企业数字化转型、ESG表现与非效率投资

赵文平　张闻功

【摘 要】 选取2010—2021年沪深A股上市公司为研究样本，利用固定效应模型，实证检验了企业数字化转型对非效率投资的影响以及ESG表现的中介效应，并从企业生命周期、行业要素密集度、地区分布视角研究企业数字化转型对过度投资的差异影响。结果表明：企业数字化转型能够显著抑制非效率投资行为；ESG表现在企业数字化转型影响非效率投资的过程中发挥了中介效应。进一步研究发现，企业数字化转型对成长期企业、技术密集型企业及西部地区企业过度投资行为的抑制作用更显著。研究结论为厘清企业数字化转型、ESG表现与非效率投资的作用机理提供了经验证据，对企业实现高质量发展具有重要的实践指导意义。

【关键词】 企业数字化转型； ESG表现； 非效率投资

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）05-0046-07

一、引言

党的二十大报告指出，必须完整、准确、全面贯彻新发展理念，坚持以推动高质量发展为主题，加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合。企业投资行为直接关系到企业价值增长和高质量发展。但在投资实践中，企业投资效率很难达到最优。

当前国内对企业非效率投资的研究主要是集中在企业所处的外部环境以及企业内部治理状况两个维度。外部环境主要包括制度政策（宽松的货币政策能够帮助企业增加信贷，降低现金流不确定性，缓解企业投资不足[1]）、媒体关注（媒体报道诱导了CEO过度自信，减少了投资不足，但增加了过度投资[2]）、市场环境（沪港通政策能够显著抑制企业的非效率投资行为[3]）等方面。内部治理状况主要包括信息披露质量（信息披露能够提高信息透明度改善外部监督机制对企业高管决策的治理效应[4]）、财务管理状况（企业的盈余管理程度影响着企业非效率投资，盈余管理程度高会加剧投资过度与投资不足的问题[5]）、高管特质（女性高管减少了管理机会主义和代理冲突，显著降低了过度投资[6]）。虽然以上研究探讨了影响企业非效率投资的不同因素，但有关企业数字化转型、ESG表现和非效率投资间关系的研究尚存不足，三者之间的内在关系是怎样的？影响机制又是怎样的？研究这些问题对推动企业数字化转型，抑制非效率投资，实现企业高质量发展具有重要的理论和实践意义。

在数字经济背景下，企业为适应复杂的竞争环境，确保自身优势地位，必须紧跟数字化转型的步伐，服务高质量发展。数字化转型不仅为经济发展注入了强大的活力，而且引发了企业治理模式的深刻变化，这为研究抑制非效率投资提供了新思路。企业的数字化转型带来了强大的分析和交互能力，也使企业创新数据运用场景的技能和方法，增强了债务融资能力和风险承担水平，缓解了投资不足，提高了企业经济效益[7]。另外，企业数字化转型改善了企业内部治理状况，打破了内部不同部门之间的“数据鸿沟”，帮助企业提高了资源配置优化效率，加快了企业管理模式的创新，避免了非效率投资决策[8]。企业数字化转型不仅为企业带来了新的机遇，也提高了企业ESG表现。较好的ESG表现意味着更低的代理成本和更高的投资效率[9]。

本文的边际贡献在于：第一，在研究方法上，通过文本挖掘的方式分析上市公司年报数据来衡量企业数字化转型。第二，在理论层面上，将企业数字化转型、ESG表现与非效率投资三者联系起来，试图打开影响企业非效率投资的黑箱，拓展了相关研究。第三，在研究视角上，从企业生命周期、行业要素密集度和地区分布多视角探究企业数字化对过度投资的影响差异。

