员工持股计划与公司费用粘性

赵栓文 宋昊泽 朱超凡

【摘 要】 文章以2014—2018年沪深两市上市公司为研究样本，探寻了员工持股计划会对公司成本费用产生什么影响。研究发现，实施员工持股计划的公司费用粘性更大，员工持股计划会显著增大公司费用粘性。进一步研究员工持股计划的特征，发现员工持股计划参与人数越多，资金规模越大，高管认购比例越多，公司费用粘性越高。通过分析员工持股计划对费用粘性的作用机制，发现实施员工持股计划的公司能够通过提高创新投入，进而增大费用粘性。区分雇员规模和公司内部控制质量发现，雇员人数少、内部控制质量低的公司实施员工持股计划，相比于雇员人数多、内部控制质量高的公司会有更高的费用粘性。本研究为我国员工持股计划的完善、发展提供了经验证据，对我国混合所有制改革具有重要意义。

【关键词】 员工持股计划; 费用粘性; 创新投入

【中图分类号】 F272.3;F234.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）12-0090-10

一、引言

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）起源于美国，20世纪50年代凯尔索提出二元经济论，认为资本与劳动应作为同等收入要素。20世纪70年代，基于二元经济论，他向参议员提议将ESOP纳入1974年的《雇员退休收入保障法》中，自此ESOP正式诞生。ESOP通常作为员工福利计划而得到推广，被视为激励员工的一种重要手段，旨在鼓励员工持有本公司股票，从而使员工参与到企业的经营管理当中，分享企业利润，分担企业风险。ESOP與同样被视为企业重要激励手段的股权激励计划有所不同，股权激励更加侧重于管理层激励，有折价优惠、业绩考核、行权自主、盈多亏少等特点，而ESOP则更针对普通员工，具有资金自筹、集中管理、长期导向、盈亏自负的特点[1]。

ESOP在我国也已经有30多年的发展历史，但是纵观其发展历程，也并不是一帆风顺。20世纪80年代伴随着中国股份制企业改革的开始，ESOP被正式引入，全国3 200家试点企业有86%在短时间内推出了ESOP，但是当时无论是政府、企业管理层还是企业员工都对ESOP认识不足。1992年为了进一步推行ESOP，我国先后出台了《股份制企业试点办法》和《股份有限公司规范意见》，但是由于相关规定不够完善，且没有相应的法律支持，出现了许多违规情况，比如ESOP超额、超比例，关系股、权力股现象严重。1993年国务院不得不叫停ESOP发行试点工作，并于同年出台《关于清理定向募集股份有限公司内部职工持股不规范做法的通知》和《定向募集股份有限公司内部职工持股管理规定》，对企业实施ESOP中的不规范行为起到了一定的抑制。随后的一段时期中央并没有发布任何关于ESOP的规定，由各地结合自己的实际情况出台相关政策，例如深圳在1994年发布《关于内部员工持股制度的若干规定（试行）》，在随后的三年时间里取得了较好的成果，但是由于制度设计存在较大缺陷，导致职工股对股票二级市场造成较大影响，1998年11月证监会发布《关于停止发行内部职工股的通知》（证监发字〔1998〕297号），ESOP在我国的发展彻底停滞。随着2013年11月党的十八届三中全会召开，中国经济体制改革进入了一个新的阶段，积极发展混合所有制成为我国国企现阶段的重要任务之一，在《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，首次出现推行员工持股计划，标志着ESOP将作为我国混合所有制改革的一种重要手段。2014年6月，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（第33号公告），对上市公司实施ESOP，披露相关信息有了更详细的规定，标志着我国ESOP进入一个新的发展阶段。

对于ESOP的研究大多是公司实施ESOP后的效果，国外主要集中在20世纪80、90年代，我国早年由于数据搜集难度大、样本数量少等原因，对ESOP的研究更多是案例和政策讨论。随着2014年再度启动ESOP，实证类文章数量才有较大幅度提升。但是基于我国情境，员工持股计划对企业的影响仍然存在不少空白。梁上坤[2]通过我国上市公司数据探究股权激励对费用粘性的影响，发现股权激励能够抑制费用粘性，那么同样是企业用于激励的员工持股计划是否也能起到相同作用呢？由于员工持股计划与股权激励存在较大差异，员工持股计划是否能够抑制费用粘性是一个值得研究的问题，本文以2014—2018年沪深两市的上市公司为研究样本，探索ESOP是否对费用粘性有影响，并进行深入探讨。

