产业投资基金的设立与运作文献综述

□戴 维

一、引言

产业投资基金，又称直接投资基金，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，以企业的非上市股权为主要投资对象，基金资产分散投资于不同的产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态(窦尔翔，2006)。1992年1月，经中国人民银行总行批准，由原中国农村发展信托投资公司等五家机构联合发起设立的淄博乡镇企业投资基金是我国第一家规范化的公司型封闭式基金，它也标志着中国新兴的投资基金业开始得到政府的支持。随后，中国产业投资基金业在政府的主导下 踟蹰发展。随着中国产业投资基金相关法规的颁布和重大事件的发生，自1994年以来学术界出现了对产业投资基金的两大研究高峰。

表1 含有“产业投资基金”的期刊论文各年发表情况

表1 列示了《中国期刊全文数据库》(CJFD)中以“产业投资基金”作为篇名检索到的期刊论文发表的年份分布。从表1 中可看出，从1994年初至2013年底，全部期刊论文588篇，其中核心期刊164 篇。1998 ～2000年和2007年至今形成了两个产业投资基金的研究高峰。

本文对产业投资基金设立与运作的相关文献进行了综述:一是设立产业投资基金有何意义，选择哪种组织形式向谁筹集资金进行设立;二是设立之后向谁投资，采取哪些渠道退出。

二、产业投资基金的设立

(一)设立产业投资基金的意义。无论从微观上来看，还是从宏观上看，设立产业投资基金都具有积极意义。从微观上说，产业投资基金通过参与公司管理，利于公司治理结构的完善，保证企业持续经营，促进企业保值增值。Macmillan和Subbana(1987)通过调研发现，产业投资家在投资阶段最为看重的是企业家的素质和能力。Sahlman(1988)提出了产业投资基金在被投资企业中的监督控制职能，分析了产业基金在价值评估中的重要方法“风险投资法”。Lerner(1995)在Fama、Jensen(1983)和Williamson(1983)的研究基础上，实证分析了产业投资基金与公司治理的关系，结果表明产业投资基金的参与，能帮助金融中介机构发挥加强监控企业的职能。Gompers 和Lerner(1998)研究表明，由于存在会计报表难以全面反映真实情况、需要评估各种高技术条件以及充分了解竞争对手的情况等原因，导致增加高科技公司的投资时，企业家往往采取机会主义行为。Hellmann(2000)认为产业投资基金将大大增强参与企业的专业素质。Kaplan 和Stromberg(2002)对上述假设进行了实证研究，研究结论是产业投资基金对于创业公司管理层的选拔起到了积极的主导作用。Sudarsanam，Wright 和Huang(2007)研究表明，产业投资基金在费率结构、决策方式、激励方法和投资策略等领域优势明显。从宏观上说，产业投资基金能够引导民间金融向产业资本转变，通过创新投融资机制，为区域经济的发展提供资金支持。何小峰、窦尔翔、贾小卫(2007)指出区域性产业投资基金可以为低阶地区发展提供金融支持。李文增(2012)提出，设立区域性产业投资基金可以促进亚欧大陆桥区域经济合作与发展。罗君明、陈霜枝(2002)认为产业投资基金在西部大开发中起到重要作用，能满足民族地区经济发展的资金和技术管理需要。裴平、封思贤(2006)认为江苏高新技术产业化离不开产业投资基金的支持，并提出了几点江苏发展产业投资基金的对策性建议。江曙霞(2008)提出以福建省为主建立海峡西岸产业投资基金的建议，阐明建立海峡西岸产业投资基金既可以满足承接台湾科技业向大陆转移的大量资金需求，又可以突破对台金融合作“瓶颈”，引导民间金融资本向产业资本转化，还对海峡西岸产业投资基金的操作规程提出具体设想。徐颖(2012)进行了欠发达地区发展产业投资基金的研究，以期缩小与发达地区的差距，实现当地经济的腾飞。

(二)产业投资基金的组织形式。产业投资基金的组织形式主要有两种:公司制和有限合伙制。《合伙企业法》修订之前中国的产业投资基金一直采取公司型组织形式。2007年6月新修订的《合伙企业法》增加了有限合伙型组织形式，为有限合伙型的股权基金运作确立了法律基础。何小锋、窦尔翔、贾小卫(2007)指出，该组织形式避免了双重征税，吸引了社保基金、保险基金，金融机构等成为投资主体，具有拓宽产业投资基金募资渠道、提高运作效率的作用。杨晔、周成跃(2007)、蒋萍(2007)、李立航(2010)通过比较分析的方法，探讨不同组织形式产业投资基金的特点、适用性及不足，力求作出当前状况下我国产业投资基金组织制度的现实选择。欧阳良宜(2008)认为公司型和有限合伙型产业投资基金是较好的组织形式选择，这个结论是通过比较投资者权利、税收政策、激励机制、资金筹集、资本退出及监督机制等方面得出的，能提供较为完备的制度规范和税收优势。赵玉(2010)认为有限合伙型股权投资基金通过决策机制和利润分配两项核心制度安排，最大程度地保证了管理人专业能力的发挥，并且提出了完善路径。但是，贾勇(2012)通过论述有限合伙制投资机构在美国取得成功的外部条件，以及美国在法律、历史传统、文化影响等宏观方面的差异，指出有限合伙制投资机构不适合我国在经济体制转轨阶段的需要，反驳了许多学者的观点，并指出不断修正的有限合伙制和公司制存在趋同的趋势。