二、理论分析与研究假设

（一）企業数字化转型与非效率投资

现有研究证实企业的数字化转型必然会影响企业的生产经营活动[10]。从生产方面看，企业数字化转型能够帮助企业获得大量数据信息和生产资源，包括其他组织不具备的稀缺资源，企业数字化转型借助信息技术实现对信息资源的快速分析处理，针对不同的生产场景实行差别化管理，加强了经营活动的灵活性，促使企业逐渐从封闭式创新转换为开放式创新，并提高了企业财务风险承担水平和财务稳定性，改善了企业财务状况，使企业在财务资源约束下实现资金使用效率最大化，抑制非效率投资。从管理方面看，企业数字化转型将企业内部的非标准数据处理成结构化和标准化信息，在一定程度上缓解由于信息不对称所导致的配置效率低下的问题[11]。企业数字化转型可以有效提高信息传递效率，降低企业与其他利益相关者的沟通成本，市场投资者可以更清楚地了解企业经营情况，增加构建新的稳定合作关系的可能性。企业数字化转型也是企业向外界释放积极信号的表现，可以强化市场的正面预期，降低外部融资约束，缓解投资不足问题；并且企业数字化转型将信息资源转化为决策力和执行力的提升，海量数据为高管进行科学决策提供了信息基础，更容易制定低风险发展战略，提高企业投资的准确性，降低了投资风险，减少投资不足及投资过度情况。由此可知，企业数字化转型可以通过信息技术获取大量资源，优化资源配置，增强企业债务融资能力和风险承担水平，提高企业信息透明度，改善信息不对称境况，抑制非效率投资。由此提出研究假设1。

H1：企业数字化转型能够抑制非效率投资。

H1a：企业数字化转型能够缓解投资不足。

H1b：企业数字化转型能够减少过度投资。

（二）ESG表现的中介作用

ESG表现是对企业非财务指标的评价，具体包括环境、社会责任和公司治理三方面的表现情况。现有研究证实了企业数字化转型可以有效提高企业ESG表现。在环境方面，数字化转型有利于企业改进生产技术，提高生产效率，资金投入到绿色创新的可能性更高，从而促进企业环境绩效的提高[12]。另外，数字化转型帮助企业获取大量的行业内领先企业的信息数据，为保持市场竞争力和塑造良好社会形象，企业会坚持绿色发展理念，提高环境信息披露质量，降低资源消耗，对标高水平环境绩效公司。在社会责任方面，企业数字化转型会增强企业履行社会责任的意愿和能力[13]。数字化带来丰富的信息资源，为企业建立更多的稳定合作关系提供了信息支撑，企业会更加积极履行社会责任来接触潜在合作者，实现企业内外主体的合作共赢。企业数字化转型加强了企业与外界的联系，促进企业建立完善监督互动体系，提高自身履行社会责任的能力。在公司治理方面，信息不对称是影响公司治理水平的主要变量，企业数字化转型可以缓解信息的不对称程度，减少管理者的非理性决策行为，提高公司治理水平[14]。

在企业的日常经营活动中，受委托代理和信息不对称等因素影响，企业可能会进行诸多的非效率投资活动。而较好的ESG表现能够缓解信息不对称和委托代理问题，有效抑制管理者的非理性投资行为，减少企业的非效率投资[15]。从委托代理理论来看，在企业投资决策过程中，企业管理者作为代理人可能会为了牟取自身利益，实施机会主义投机行为与短视投机行为，从而引发非效率投资问题，影响企业的发展。较好的ESG表现意味着企业业务能力更强，社会形象更好，公司监督与治理体系更完善，能够有效规范管理者的投资决策活动，降低管理者在决策过程中的投机行为[16]。另外，出于个人利益的考虑，管理者会通过约束自身行为向股东传递企业公司治理良好的信号，减少对股东的利益侵害。从信息不对称理论来看，企业管理者对公司的日常经营决策负责，具有信息优势。为获取个人利益，管理者可能出现道德风险和逆向选择问题，造成非效率投资行为。较好的ESG表现意味着企业的信息披露质量较高，有助于缓解利益相关者与企业之间的信息不对称程度，限制管理者的非效率投资行为。ESG表现也可以向外界传递财务以外的企业各项信息，尤其是披露社会责任履行情况能为企业带来更高的投资效率[17]。更高的信息透明度也有助于增强企业信誉和投资者对企业的信任程度，企业能够以更低成本获得投资，从而促进资本配置效率的提升，缓解投资不足。由此，提出研究假设2、假设3。

H2：企业数字化转型能够提高ESG表现。

H3：ESG表现在企业数字化转型与非效率投资的关系间具有中介作用。

H3a：ESG表现在企业数字化转型与过度投资的关系间具有中介作用。

H3b：ESG表现在企业数字化转型与投资不足的关系间具有中介作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本处理