本文可能的贡献有以下三个方面：首先，丰富了企业实施员工持股计划的经济后果研究，员工持股计划的研究大多数集中在产出与效益上，而本文从成本角度考虑员工持股计划的影响。其次，为研究费用粘性的影响因素提供了新的证据，由于员工持股计划于2014年才再次推行，加之以往实施员工持股计划时数据少、相关规定不完善，因而相关研究较少，研究结论可能存在争议。本文采用2014年实施的员工持股计划相关数据，在相关法律制度比较完善的前提下拓宽了费用粘性的相关研究，其结论具有一定可靠性。最后，本文的研究基于党的十八届三中全会提出的积极发展混合所有制、员工持股计划是混改的重要手段之一，对员工持股计划的推广以及我国混合所有制的发展具有重要意义。

二、文献回顾和研究假设

（一）文献回顾

1.员工持股计划

根据现有文献可以发现，基于不同目的实施的ESOP会产生不同经济后果。企业实施ESOP的目的主要有作为员工福利用于激励、缓解企业融资约束、反收购、吸引和留住员工以及在欧美实施ESOP能产生节税作用。截至目前国内外关于实施ESOP的效果研究并没有一个统一的结论，一些研究者发现ESOP能够为企业带来积极影响，而另一些研究则得出了相反的结论。

国内外对ESOP的研究主要集中在其激励作用，而ESOP的激励作用主要基于委托-代理理论，现代企业的特征是所有权和控制权的分离，这会导致代理成本的增加。为了减轻可能的代理问题，所有者可以决定监视管理者的行为，但是一方面监视本身很昂贵，并且可能无法实现;另一方面所有者也很难判断管理者是否在为公司的长远利益而行动，因为管理者通常比所有者拥有更好的信息。员工持股计划有助于降低监控成本并且实现管理者与所有者之间更好的目标一致，因为员工持股计划能够提供激励措施给予参与ESOP的员工成为部分所有者的权利，迫使管理人员做出使股东财富最大化、企业绩效最大化的决策[3]。因此ESOP被视为一种通过减少代理冲突、鼓励员工努力、合作和信息共享来提高生产率和绩效的手段。此外，员工持股计划通过鼓励员工参与和鼓励团队合作来帮助创建富有成效的企业文化，这进一步加强了企业绩效的提高[4]。Core[5] and Chang[6]通过不同年代的上市公司数据发现ESOP能够起到激励作用，企业实施ESOP后员工生产率更高，企业获利能力更强，企业价值提高同时促进了企业创新。国内王砾等[7]利用我国沪深两市上市公司数据实证检验发现，ESOP能起到激励作用，提高员工生产率和公司价值。周冬华等[8]发现ESOP能够促进企业创新，这主要是因为ESOP的激励作用。还有一些观点认为ESOP并不能对企业员工产生激励作用，认为企业利用股票把个人努力和回报联系起来是无效的，会产生“搭便车”效应，即如果奖励是平均分配的，那么员工很有可能会逃避工作，因为无论是否努力工作奖励都会均分，参与ESOP的员工人数越多，“搭便车”效应越明显，所以ESOP会对绩效产生负面影响，主要是因为员工个人逃避责任，削弱了管理者的监督激励只会成为企业定增和套现的新工具[9-10]。Oyer et al.[11]发现ESOP的激励作用效果很差，为员工提供ESOP的成本远高于实施后员工创造的价值，这是因为“搭便车”效应导致的。此外Kim et al.[12]发现混合证据表明雇员人数适中的公司所授予的小型ESOP（小于总股份5%）能够显著改善公司业绩，提高生产率，增加经济利益，使员工和股东受益。当公司雇员人数过多时，由于搭便车效应无法被缓解，因此实施员工持股计划不会对公司的业绩产生任何影响。规模大的ESOP可以提高生产率和员工薪酬，但是平均影响很小，并且实施的目的并非是出于激励。

