美联储缩表效应波及机制与中国应对策略

□王 芳 赵辉越 郭晓立

一、引言

2008年爆发全球金融危机以来，美国为了应对金融危机带来的经济萧条，先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月、2012年12月实行了四轮量化宽松政策。这四轮量化宽松政策虽在一定程度上缓解了美国经济不景气的压力，但也带来了极大的风险隐患。美国资产负债表由危机前的9,000亿美元快速膨胀为4.5万亿美元[2]，就是量化宽松政策带来的一个重大风险隐患。为了降低量化宽松政策带来的诸多风险，美国当局于2014年10月结束了历时六年的量化宽松政策，并于2015年12月开始危机后首次加息，此后，分别于2016年12月加息一次、2017年加息三次并于2017年10月启动缩表、2018年加息四次，以期使其自身货币政策逐步趋于正常化，增强金融体系的稳定性。

美联储缩表对全球经济产生的影响是弊大于利的。王有鑫(2017)认为美联储缩表的溢出效应在长期来看偏负面[3]；刘亚欣(2017)提出美联储缩表利弊皆有，但市场更担忧其带来的风险[4]；徐葵君(2017)美联储缩表可能产生不利影响，中国应提前做好应对之策[5]。如何降低美联储缩表带来的风险？基于国际金融的视角，介绍了美联储缩表的背景及含义，借助国际收支平衡表，研究给出了美联储缩表效应波及机制，分析美联储缩表对中国及全球经济的影响，并提出中国的应对策略。

二、美联储缩表效应波及机制

何谓缩表？缩表，即缩减资产负债表，通过抛售国债或MBS、买短卖长等方式，收紧美元银根，减少流通中的美元，从而达到缩减资产和负债的目的。

缩表给中国乃至全球经济带来影响的机制是什么？作为当今全球两大重要的经济体，中美两国经贸关系一直是大家关注的焦点问题。中美自建交以来，两国由于要素禀赋和比较优势不同经贸依存逐步加深，同时，经贸摩擦也频繁发生[6]。特朗普上台后，为了改变中国对美国的国际收支顺差，推行贸易保护主义，导致了中美经贸关系紧张恶化。由此看出，经贸关系会受国际收支表现的影响，国际收支会受利率等影响，利率会受缩表的影响而变化，因此可以借助国际收支平衡表来探讨缩表效应的波及机制，选取美联储公布缩表前后的四年数据，即2015～2018年中美两国的国际收支平衡表数据如表1所示。

表1 2015～2018年中美两国国际收支平衡表对比 单位：亿美元

数据来源:中国国家外汇管理局和bureau of economic analysis--u.s.department of commerce

由表1可以看出，与2017年相比，美国公布缩表后的2018年，中国的经常账户由1,649亿美元变为491亿美元，同比减少70%；资本与金融账户由1,485亿美元变为596亿美元，同比减少60%。美国的经常账户由-4662.46亿美元变为-4884.72亿美元，逆差扩大4%；资本与金融账户由-3226.54亿美元变为-5151.36亿美元，逆差扩大37%。值得关注的是，美联储公布缩表的当年，中国的金融账户由逆差转为顺差，储备资产由顺差转为逆差，并在2018年继续保持这种趋势。美国的资本账户由逆差转为顺差，储备资产由顺差转为逆差。

通过表1的账户余额对比，可以看出美联储缩表前后几年中美两国国际收支平衡表的变化。

从总量上看，中国国际收支经常账户维持一贯顺差，但顺差差额有所缩小，资本与金融账户顺差逆差状态均有，打破了以往的“双顺差”局面。美国仍然维持经常账户和资本与金融账户“双逆差”局面。

从结构上看，中国经常账户的顺差依靠的是货物贸易带来的顺差，但可以看出近几年我国的货物贸易顺差在逐年减少，而美国虽然货物贸易是逆差，但是服务贸易是顺差，且顺差差额较稳定，伴有小涨幅。这说明了中美两国的比较优势不同，而我国传统的货物贸易所带来的比较优势正在弱化。

国际收支是受到货币供应量、利率、汇率、价格、收入等影响的。美联储通过减持国债和MBS实现缩表会直接影响货币的供应量，从而影响长期利率，进而对汇率、价格、收入等都产生影响，最终影响其国际收支。国际收支记录的是一国居民与非居民之间的交易，一国的国际收支变动必将影响其他国家的国际收支，进而影响全球经济。基于此，从国际金融视角出发，给出了美联储缩表效应的波及机制，如图1所示。

图1 美联储缩表效应波及机制

三、美联储缩表影响分析

随着经济全球化程度的加深，全球经济就是一个巨大的联动体，可以说是牵一发而动全身。美联储缩表所带来的影响，不仅会对美国经济带来影响，也会对中国乃至全球经济带来溢出效应。