(三)产业投资基金的资金来源。设立产业投资基金的资金来自何方，采取哪种方式募集这也是学者争议较多的一个话题。季敏波、徐莉芳(2000)认为产业投资基金的发展模式，如设立方式、规模、资金来源、组织形式甚至监管体制的选择都应是市场的选择。何燕子(2006)、牛莉(2010)指出产业投资基金在设立方式、规模大小、资金来源、组织形式等方面要充分利用市场机制，以市场选择作为模式的最佳选择。刘瑞波、贾晓云(2006)认为，在我国当前的社会、经济、法律等条件和背景下，不能直接复制国外产业投资基金的运作模式，基金组织形式、融资结构和退出机制等都要在借鉴国外的基础上结合中国国情，从而创新运作模式。覃家琦、曹渝(2008)认为国内产业基金的融资来源极为单一，这些机构基本都是国有背景，非国有背景的投资者往往与产业基金无缘。指出产业基金未来发展的资金来源必须以社会资金为主，以那些以营利为目的的商业银行、保险公司、机构投资者、上市公司和境外资金为主。谭明华(2008)认为民营经济参与产业投资基金，逐步与金融资本融合，有益于分散行业风险、实现多方共赢。

一些学者针对具体的产业投资基金提出了自己的募资观点。王恺(2007)认为滨海新区试点运作的我国首支人民币国有产业投资基金——渤海产业投资基金应采用私募和公募相结合的募资方式。厦门大学金融研究所课题组(2010)认为，海峡西岸产业投资基金将采取私募方式，主要募集对象为具有长期稳定资金来源的机构投资者和社会资本，包括省内外大中型企业、民间个人资本以及台资企业。

三、产业投资基金的运作

选择投资对象和实现投资退出是产业投资基金运作的主要环节。

(一)产业投资基金的投资对象。在投资对象的选择上，西方学者强调对产业投资基金投资对象特征的研究。Black和Gilson(1998)认为产业投资基金不仅能够直接进行产业投资，还可以通过产业投资公司间接进行投资，从而更好地实现收益。Kaplan 和Stromberg(2002)调查了十家产业投资机构，共有42 个项目，产业投资家非常关注被投资企业的公司战略、市场规模、核心技术、管理团队和投资条款等。Stephen(1998)认为产业投资基金投资者追求基金价值的最大化，而基金管理公司则追求被投资企业利润最大化(为获取高额的基金管理费)。两者追求目标的不一致，容易造成产业投资基金投资者的利益受损，主要包括:对被投资企业监管不力或引导不足、索取过高的基金管理费用、追求不必要的投资风险，以及把最有利的投资机会留给自身。

我国学者则偏重于讨论产业投资基金应选择哪些产业进行投资。其中高新技术产业、基础设施产业、农业是被讨论的最为集中的前三类产业，其余的还有能源、体育文化、房地产等等。作为产业投资基金的产业投向，一是与国家产业政策相一致，我国国家重点建设主要集中在农业水利等基础设施以及交通运输设施和能源产业;二是与产业机构调整的趋势吻合，阳洁、徐智明(1999)指出，包括交通运输设施在内的城市基础设施建设和高科技产业适宜成为中国产业投资基金投向的首选产业。熊铭奇(2003)指出，建立农业产业投资基金，可以解决政府财政资金对农业投资不足的困难，是优化农业产业结构的一种途径。史张彰(2005)、曹志艳(2012)认为产融结合是农业产业投资基金的创新之路。王彬生(1998)、罗莉(1999)、张丽英(2000)、史立新(2006)、高霞(2011)、王婧(2012)先后论述了基础设施产业发展与产业投资基金的设立，谭志雄(2011)就重庆市设立以轨道交通为核心的产业投资基金的基本原则、发展模式以及运行机制等问题进行了探索，提出了相关政策建议。庄峻(1998)、王芳(1999)、周小全(1999)、马德秀(2000)、黄玉华(2001)、韩录(2010)、郝正明(2012)论述了产业投资基金对高新技术产业的支持。唐越(2004)、倪刚(2005)、徐锭明(2007)论述了能源行业开展产业投资基金试点工作的有利条件。郭玉芳(2007)探讨了陕北能源产业投资基金的建立及风险管理。何平林(2010)进行了可再生能源产业投资基金的资本共生价值研究。肖文(2004)探讨了利用产业投资基金发展我国体育产业的必要性和可行性，并就建立我国体育产业投资基金的宏观策略和具体运作方式进行了分析。何勇(2006)对构建我国体育产业投资基金运作模式进行了理论分析。鞠宏磊(2011)、张娜(2013)讨论了文化产业投资基金的运作与发展思路。杨念(2013)指出我国产业投资基金的投资方向是重视保障经济安全的战略性产业、促进结构调整的产业，并且关注国计民生。