在ESOP缓解企业融资约束的研究上也存在不同观点，Babenko et al.[13]认为实施ESOP能增加企业现金流，这些现金流入替代了昂贵的外部资金，一方面ESOP能代替一部分固定工资以起到削减工资节省现金的作用，另一方面在未来从期权行权和税收节省时获得更多资金。然而Ittner[14]却发现恰恰相反，通过一个不同的样本，发现ESOP不能缓解企业的融资约束，许多现金受限的企业不会采用ESOP。Oyer et al.[11]基于现金流和投资支出来研究这个问题，并找到混合的证据。由于ESOP的股份出售受到限制，对参与员工而言会形成风险，而其他投资者则不存在这种风险。因此，规避风险的员工将以低于市场的价格来购买ESOP股票，在这种情况下，向员工发行股票以节省现金的成本要比通过向公众发行股票筹集现金的成本更高。然而，当企业现金受到限制且外部融资渠道有限时，通过ESOP保存现金可能是一个有吸引力的选择。因此，缓解融资约束主要适用于现金紧张的企业。

对于反收购，吸引和留住员工以及节税作用的研究，证实ESOP都是积极有效的。ESOP在面对敌对行为（例如收购）的情况下，是一种非常有效的防御手段，因为他们将一大笔具有表决权的股份交到通常与管理层保持一致的员工手里。由于企业一般会要求员工在辞职时行使其期权，从而迫使员工进行次优的早期行权。为了避免损失，员工一般会放弃辞职，因此ESOP能够留住员工。另外ESOP的股票价格一般要低于市场价格，当企业实施ESOP时能够吸引一些类型的员工，例如规避风险的员工[5]。ESOP的节税作用主要是因为相关政策的支持，由于我国并没有相应政策，故关于节税作用的研究不再赘述。

2.费用粘性

传统的成本性态认为企业费用与业务量之间呈线性关系。Anderson et al.[15]使用美国上市公司1979—1998年间的数据证实，当企业的销售收入每上升1%，则费用（销售、一般、管理费用之和）增长0.55%，而当企业的销售收入每下降1%，费用（销售、一般、管理费用之和）只减少0.35%，参照经济学中的价格粘性，他们把该现象称之为费用粘性。

根据已有文献，产生费用粘性这一现象的原因主要有以下三方面：

第一，调整成本。由于长期契约的存在，企业不得不全盘考虑企业人力资源、物资资源，并合理估计企业未来业务量导致企业出现调整成本，使得企业费用与销售量之间并不呈现出线性关系，当企业销售收入下降时，管理者会削减承诺资源产生调整成本，当销售收入上升时则会恢复承诺资源同样也会产生调整成本，故企业基于长远考虑，当企业销售收入下降时，管理者会保留未使用的承诺资源，从而产生费用粘性现象，且企业人力资源、物资资源越多，费用粘性越强[16]。

第二，管理层乐观预期。管理层的决策行为会受到管理层对未来预期的影响，如果管理层对未来持乐观态度，那么就会认为企业未来销售量会呈现长期增长态势，而销售量下降将极不可能发生或短暂发生，因此一旦发生销售量下降就会调整承诺的资源导致不必要的调整成本出现，当未来销售量恢复回升时，便会增加相应资源又会产生调整成本。所以，当企业销售量增加时，管理层会倾向增加企业资源，而当企业销售量下降时，如果管理层持乐观态度，将不会削减承诺的资源，从而产生费用粘性[16];当管理者出现悲观情绪时，企业费用粘性会弱化[17]。

第三，代理成本。代理问题对企业费用粘性的影响是双向的，当企业管理者有意构建帝国时，会选择大量购置资源，扩大企业规模增加生产力，试图提升自身影响力和控制力，甚至会形成过度投资，因此当企业销售量上升时，管理者会尽可能扩大其拥有的资源即使是不必要的资源;而当企业销售量下降时，并不愿意轻易减少其拥有的资源，最终致使企业费用粘性增大。而当管理者需要通过完成董事会设定的业绩目标获取相关报酬时，则会在企业销售量上升时避免增加过多资源，在销售量下降时减少资源以稳定企业业绩。Chen et al.[17]用自由现金流、CEO任期、CEO更换和CEO的薪酬结构来表示管理层构建帝国的意图，发现代理問题会导致费用粘性，当管理者存在构建帝国的意图时，费用粘性会增大，反之费用粘性会减小。良好的公司治理能够改善代理问题，从而降低费用粘性。江伟等[18]发现管理层出于保盈目的进行向上盈余管理，费用粘性会减少;而当管理层存在“大洗澡”情况向下盈余管理时，费用粘性增大。