(一)对中国经济的影响。美联储缩表对中国经济的溢出效应，要从利弊两个方面来看，总体上来说是弊大于利，具体分析如下。

1.从经常账户角度来看。美联储缩表导致了美元升值，理论上在短期会使我国获得出口优势，促进我国经济增长，但是特朗普上台以后贸易保护主义抬头以及缩表后会对许多新兴经济体的经济带来压力，所以即使美元对人民币升值，也不会带来我国贸易顺差的扩大，2018年中国国际收支平衡表的贸易账户差额也印证了这一点。

2.从资本与金融账户来看。美联储缩表致使人民币面临贬值压力，加速资本回流美国，我国国内资本出现外逃现象，国内资金短缺，容易给投机性资金以可趁之机。与此同时，美联储缩表会使中国的股票、债券、房地产等资产面临巨大冲击，加剧了我国金融系统风险。

3.从储备资产账户来看。美联储缩表导致美元流动性紧缺，为了使我国经济平稳发展，我国必须用外汇储备资产对外汇市场进行干预调节，这是从美联储缩表以来，导致我国储备资产账户由顺差转为逆差的直接原因。此外，我国作为美国最大的债权国，美元的升值虽然重塑了全球对美元的信心，长期来看是利好消息，增加了美债的收益率，但是短期内，美国大量减持美国国债，会影响美国国债的国际需求，进而导致我国外汇储备资产价格下跌，面临减值损失，流动性减弱。

(二)对全球经济的影响。

1.美联储缩表会带来全球的流动性紧缺。美联储缩表带来的最直接影响就是美元从市场抽离，货币供应量减少，从而使全球债市、股市、房市等市场资产价格承压，对各国金融市场的发展产生较大冲击。

2.美联储缩表加剧了新兴经济体的经济压力。新兴经济体的发展需要大量的资金支持，而美联储缩表会使美元升值，美元回流美国。为了留住发展资金，新兴经济体只能花更高的利率来把资本金留住，这无疑提高了新兴经济体的融资成本，加剧了新兴经济体的债务负担和财务风险，为新兴经济体的经济发展带来巨大冲击。

3.美国的货币政策有一定的先导作用。未来全球经济可能都会相继实行紧缩的货币政策[7]。从以往的历史经验来看，美国作为世界第一大经济体，其货币政策具有一定的先导作用。在2008年全球金融危机爆发以后，各大经济体为了应对金融危机的冲击，相继实行了扩张性的货币政策，以此来推动经济的复苏。如今，美国率先退出了量化宽松政策，其他经济体随后可能相继会效仿美国，全球货币新格局由此拉开序幕。

四、中国应对美联储缩表策略

美联储缩表给中国的贸易、资本、储备资产等诸多方面带来了挑战，为了应对挑战，防范金融风险，促进经济可持续发展，稳步实现“两个一百年”的目标，给出以下四点对策建议。

(一)重视实体经济发展，继续稳步推进供给侧结构性改革[8]。2008年金融危机爆发的根本原因就是大量的资金没有用于实体经济中，而是都投到了脱离实体经济的虚拟经济中。这是一个历史性的警钟，告诫人们发展实体经济的重要性。只有依托于实体经济，虚拟经济才会摆脱危机，要贯彻落实金融服务于实体经济的理念。当前我国经济发展进入了新时期，中国经济正面临着严重的供需失衡，要解决这种失衡，就要求继续推进供给侧改革，才能使我国经济持续增长。只有经济实现了平稳增长，综合国力得到提高，人民币才会具有更高的抗压能力。

(二)逐步开放资本账户，加强金融系统风险防范。中国资本账户一直未开放，这虽然在一定程度上防范了资本外逃和热钱进入，但也阻碍了人民币国际化的脚步。为了更好地应对国际社会的各种冲击，应该审慎设计资本账户的开放节奏和步骤[9]，逐步放开资本账户，实现人民币的自由兑换。同时，应该建立金融风险预警和识别机制，随时监控金融风险，调整风险敞口。

(三)深化汇率形成机制改革，调整外汇储备资产结构。择机推进汇率形成机制改革，减少汇率与美元挂钩的程度，开展多元外汇储备投资业务，优化外汇储备资产结构，构建多样性的外汇储备资产层次，降低对美国国债的依赖性。

(四)积极推进“一带一路”建设，加快人民币国际化步伐[10]。我国要继续通过“一带一路”建设，加强与沿线国家的金融合作深度，拓宽金融合作广度。在与沿线国家进行交易时，使用人民币作为结算货币，推动人民币跨界使用，增强人民币的竞争力，促使人民币的国际化进程稳步推进，从而减少美国缩表带来的流动性损失。