本文选取2010—2021年沪深A股上市公司的数据为初始研究样本。为保证研究的可信度，进一步对数据进行筛选处理：第一，剔除了银行证券等金融行业相关上市公司；第二，剔除了研究样本期间有过ST和退市等非正常上市状态公司；第三，剔除了在研究样本期间进行IPO的企业；第四，只保留具有连续三年及以上数据的上市公司。公司原始数据均来自国泰安数据库（CSMAR）和Wind数据库。ESG表现数据来源于华证ESG评级数据。

（二）变量定义

1.被解释变量：非效率投资。选取Richardson模型来衡量非效率投资。利用模型计算结果的残差结果表示非效率投资程度，绝对值越大，非效率投资现象越严重。另外，残差大于零表示过度投资；残差小于零表示投资不足。具体的计量公式如下：

INVi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3

Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Renturni，t-1+

β7INVi，t-1+∑Industry+∑Year+εi，t式1

上式中，Growth为企业成长性水平，用主营业务收入增长率表示；Lev为资产负债率；Cash为现金持有量，用现金及现金等价物与总资产比值表示；Age为企业上市年限，取企业当年与上市年份差额加1的自然对数；Size为企业规模，以总资产的自然对数表示；Return为股票收益率，用个股回报率表示；Industry和Year分别表示行业与年度虚拟变量。

2.核心解释变量：企业数字化转型。借鉴吴非等[11]的方法，通过对上市公司年报中关于数字化转型的关键词词频数的计量来衡量。具体分为人工智能、大数据、云计算、区块链和数字技术，运用5个维度共76个关键词作为企业数字化转型的代理指标。为克服右偏分布问题，对频数进行加1后取对数来表示企业数字化转型。

3.中介变量：ESG表现。选取华证ESG评级数据度量企业ESG表现。华证ESG评价体系具体包括一级指标3个、二级指标14个、三级指标26个，共有AAA-C九档评级，将AAA-C取值1—9分作为企业ESG表现。分数越高表明企业的ESG表现越好，分数越低表明企业在环境、社会和治理方面存在问题。

4.控制变量。参照以往研究，选择总资产报酬率、现金持有率、独立董事比例、股权制衡度、两职合一和公司成立年限作为控制变量。

具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

为探究企业数字化转型对非效率投资的影响，建立如下模型：

Ini，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+

ΣYear+εi，t （1）

OIi，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t（2）

UIi，t=β0+β1DIGi，t+β2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t（3）

并从“企业数字化→ESG表现→非效率投资”传导路径出发，进一步构建了中介效应模型：

ESGi，t=α0+α1DIGi，t+α2Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t      （4）

Ini，t=α0+α1DIGi，t+α2ESGi，t+α3Xi，t+ΣIndustry+ΣYear+εi，t    （5）

其中，i表示企业；t表示时间；In为被解释变量，表示企业的非效率投资；DIG为核心解释变量，表示企业数字化转型；X为一系列的解释变量；Industry与Year表示行业和年份效应；εi，t为随机误差项。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。过度投资（OI）的样本量有9 956个，占总样本的37.2%，投资不足（UI）的样本量有16 801个，占总样本的62.8%。可見上市公司普遍存在投资不足的问题。对比分析均值、标准差、最大值：过度投资的均值为0.039，最大值为0.399，而投资不足的均值为0.023，最大值为0.223，这说明过度投资的情况更加严重，所以重点分析不同企业数字化转型对过度投资的影响。企业数字化转型的均值为0.576，标准差为0.605，说明企业的数字化转型存在差异性。ESG表现最小值为1，最大值为8，均值是4.081，可见样本企业整体ESG表现不高，还有很大的提升空间。

（二）回归分析

表3为企业数字化转型对非效率投资影响的总体检验结果。与预期结果一致，企业数字化转型能够有效抑制非效率投资。列（1）显示企业数字化转型对非效率投资的影响系数为-0.002，在1%的水平上显著，H1成立。列（2）和列（3）显示企业数字化转型对过度投资和投资不足的影响系数分别为-0.003和-0.001，分别在1%和5%的水平上显著，说明企业数字化转型与非效率投资呈反向的相关关系，当企业数字化转型越成功，非效率投资现象越少，出现过度投资和投资不足的可能性更小。H1a和和H1b成立。

