治理环境、控股股东股权质押与现金持有价值

【摘 要】 股权质押作为控股股东一种主要的融资方式，必然会对企业现金资源的利用产生重要影响。以2007—2018年A股上市公司作为研究样本，从现金持有价值的视角探讨了控股股东股权质押行为的经济后果，并考察了治理环境对二者关系的调节作用。实证研究表明：控股股东股权质押显著降低了现金持有水平和现金持有价值，即投资者对发生股权质押行为的企业的现金持有给予了较低的定价;治理环境的改善能够缓解控股股东股权质押对现金持有价值的负面影响，上述结论经过稳健性测试依然成立。研究结论为探讨控股股东利益侵占行为提供了新的分析视角，同时也为相关部门规范控股股东股权质押行为提供了重要参考。

【关键词】 股权质押; 现金持有; 治理环境

【中图分类号】 F279.15  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0002-09

一、引言

近年来，上市企业控股股东普遍利用股权质押进行融资的现象引发实务界与学术界的高度关注。股权质押由于具备成本低、资金来源广等特点，受到了众多上市公司控股股東的青睐。据Wind数据显示，截至2018年底，A股资本市场中85.59%的上市公司存在股权质押行为，质押股权市值超过4万亿元。除了巨大的股权质押活跃量外，股权质押比例过高也成为了资本市场普遍存在的问题。虽然股权质押很大程度上缓解上市公司面临的融资约束问题，但控股股东股权质押比例过高也给企业带来了较大的风险和不确定性[1]，股权质押会引发“掏空”风险[2]和控制权规避风险[3]，而且一旦股价下跌导致爆仓，甚至会引发系统性金融风险。

现金资产对企业的发展至关重要[4]，但由于现金具有较强的流动性，又极易被控股股东随意支配[5-6]。作为一种常见的融资手段，股权质押必然会对企业的经营决策和企业价值的实现产生重要影响，尤其是对现金的持有价值。现金持有价值从市场对现金估价的角度反映了持有现金的利用效率，而股权质押行为降低了中小投资者对现金的评估价值。缓解资金紧张的现状是控股股东进行股权质押的主要原因。当面临资金困境时，控股股东会更倾向于侵占现金资产以缓解融资约束[7]。研究表明，在发生股权质押的上市公司中，控股股东对资金的侵占行为尤为突出[2]，这种掏空行为会导致企业丧失良好的投资机会，进而影响企业业绩。与此同时，掏空行为以及对业绩的影响会降低外部投资者对企业现金资产的预期，给予较低的市场评价。股权质押导致的“掏空”动机不仅降低外部投资者给予公司持有现金的评估价值，更严重阻碍了企业的健康运营和可持续发展。因此，本文探讨控股股东股权质押与现金持有价值之间的关系，对资本市场的健康发展具有重要意义。

由于法规制度的不完善及严格监管的缺失，我国上市企业中普遍存在控股股东以侵占资金为主要手段，进而损害投资者利益的现象[8，2]。从ST保千和天翔环境，到2018年的ST新光和ST天马，再到2019年辅仁药业和ST康得，控股股东以股权优势将控股上市公司当成了提款机，肆意挪用、侵占资金的恶性事件层出不穷，股权质押更是加大了两权分离度，进一步加剧了控股股东侵占公司资源的动机[9]。众多学者研究显示，一个国家或地区较好的法律环境能够有效约束大股东对企业的资源侵占[10]，治理环境的差异对上市公司的现金持有决策也有着非常重要的影响。鉴于此，本文基于现金持有价值视角，为控股股东股权质押加剧的资金侵占动机提供佐证，并探讨治理环境将如何影响股权质押与现金持有价值的关系。

本文可能的创新点主要在于：（1）本文从现金持有价值的视角出发，丰富了股权质押经济后果的研究文献。现有研究对股权质押的研究主要集中于投资效率、盈余管理、企业价值等层面，鲜有文献从现金持有价值视角探讨股权质押导致的经济后果。本文通过检验现金持有价值，不仅为控股股东股权质押的侵占动机提供了佐证，也为现金的持有与管理决策提供了依据。（2）已有研究从股权结构、公司内部治理机制等角度分析股权质押背景下控股股东掏空动机对上市公司资源的侵占，但研究公司所处治理环境的文献较少。本文探究了制度环境对二者之前的调节效应，为政府相关部门监管控股股东行为，切实保护外部投资者利益提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）控股股东股权质押与现金持有水平