（二）研究假设

根据以往的研究，员工持股计划对费用粘性可能存在正负两个方向的影响。

1.员工持股计划可能抑制企业费用粘性

首先，ESOP将员工的收入和财富与企业绩效挂钩，使员工的注意力集中在股东感兴趣的目标上——股价和公司盈利能力，员工寻求更多的信息，尤其是在共享信息增加的情况下，获得对股东有价值的信息，导致激励员工有必要去沟通，进行自我或同伴监督，因为他们的利益现在与股东的利益是一致的。

由于两权分离产生代理问题，管理层会存在自利行为，追求更高的薪酬、更舒适的办公环境，或者有构建帝国的意图。当企业销售量增加时，大规模购置资源用于享受或是盲目扩张企业规模、过度投资，而当企业销售量下降时，又不愿意丧失舒适平静的生活或放弃盲目扩张的野心[10]，因此导致企业费用粘性增大。ESOP赋予员工参与公司决策的权利，在共同利益的驱使下，员工会对管理层进行监督，对管理层的自利行为或是构建帝国的意图起到约束作用，管理层不得不放弃或是减少自利行为和扩张帝国的野心，迫使管理层做出更符合所有者利益的决策。因而，当企业销售量上升时减少不必要的资源购置，当企业销售量下降时及时做出调整确保所有者利益，最终费用粘性减少。

其次，企业推行ESOP会给员工带来风险，不同于股权激励，参与ESOP的员工需要承担全部风险，自负盈亏。当企业业绩下滑，股价下跌，就会给员工造成巨大损失。管理层一方面为了避免员工因参与ESOP造成巨大损失，另一方面出于“讨好员工”通过以保盈为目的的向上盈余管理，保证企业业绩增长，股价上升，在解锁期届满时，员工能够尽可能多地获得收益。因此，为了能推动股价上涨进行向上盈余管理，管理层在企业销售量增加时，减少资源购置避免不必要的成本，而当企业销售量减少时，过度地削减已有资源[18]，因而费用粘性减少。基于上述分析，提出假设1。

H1：员工持股计划会抑制费用粘性。

2.员工持股计划可能加剧企业费用粘性

首先ESOP存在“搭便车”效应，使得激励效果复杂化，员工可能会认为自己对股票价格的影响微乎其微，因此不愿意改变需要额外努力或牺牲的行为[4]，员工所有者仅仅是“友好的”股东，管理层实际上可能获得更多控制权。也就是说由管理层雇佣和评估的员工，出于对工作安全的考虑，会与管理层保持一致，形成工人—管理层联盟。一方面ESOP削弱了对管理层的监督，当管理层做出自利或是构建帝国的决策时，受到的反对反而会更少，费用粘性因此会增大;另一方面，管理层为了稳固与员工之间的联盟关系，会以高于市场价格的工资来拉拢员工，使公司在人力资源的花费上增加，费用粘性增大。

其次，当ESOP产生激励作用时，促使员工的生产率得到提高，企业的绩效得到增长，员工对公平工资的看法将会提高，员工会要求“公平”的工资，以反映企业盈余的公平份额。一旦企业拒绝提升人力成本，员工会倾向逃避或辞职，使企业的生产力受到冲击[4]，所以当企业销售量增长时，企业会提升人力资源，表明员工可以分得一部分盈余，而当企业销售量下降时，管理层需要减少人力资源，例如降低薪酬、支付员工遣散费，这些行为会导致员工士气低落，影响企业产出，因此管理层出于对未来的考虑会进行慎重考虑，尽可能保留承诺资源，最终企业费用粘性增大。

最后，ESOP能够为企业带来现金流，缓解企业现金约束，由于过高的外部融资成本，会使得融资约束较强的企业减少在业务量下降时保留的多余资源[18]，实施ESOP则会降低融资约束对企业的影响，企业管理层出于对企业长期发展的考虑，当获得额外的现金流时，会促使管理层购置资源对企业规模行进扩张，当企业销售量下降时，管理层并不会削减其控制的资源。综上所述，提出假设2。