中介效应模型的回归结果如表4所示。表4列（1）的结果表明企业数字化转型对ESG表现的回归系数在1%的水平上显著为正，说明企业数字化转型能够提高ESG表现。列（2）将企业数字化转型和ESG表现纳入对非效率投资影响的回归模型中，系数为-0.002，在1%的水平上显著，这表明ESG表现在企业数字化转型和非效率投资的关系中具有部分中介作用。列（3）和列（4）在加入中介变量ESG表现后发现企业数字化转型对过度投资及投资不足的回归系数分别为-0.003和-0.001，在5%的水平上显著，说明ESG表现具有中介效应。采用Bootstrap方法进一步验证中介效应，最终结果的置信区间也不包含0，说明存在中介效应。因此，H2和H3得到证实。

（三）异质性分析

1.企业生命周期的异质性

企业在不同的生命周期阶段，受外部环境的压力不同，内部资源状况也有所不同，这使企业投融资活动不尽相同，导致企业在投资决策和投资效率方面存在差异。只有把握企业不同发展时期的特点，制定不同成长阶段的发展策略，企业才能真正实现高质量发展[18]。由于上市公司基本都度过了初创期，参考李云鹤等[19]对企业生命周期的划分方法，具体分为成长期、成熟期和衰退期。表5 Panel A为不同生命周期下企业数字化转型对过度投资的差异情况，并通过了组间系数差异检验。表5 Panel A列（1）表明在成长期企业样本中DIG的系数为-0.005，在5%的水平上显著。列（2）显示在成熟期企业样本中DIG的系数为-0.003且在5%的水平上显著。列（3）表明在衰退期企业样本中DIG的系数为-0.003且在10%的水平上显著，说明在成长期、成熟期和衰退期，企业数字化转型对过度投资都有显著影响，对成长期企业的过度投资影响较大。原因可能是在企业成长期，企业的竞争实力不断增强，市场份额不断扩大，产生了大量自由现金。根据自由现金流假说，当企业的自由现金较为充足时，管理者的投资偏好相对激进，投资意愿较为强烈，管理者更有可能因私人利益而将资金投入到非效率投资项目中，造成过度投资。另外，处于成长期的企业逐渐步入盈利阶段，拥有着较好的发展前景，面临着众多的投资机会，管理者希望充分利用现有条件扩大企业规模，为建立商业帝国而更容易造成过度投资。相比于成熟期和衰退期，处于成长期的企业的组织结构较为简单，管理者受监督约束的程度最低，助长了企业管理者盲目追求企业发展的热情，造成过度投资的可能性更大。企业数字化转型缓解了信息不对称程度，有效监督约束了管理者的自私利己行为，极大地减少了企业的过度投资。

2.行业要素密集度的异质性

不同的行业特征会对企业的投资行为产生不同影响，不同要素密集度条件下的企业受到的政府补贴情况、资本市场估值和企业生态文化也有所不同。为检验企业数字化转型对在不同要素密集度条件下非效率投资的影响差异，借鉴董屹宇等[20]的研究，采用聚类分析法对上市公司所处行业的要素密集度进行划分，将样本分为资本密集型企业、技术密集型企业和劳动密集型企业三组进行检验。

表5 Panel B列示了企业数字化转型对不同要素密集度条件下非效率投资的影响。列（1）的系数为-0.003且不显著，列（2）的系数为-0.002且不显著，列（3）的系数为-0.004，在5%的水平上显著。这说明企业数字化转型没有显著影响劳动密集型和资本密集型企业的过度投资，但能够减少技术密集型企业的过度投资。原因可能是技术密集型企业和其他行业间差异显著，信息技术优势明显，数字化程度更高，而劳动密集型企业和资本密集型企业技术水平较低。随着经济的进一步发展，劳动密集型企业资金链较为紧张；资本密集型企业投入资金量较大，资金周转较慢，回报周期较长。这两类企业并不愿意投入大量资本进行数字化转型，数字化程度较低。