控股股东进行股权质押的直接动因是其强烈的资金需求，现金作为流动性最强的资产，容易受到控股股东的侵占，而股权质押会降低控股股东侵占上市公司现金资源的成本，使其更具有动机实施侵占行为。首先，根据《民法典》第四百三十条规定：“质权人有权收取质押财产的孽息”，控股股东股权质押后，其股权的现金流权将转移到质权人手中，而控股股东对上市公司的所有权并不会受到影响[11-12]，即股权质押加大了两权分离度，进而强化了控股股东侵占公司资源的动机。其次，控股股东进行股权质押往往是其面临财务困境的融资选择，当控股股东资金紧张时，会更倾向于挪用或转移上市企业的资金以缓解融资约束[13，7]，从而降低了现金的持有水平。此外，当被质押的股权价值下跌时，控股股东为了避免被平仓需要追加担保物，为了降低风险，控股股东往往会选择占用上市公司资金[2]，侵占中小股东的利益。基于以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押会降低现金持有水平。

（二）控股股东股权质押与现金持有价值

现金本身不直接具有价值效应，现金能否为企业创造价值取决于现金是否有效利用。由于控股股东具有绝对的股权优势使其可以操控企业的运作，因此在很大程度上控股股东对企业的现金持有与管理决策起着主导作用，但由于高度的信息不对称和委托代理冲突的存在，控股股东往往会基于私利动机使得实际决策偏离最佳决策。股权质押会增加公司的权益代理成本，加剧控股股东侵占上市公司资源的动机。股权质押虽然在一定程度上降低了控股股东拥有的现金流权，但不会转移控股股东享有的控制权，两权偏离程度越大意味着控股股东为了获取控制私利所付出的成本越小，而且侵占中小股东利益的动机也越强烈[14-15]，控股股东基于自身利益会通过资金占用、关联交易[16]、过度投资[1]等行为降低企业持有现金的使用效率，从而降低持有现金的价值效应。从外部投资者视角来看，对于控股股东出于私利动机而持有的现金资产，其必将调低对现金资产的价值评估。

《民法典》第四百三十条规定：“质权人有权收取质押财产的孽息”，股权进行质押后，控股股东就无法获取现金流权收益。为了弥补股权质押导致现金流权的损失，控股股东会为了谋取私利对公司管理层的经营决策行为进行干预，将资金投入自己可以获取利益的项目，从而忽略投资项目的效益性，而且当控股股东通过各种方式转移公司资源时，必将会挤占企业用于投资其他项目的资金，导致具有价值的投资收益较少，从而降低现金的使用效率，难以发挥现金为企业创造价值的作用。综上所述，本文认为股权质押会引发更加严重的代理问题，而且由于控股股东不需要向社会公众披露其财务状况，外部投资者也难以获取控股股东股权质押的真实目的和资金流向，在此预期下，资本市场中外部投资者将会给予现金较低的价值评价。根据以上分析，本文提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，控股股东股权质押会降低企业现金持有价值。

（三）治理环境、控股股东股权质押与现金持有价值

我国对中小股东保护的法律经历了一个逐步健全的过程，但由于缺乏严格的法律监管体系，中小股东利益并未得到切实有效的保护，控股股东利益侵占行为一直以来也是困扰监管者的难题。既往研究表明，一个国家或地区较好的法律环境能够有效约束大股东对企业的资源侵占[10]，良好的公司治理也必然以有效的治理环境为基础。市场化程度反映了上市公司所在地的制度约束水平以及法治环境质量，完善的治理环境则能够规范企业的行为，减少企业的机会主义问题[17]。

对于不同的上市公司而言，公司的治理环境在很大程度上会受到其所在地区的市场化进程和法治水平的影响。一方面，上市公司所在地市场化水平越高，外部的监督机制和竞争机制也就越完善，进而更能有效地约束控股股东的私利行为。一旦控股股东私自改变资金用途，完善的市场机制能够及时对其监督，并且做出惩罚，增大控股股东掏空企业的成本。同时，市场化水平较高的地区，金融发展水平相对较高[18]，当进行股权质押被要求缴纳保证金时，控股股东更容易获取外部资金以解决面临的融资困境，从而降低了控股股东挪用资金以转移风险的动机。另一方面，良好的法制环境能够提升上市企业的内部治理效率，遏制企業的违规行为和决策者的道德风险[19]，以往的研究表明，市场化进程越高，法治水平越好的地区，上市公司的盈余管理程度越低[20]、避税行为越不激进[21]。法治水平越高，意味着资本市场中第三方监管机构的监督效果越好，控股股东的私利行为越容易被监管者发现。如果上市公司所在地区法治环境不完善，控股股东有能力和动机来侵占资金以获取私利，当进行股权质押后，外部投资者很可能会基于该考虑减少或者拒绝提供资金。此时，企业将丧失良好的投资机会，进而影响企业业绩。此外，法治水平越高，市场竞争越充分，从而促使公司积极提高治理水平，改善资金的利用效率。由此分析，市场化水平较高、法治水平较高的地区，控股股东侵占企业资源的成本将会上升，从而在一定程度上有效地遏制股权质押所引起的控股股东的资金侵占行为。据此，本文提出假设3。