H2：员工持股计划会增强费用粘性。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2014—2018年沪、深两市上市公司为研究样本。上市公司实施员工持股计划的相关数据来源于Wind数据库，经济增长数据来自国家统计局《中国统计年鉴》，文中涉及到的其他数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。有些公司一年同时实施多次员工持股计划，为了避免重复数据可能导致的影响，随机选择该公司实施的一次员工持股计划作为研究对象，并对数据进行以下筛选：（1）剔除金融保险行业;（2）剔除营业收入变化费用变化小于0.5%、大于99.5%的公司;（3）剔除2014年及以后上市的公司;（4）剔除ST类公司;（5）剔除变量存在缺失的公司。最终得到13 168个观测值，其中共计701个实施员工持股计划。为减少极端值的影响，对连续变量在1%和99%分位数进行Winsorize縮尾处理。

（二）模型设计及变量定义

为了验证上述假设，参照Anderson et al.[15]、孙铮等（2004）、梁上坤[19]构建回归模型，具体如下所示：

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3Inco-

meR×D×ESOP+α4ESOP+∑IncomeR×D×Econom-

ic_Var+∑Economic_Var+∑ControlVar+∑Year+∑Ind+ε

（1）

其中，SagR为费用变动;IncomeR为营业收入变动;D为虚拟变量表示收入是否下降;ESOP为虚拟变量，表示企业当年是否实施员工持股计划;Economic_Var是Anderson等（2003）根据调整成本和管理者乐观预期因素总结出的影响公司费用粘性的四个经济变量，包括是否连续两年收入下降、经济增长、人力资本密度、固定资本密度;Control_Var表示除四个经济变量以外的其他控制变量，此外控制年份和行业变量。当IncomeR×D的系数为负且显著时，说明企业存在费用粘性现象，企业收入上升时的费用增加量大于企业收入下降时费用的减少量。当IncomeR×D×ESOP显著正相关时，说明员工持股计划会抑制费用粘性，H1得到验证，而当IncomeR×D×ESOP显著负相关时，说明员工持股计划会增强费用粘性，H2得到验证。变量的具体定义如表1所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2展示了主要变量的描述性统计。可以看出，费用变动（SagR）的均值为0.150，营业收入变动（IncomeR）的均值为0.130，收入下降的比例为27.3%，这些统计结果与梁上坤[19]使用的数据接近，此外本文选取的2014—2018年上市公司中有5.32%会实施员工持股计划，其余变量统计结果与以往研究较为一致。

（二）验证假设

员工持股计划与公司费用粘性的假设验证如表3所示：（1）列回归为只包括IncomeR和IncomeR×D的全样本回归，IncomeR×D的系数为负且在1%的水平上显著，说明我国上市公司存在费用粘性现象，当公司营业收入每上升1%时，费用上升0.537%，而当企业营业收入每下降1%时，费用下降0.15%（0.537%-0.387%）。（2）列回归中加入了解释变量ESOP，IncomeR×D依然在1%的水平上显著负相关，而IncomeR×D×ESOP在5%的水平上显著负相关，说明员工持股计划会增大费用粘性。（3）列和（4）列回归逐步加入公司层面的控制变量和四个经济变量，IncomeR×D与IncomeR×D×ESOP依然显著且系数为负。（5）列回归加入四个经济变量与粘性的交互项，IncomeR×D×ESOP在5%的水平上显著负相关，与前几个模型的结果一致，员工持股计划会增大费用粘性，但是（5）列回归中IncomeR×D不再负向显著，这并不是说明（5）列回归中上市公司不存在费用粘性，而是在整体粘性存在的情况下，随着更多的变量加入模型，初始时的费用粘性会由新加入的变量承担解释[19]。这一现象在梁上坤等[2]、Chen et al.[17]的模型中也出现过。表3的结果说明员工持股计划会增大费用粘性，H2得到验证。

（三）进一步研究

1.员工持股计划特征对费用粘性的影响

2014年证监会33号公告对企业实施员工持股计划的总体原则、激励对象、资金来源及规模、持股规模、禁售期限等进行了合理的规范，在此基础上沪、深两个交易所对企业披露员工持股计划的相关信息做出了相应规定。因此通过对员工持股计划参与人数、资金规模和高管认购比例来探究员工持股计划特征对费用粘性的影响。用ESOP_num、ESOP_size和ESOP_share分别表示员工持股计划参与人数、资金规模和高管认购比例，对员工持股计划参与人数和资金规模分别加1取对数。如表4所示，IncomeR×D×ESOP_num、IncomeR×D×ESOP_size和IncomeR×D×ESOP_share都在5%的水平上显著负相关，说明员工持股计划参与人数和资金规模越大、高管认购比例越高，费用粘性越大。