3.地区分布的异质性

根据我国的经济区域将样本划分为东部、中部、西部和东北四个子样本，以企业注册地为划分依据。通过对不同区域上市公司的分析，考察企业数字化转型对过度投资的地区差异。分地区讨论的结果见表5 Panel C所示。

经检验，东部地区与西部地区过度投资的组间差异系数显著。表5 Panel C分别显示了东北地区、东部地区、西部地区和中部地区企业数字化转型对过度投资影响的实证结果，回归系数分别为0.006、-0.004、-0.006和-0.003，东北地区和中部地区系数并不显著，东部地区和西部地区系数分别在1%和10%的水平上显著。这说明企业数字化转型对东部地区和西部地区的企业过度投资产生了显著影响，并对西部地区的过度投资影响更大。一方面，企业数字化转型使西部地区管理者学习到了先进企业的优秀管理经验，做出更理性的投资决策，有效抑制过度投资。另一方面，企业的数字化转型改善了西部地区企业的资源获取能力，加速了西部地区的产业升级，吸引了投资者的注意，大量资本涌入西部地区，再加上西部地区资源丰富，劳动力成本较低，使得西部经济发展形势得到了很大的改善。

（四）稳健性检验

为了增强研究结论的稳健性和可靠性，采取更换被解释变量的衡量方法和滞后一期自变量的方法进行稳健性检验。首先，更换被解释变量的衡量方法。在利用Richardson的模型计算非效率投资时采用主营业务收入增长率衡量企业的成长性水平，现参考李增福等[21]的做法，采用企业托宾Q值衡量企業的成长性，重新度量了企业的非效率投资，并进行回归。表6中列（1）—列（3）的结果表明在重新度量企业非效率投资之后，企业的数字化转型与非效率投资仍然存在显著的负相关关系。其次，为控制反向因果导致的内生性问题，参考杨淼等[4]的做法，选取滞后一期的数字化程度作为核心解释变量重新回归。从表6中列（4）—列（6）可以看出DIG1的系数分别为-0.003、-0.005、-0.001，在1%的水平上显著，这表明核心解释变量滞后一期仍显著影响非效率投资。

五、结论与启示

本文以2010—2021年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了企业数字化转型对非效率投资的影响及传导路径，得出如下主要结论：（1）企业数字化转型对非效率投资具有显著的负向作用，即企业数字化转型显著抑制了非效率投资，在经过一系列的稳健性检验后，这一结论仍然成立；（2）企业数字化转型能够通过提高ESG表现抑制非效率投资，ESG表现在两者关系中发挥了中介作用；（3）在异质性检验方面，企业数字化转型对成长期企业过度投资、技术密集型企业过度投资及西部地区企业过度投资行为的抑制作用更显著。

以上研究结论为企业提高自身投资效率提供了启示。对政府而言，一是发挥技术密集型企业的带头作用，鼓励支持劳动密集型和资本密集型企业的转型升级，引导企业进行数字化转型，缓解投资不足，最终实现产业结构优化。二是加大对中部、西部和东北地区的政策支持，推动新时代西部大开发、东北全面振兴和中部地区崛起，发挥东部地区企业数字化转型的领头作用，合理有效推动东部地区产业转移，重视其他地区的数字化基础设施建设，发挥其他地区的独特优势，实现各区域数字化转型协调发展。对企业而言，一是顺应时代发展潮流，充分把握企业数字化转型的机遇。企业数字化转型不仅能优化资源配置，吸引更多的投资者目光，也能为企业决策提供全方位的信息支持，驱动企业投资决策的科学化和规范化，不断优化投资结构，扩大有效投资，抑制非效率投资。二是重视企业ESG表现，良好的ESG表现可以帮助企业获得更多支持，抑制企业的非效率投资。

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【基金项目】 陕西省软科学项目（2021KRM181）；陕西省科学技术协会决策咨询重大项目（202105）

【作者简介】 赵文平（1963— ），男，陕西西安人，博士，西安电子科技大学经济与管理学院教授，研究方向：组织与战略管理；张闻功（1997— ），男，山西运城人，西安电子科技大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：企业管理