H3：治理环境的改善能够抑制控股股东股权质押会对企业现金持有价值的负向影响。

三、研究设计与模型构建

（一）数据和样本

本文以我国沪深A股上市公司2007—2018年的数据为初始研究样本，并对得到的数据进行了以下筛选：（1）剔除金融行业、ST、PT类上市公司;（2）剔除财务数据缺失的公司;（3）剔除样本期间内发生增发、配股等融资行为的公司，经过上述处理最终得到11 416个观测值。同时对所有连续型变量在1%～99%进行缩尾处理以消除极端值的影响。本文主要财务数据来自国泰安（CSMAR）和万得（Wind）数据库，治理环境数据采用樊纲和王小鲁编制的各地区市场化进程数据。数据处理和分析软件为Stata14。

（二）研究模型与变量

为了检验H1，本文借鉴谢德仁等（2016）的研究设计，引入回归模型1，模型设定如下：

cashi，t=α0+α1pldi，t+∑αicontroli，t+∑year+∑indu-

stry+εi，t  （1）

为检验本文的H2，借鉴Dittmar和Mahrt-Smith （2007）、吴以等（2019）、曹海敏等（2021）的研究，使用 Fmam-French经典企业价值回归方法，建立如下回归模型：

mvi，t=α0+α1cashi，t+α2oii，t+α3doii，t+α4foii，t+1+

α5dncai，t+α6fncai，t+1+α7inti，t+α8dinti，t+α9finti，t+1+α10divi，t+

α11ddivi，t+α12fdivi，t+1+α13capi，t+α14dcapi，t+α15fcapi，t+1+

α16Δmvi，t+1+α17pldi，t+α18cashi，t×pldi，t+∑year+∑industry+εi，t  （2）

在该模型中，借鉴姜毅（2013）、吴以等（2019）的研究，采用托宾Q来度量因变量企业价值（mv）。模型中自变量为现金持有水平（cash）、营业利润（oi）、现金分红（div）、利息费用（int）以及资本性支出（cap），所有变量均除以总资产进行标准化。现金持有水平（cash）的系数表示企业持有现金对企业价值的边际贡献（即现金持有价值）。dx表示当期的变化值，fx表示下一期的变化值，为检验假设，采用股权质押哑变量（pld_dum）和股权质押率（pld_rate）来表示控股股东股权质押。该模型中股权质押与现金持有水平的交叉项系数即为控股股东股权质押对企业现金持有价值的影响。本文变量定义如表1所示。

为验证H3，本文按照各省和自治区的治理环境指数是否大于其中位数，将样本分为治理环境好与治理环境差两组，然后分别对各组样本数据进行回归分析。其中治理环境的衡量是借鉴王化成（2014）、崔艳娟等（2018）、何平林等（2019）的研究，采用樊纲和王小鲁提供的《中国分省份市场化指数报告（2018）》中的市场化相对进程、市场中介组织的发育和法律制度环境来衡量上市公司所在地区的治理环境（index）。

四、实证分析结果

（一）主要变量的描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果，结果显示：现金持有水平（cash）的均值为0.196，最小值为0.013，最大值为0.692，表明我国上市公司之间现金持有存在较大差异，观测样本中大概有30.8%的上市公司存在年末控股股东股权质押，高于谢德仁等（2016）的27.2%，说明近年来更多控股股东使用股权质押融资。市场化进程（indexmkt）的均值和中位数都保持在了7左右的水平，说明绝大多数上市公司都集中在经济较为发达、市场化进程较高的地区，最小值为-0.520，表明仍有部分地区的市场化改革不够彻底。法治环境（indexlaw）的最大值为20.010，均值为7.737，表明地区间法治水平并不均衡。

（二）单变量分析

在回归分析前，根据上市公司控股股东是否进行股权质押，将全样本划分为控股股东股权质押组（pld_dum=1）和非控股股东股权质押组（pld_dum=0），对主要变量进行了单变量分析。表3报告了主要变量均值和中位数的组间差异检验结果：非控股股东质押组cash的均值为0.207，大于控股股东质押组的0.173，且该差异在1%水平上显著。中位数检验的结果表明了相同的情况，从而初步验证了H1。

（三）回归分析结果

1.控股股东股权质押与现金持有水平的检验

表4报告了控股股东股权质押与现金持有水平回归结果。（1）列中是否存在控股股东股权质押（pld_dum）的回归系数为-0.037，且在1%水平上显著，（2）列中控股股东股权质押比率（pld_rate）的回归系数为-0.044，且在1%水平上显著。上述结果表明，上市公司控股股东股权质押会显著降低现金持有水平，从而验证了H1。股权质押实际上降低了控股股东的现金流权，而其控制权并不会受到影响，从而加大了两权分离度，加剧了控股股东侵占上市公司资源的可能性。由于现金及等价物具有较强的流动性，更容易受到控股股东的侵占与滥用。

