整合是并购成功的关键。研究样本显示，具有较高内部控制质量的企业并购绩效相对较高，这可能是因为内部控制可以优化企业并购目标的选择，为成功并购打好基础；完善的内部控制制度可以提高企业内部沟通效率，减少信息传递过程中的不对称性，有利于加快并购后的人力资源整合和文化组织整合[11]。有效的内部控制还可以使企业有条不紊地运营，向着同一个目标努力工作，及时察觉企业经营过程中的弊端并进行优化，从而促进企业进一步发展。基于以上分析，本文提出第二个假设H2：在公司规模、资产负债率和现金流量不变的前提下，完善有效的内部控制会促进企业并购绩效的提高。

1.3 内部控制的调节作用

当CEO处于任职初期时，由于急于展现自己的能力，有可能会出现盲目并购的行为，这样不仅会降低企业的并购绩效，甚至会使企业处于经营困境，而有效的内部控制可以在并购前做好信息收集与整理，有效规避并购风险；当CEO任期较长时，可能存在谋取企业利益的情况，而完善的内部控制可以监督规范CEO的行为，保护企业资产，有利于企业并购绩效的提升。基于以上分析，本文提出第三个假设H3：内部控制对CEO任期和并购绩效的关系有调节作用，即完善的内部控制的实施可以弱化CEO任期与并购绩效的负相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以首次公告日为并购日，选取我国2016-2017年沪、深两市发生并购事件的A股传媒业上市公司作为初始样本，数据来自国泰安的《中国上市公司并购重组研究数据库》、巨潮资讯网和东方财富网。为了使数据更加有针对性，以并购宣告日前后两年以及并购当年（T-2、T-1、T、T+1、T+2）的数据为总样本，并通过以下条件确定本文的研究样本[12]：

（1）剔除ST、*ST上市公司和数据缺失样本公司；

（2）如果同一企业在同一年内发生多次并购，则选取支付对价最多的一起成功并购事件；

（3）剔除财务信息无法完整获得的并购事件；

（4）并购企业在并购后至少实现对目标企业的相对控股，即并购后并购方所取得股权比例小于目标公司股权30%的样本予以剔除。

（5）只研究收购方为传媒业公司的事件。

根据以上样本选择原则，最终从2016—2017年传媒业A股上市公司发生的并购事件中筛选出了27个有效样本。

2.2 变量选取

2.2.1 被解释变量选取衡量企业偿债、营运、盈利、发展四方面能力的财务指标，运用因子分析法计算企业的综合绩效得分，以此来反映被解释变量并购绩效（M&A）的变化情况[13]。从选取的财务指标中提取公共因子，以提取的公共因子的方差贡献率作为权数，乘以该因子得分的加成来构造的综合得分函数为：

式中，F i为第i个公司并购绩效的综合得分；Xij为第i个公司第j个因子的得分。

根据这五个综合得分函数，可以计算出各个样本公司并购前第二年（-2F i）、并购前第一年（-1F i）、并购当年（0Fi）、并购后第一年（1Fi）、并购后第二年（2Fi）的绩效综合得分。

2.2.2 解释变量（1）CEO任期（Tenure）。选取的Tenurei，t是指i公司CEO的任职时间。（2）内部控制（IC）。为了综合反映企业内部控制水平，本文借鉴文献[14]的方法，运用“迪博·中国上市公司内部控制指数”，取其自然对数反映内部控制的效率。

2.2.3 控制变量选取的控制变量有公司规模、资产负债率、支付方式、CEO是否持股、现金流量以及成长性。变量定义及说明如表1所示。

表1 变量定义及说明

2.3 模型构建

为了更好地研究传媒业CEO任期、内部控制与并购绩效三者之间的关系，验证前文所做的三个假设，依次构建三个回归模型：

模型一：

模型二：

模型三：

式中，βi为回归模型的系数；εi,t为随机误差项；∑Year为年度虚拟变量，用于控制其对因变量的影响。

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计和相关性检验

变量的描述性统计分析结果如表2所示。从表2可以看出，并购绩效M&A的最大值为1.140，最小值为-1.650，标准差为0.417，说明传媒业企业并购后并没有获得巨额收益，均值为0.008，大于0，说明并购后的绩效整体上有上升的趋势，但是上升的幅度并不明显；CEO任期的均值为4.377 a，最小值为0，最大值为11.980 a，说明CEO任期差异较大，均值为4.377 a；内部控制指数平均值为6.300，最小值为0，而最大值为6.629，说明企业间的内部控制指数有较为明显的差异，相比于上市公司整体的内部控制指数的平均值6.414，传媒业企业内部控制的有效性较高；资产负债率均值为31.330，标准差为13.470，说明样本公司整体负债水平不低，且企业间的偿债能力相差较大；成长性最大值为507.600，最小值为-71.990，说明传媒业企业间成长性差距很大，也在一定程度上反映了传媒业企业高风险的特征。

表2 变量的描述性统计分析结果

变量的相关性分析结果如表3所示。从表3可以看出，Tenure与M&A的相关系数为-0.209，且在5%的置信水平下显著，初步验证了假设一成立；IC与M&A的相关系数为0.147，且在10%的置信水平下显著，即有效的内部控制会促进企业并购绩效的提高，初步验证了假设二成立。所有变量的相关系数的绝对值都小于0.700，说明这些变量之间不存在多重共线性问题，可以进行回归分析。

表3 变量的相关性分析结果

3.2 多元回归分析

多元回归分析结果如表4所示。从模型1的多元回归分析结果可以看出，CEO任期与并购绩效的回归系数为-0.034，在1%置信水平下显著，T值为-3.91（T值是对回归系数的T检验结果，下同），说明CEO任期和并购绩效之间呈负相关关系，且影响显著，假设一得到验证。从模型2的多元回归分析结果可以看出，内部控制与并购绩效的回归系数为0.027，T值为1.97，在10%的置信水平下显著，即内部控制质量越高，越有利于企业并购绩效的提升，假设二得到验证。从模型3多元回归分析结果可以看出，CEO任期与并购绩效的回归系数为-0.117，T值为-2.83，在1%置信水平下显著负相关，内部控制与并购绩效的回归系数为0.120，T值为4.83，在1%置信水平下显著正相关，设立交互项Tenure-IC来检验内部控制对CEO任期和传媒业并购绩效关系的调节作用，Tenure-IC与并购绩效的回归系数为0.023，T值为3.46，在1%置信水平下显著正相关，进一步验证了内部控制对CEO任期与并购绩效负相关关系的正向调节作用，假设三得到验证。也就是说完善的内部控制可以弱化CEO任期给传媒业并购绩效带来的负面影响，当企业有健全有效的内部控制时，可以对CEO行为进行有效的监督管理，防止CEO滥用职权牟取私利，规范CEO行为，以企业价值最大化为目标，促进并购绩效的提升。

表4 多元回归分析结果