(二)产业投资基金的退出方式。IPO、企业收购、股权回购、二级市场出售和清算是产业投资基金退出变现的主要方式。Douglas 和Jeffrey(2003)对这种五种退出方式进行了研究，指出:信息不对称是决定部分退出还是全部退出的关键因素。IPO 被认为是产业投资基金最为成功的退出方式。Compers 和Lerner(2001)、Rainer(2007)运用实证分析得出结论:相同条件下，IPO 是最有利可图的退出战略。Black 和Gilson(1999)在研究美国、德国及日本的退出情况基础上，提出了完善IPO 市场的重要性，因为IPO 市场使投资者具有一个便捷快速的退出渠道。Black 和Gilson(1998)认为创业投资市场的健康程度本质上依赖于一个允许新公司发行股票的充满活力的公开发行市场的存在;Tykvova(2002)研究了德国创业投资对创新的影响，认为产业投资基金应该在基金期满前退出，而选择边际利润为零时退出是最优的。Bascha和Walz(2001)指出在退出模式的选择时，产业投资基金和企业家可能存在利益分歧，可转债则是很好的补充;Thomas(2006)也对创业投资退出中可转换证券方式进行了研究。Douglas 和Sofia(2007)研究了加拿大1991 -2004年期间的产业投资基金退出实例，认为产业投资基金选择不同退出方式主要取决于时间和被投资企业的特点。Douglas 和Sofia(2008)利用实证分析法研究了退出计划等在企业资金以及控制权分配上所产生的影响。

关于产业投资基金的退出，我国大部分研究者认为必须加快建立多渠道有效的退出机制。谢斐(2005)认为我国需要建立包括主板市场、创业板市场和形式多样的场外交易市场在内的多层次资本市场体系。曹文炼(2007)比较了国外产业投资基金运作模式，他也认为中国产业投资基金的退出不能仅以上市为唯一方式，红利分配也是一条重要的途径。刘昕、寿伟光(2005)总结了四种产业投资基金退出途径:一是所投资企业上市后转让基金所持股份(IPO);二是所投资企业赎回基金所持股份(内部市场);三是通过产权市场转让股份;四是被投资企业的清算。蔡神元、杨开发(2011)把影响退出时机选择的主要因素作为目标因素，应用模糊综合评价法来确定退出时机的选择是否合适。

四、结语

虽然当前关于产业投资基金的设立与运作的研究已取得了较丰富的成果，但理论研究和经验研究方面仍有待于进一步完善，现有研究尚存在以下不足:

(一)侧重产业投资基金的基础理论研究，忽视了应用理论研究。理论界早已意识到产业投资基金作为一种新的金融工具，是连接产业市场和金融市场的纽带，对促进产融结合、资本有效运营和管理等具有重要作用。但是大多研究停留在对产业投资基金的可行性分析上，或者是对国外私募股权投资基金或创业投资基金理论的重述和分析上，借鉴国际经验而忽略中国国情，具体如何设立、运作等应用问题没有深入研究，实用性不强，有一定的广度，却缺乏一定的深度。可以说，当前对产业投资基金的应用理论研究相对于基础理论研究而言还比较滞后。

(二)产业投资基金的核心问题，缺乏科学的决策研究。在中国特定条件下，与其他各种融资制度相比较，产业投资基金具有明显优势。我国产业投资基金之所以曲折和难产，主要原因是法律和政策的限制、金融体系的约束。中国产业投资基金的大胆设立、良性运作、创新发展的确需要解决法规制度的完善，金融体制的改革等问题，但是现实的步骤是运用科学的决策方法，积极设计规范化的产业投资基金。比如研究组织形式的选择和治理结构的设计，防止同一主体担任多重角色，不公开自己的使用情况，欺骗投资者等现象的出现;研究筹资来源和投资方向的设计，提升投融资双方效率、改善社会融资结构、促进产业升级;研究退出与风险监管的设计，减小各种负效应的产生。总之，现实的发展迫切需要设立产业投资基金，客观的态度不是害怕其副作用，而是运用科学的决策方法和选择路径，设计切实可行的方案进行实践。

(三)缺少实证研究，现有的研究以规范性为主。国外对产业投资基金的研究始于20世纪80年代，研究领域主要集中在四个方面:影响因素、监管体系、投资项目和退出机制。每个方面的研究都采用了大量的实证研究方法。但是我国产业投资基金的运行时间较短且信息公开程度很低，缺少实证研究材料，现有的研究以规范性为主。

［1］何小锋，窦尔翔，贾小卫.中国产业投资基金发展研究——功效、壮大和风险防范［J］.长白学刊，2007

［2］裴平，封思贤.产业投资基金与江苏高新技术产业化［J］.金融纵横，2006

［3］王恺，冯卫华，宋岗新.滨海新区产业投资基金运作模式研究——以渤海产业投资基金为例［J］.天津大学学报(社会科学版)，2007

［4］厦门大学金融研究所课题组.海峡西岸产业投资基金运作机制研究［J］.福建论坛(人文社会科学版)，2010