2.控股股东股权质押与现金持有价值的检验

为了验证控股股东股权质押对现金持有价值的影响，本文同时采用控股股东股权质押虚拟变量（pld_dum）和控股股东股权质押比率（pld_rate）度量控股股东股权质押行为，回归结果如表5，（1）列为未加入股权质押变量时，现金持有水平（cash）的回归系数为10.739，表明企业持有现金能够为企业带来价值。（2）列中现金持有水平和控股股东股权质押虚拟变量的交乘项（cash×pld_dum）的回归系数为-8.019，且在1%的水平上显著，表明控股股东股权质押行为降低了企业的现金持有价值，从而验证了H2。（3）列中现金持有水平和控股股东股权质押虚拟变量的交乘项（cash×pld_rate）的回归系数为-9.103，且在1%的水平上显著，再次表明股权质押会引发更加严重的代理问题，由于外部投资者难以获取控股股东股权质押的真实目的和资金流向，在此预期下，资本市场中外部投资者将会给予现金较低的价值评价。

3.治理环境改善对控股股东股权质押与现金持有价值关系的检验

为了考察不同治理环境下控股股东股权质押对现金持有价值的影响，本文按照各省和自治区的治理环境指数是否大于其中位数，将样本分为高市场化指数和低市场化指数以及高法治水平指数和低法治水平指数两组，然后分别对各组样本数据进行回归分析，进而验证在不同治理环境下控股股东股权质押对现金持有价值的影响是否存在差异。检验结果如表6和表7所示。在表6高市场化指数的样本中，现金持有水平和控股股东股权质押虚拟变量的交乘项（cash×pld_dum）以及现金持有水平和控股股东股权质押率的交乘项（cash×pld_rate）均在1%的水平上显著为正;而在低市场化指数的样本中，交乘项均在1%的水平上显著为负，结果表明：治理环境的改善能够有效抑制控股股东的资金侵占行为，研究H3得到了支持。表7在不同法治水平的检验結果同样也验证了上述结论。

（四）稳健性检验

为了增进本文实证结论的可靠性，进行了如下检验：（1）为消除各地区的上市公司数量的不一致对上述回归结果的影响，借鉴杨兴全等（2010）的做法，采用分地区分年度的上市公司数量作为权数进行加权最小二乘法回归。（2）考虑会计准则变更的影响。自2006年企业会计准则颁布以来，财政部于2014年陆续修订和颁布了企业会计准则。为了消除会计准则变化所导致的公司财务数据计算口径不同对计量结果产生影响，本文将样本选择重新限定为2007—2014年对上述模型进行了回归分析。（3）重新度量现金持有水平。借鉴杨子怡等（2016）以（货币资金+交易性金融资产）/净资产重新度量现金持有水平。从上述回归结果来看，检验结果无实质性差异，即研究结论基本不变。（4）采用PSM倾向得分匹配方法进行内生性检验，首先是根据控股股东未进行股权质押的样本中筛选出与进行股权质押样本企业特征相似的上市公司。其次，对于股权质押率高于同行业同年度均值的样本公司匹配了特征相似的股权质押率较低的公司。匹配后的结论见表8，由表8可知本文结论未发生改变。

五、研究结论与建议

本文从现金持有价值的视角考察了控股股东股权质押占款行为的经济后果，并探讨治理环境对二者关系的调节作用，并利用2009—2018年沪深A股上市公司作为研究样本进行了实证检验。结果发现：控股股东股权质押显著降低了现金持有水平和现金持有价值;较高的市场化进程和法治水平能够有效抑制控股股东股权质押对现金持有价值的负向影响。基于上述分析，本文提出以下建议：

（1）股权质押加大了两权分离度，加剧了控股股东侵占公司资源的动机。因此在发生股权质押后，上市公司应当对控股股东表决权进行限制，并及时公布质押资金的去向，以便可以随时接受外部投资者与监管机构的监督。（2）在某种程度上，控股股东进行股权质押可能是其侵占上市公司资金的一种手段，因此政府等相关部门应当针对发生高股权质押比率的上市公司加强监管，切实保护中小投资者的利益。同时还应当积极改善当地的治理环境，提高该地区的法治水平，健全投资者法律保护体系，从而更好地规范控股股东的利益侵占行为。（3）对于外部投资者而言，在进行投资决策时，应当对发生股权质押的上市公司的经营状况和发展前景进行合理的分析，选择合适的投资策略。

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