2.员工持股计划影响公司费用粘性的机制分析

在实证发现员工持股计划能显著增大公司费用粘性之后，本文还对员工持股计划是否通过提高公司创新投入进而增大费用粘性进行了检验。借鉴何熙琼等[20]将研发费用与开发支出之和作为公司创新投入额，同时分别采用创新投入与营业收入之比和创新投入与总资产之比衡量公司创新投入强度（RD），构建以下中介效应模型进行验证：

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3IncomeR×D×ESOP+

α4ESOP+∑IncomeR×D×Economic_Var+∑EconomicVa+∑Control_Var+∑Year+∑Ind+ε  （2）

RD=α0+α1ESOP+∑Economic_Var+∑Control_Var+∑Ind+ε （3）

SagR=α0+α1IncomeR+α2IncomeR×D+α3IncomeR×D×ESOP+

α4ESOP+α5IncomeR×D×RD+α6RD+∑IncomeR×D×Economic_Var+

∑Economic_Var+∑Control_Var+∑Year+∑Ind+ε   （4）

中介效應检验结果如表5所示，首先模型2结果见（1）列，结果与模型1保持一致，说明员工持股计划能增大公司费用粘性;其次，模型3用来验证解释变量与中介变量之间的关系，表5中的（2）列与（4）列分别是员工持股计划与两种不同衡量方式下公司创新投入强度的关系，其中在采用创新投入与营业收入之比衡量公司创新投入强度的模型中，员工持股计划与创新投入在5%的水平上显著正相关，创新投入与总资产之比衡量公司创新投入强度的模型中，员工持股计划与创新投入在10%的水平上显著正相关，说明员工持股计划会增大公司创新投入。最后，表5中的（3）列与（5）列是模型4的结果，其中两种衡量方式下IncomeR×D×RD显著负相关，说明公司创新投入会增大公司费用粘性，此外两种衡量方式下IncomeR×D×ESOP都显著负相关，且系数较（1）列有所减小，所以创新投入在员工持股计划与公司费用粘性之间起到了部分中介作用。通过对员工持股计划影响公司费用粘性的机制分析，可以发现企业在实施员工持股计划后，由于融资约束的压力得到缓解，管理层出于对企业长期发展的考虑，通过调整成本这一路径增大公司费用粘性。

3.不同规模、内部控制质量下员工持股计划对费用粘性的影响

Kim et al.[4]用雇员人数衡量公司规模，发现不同规模的公司实施员工持股计划有不同影响，此外高质量的内部控制有助于降低公司代理成本，不同内部控制质量的公司实施员工持股计划可能有不同结果，故探究不同规模和内部控制质量下员工持股计划对费用粘性的影响。因为模型中已经有三交互变量，为了防止四交互变量对结果造成不利影响，进行分组检验。将公司规模分为大、小两组，内部控制质量分为高、低两组，其中衡量内部控制质量使用迪博内部控制指数，剔除数据存在缺失的变量。如表6所示，在规模小、内部控制质量低的情况下，IncomeR×D×ESOP显著负相关，虽然在规模大、内部控制质量高的情况下IncomeR×D×ESOP不显著，但是系数依然为负，说明相比规模大、内部控制质量高的企业，规模小、内部控制质量低的企业实施员工持股计划费粘性会更大。

（四）稳健性检验

1.内生性问题

为了避免选择性偏差导致的内生性问题，本文采用以下两种方法进行处理。

（1）Heckman两阶段回归。首先构建关于员工持股计划的Probit模型，根据以往对员工持股计划的研究发现，公司资产规模越大，盈利水平越高，越容易实施员工持股计划，因此用公司总资产规模的自然对数（Size）和公司年末总资产收益率（ROA）构建以下模型：

ESOP=α0+α1Size+α2ROA+

∑Year+∑Ind+ε （5）

根据模型5的结果手动计算逆米尔斯比（IMR），然后将IMR值作为变量加入模型1中进行回归。结果如表7、表8（1）列所示，在处理内生性问题后IncomeR×D×ESOP在5%的水平上显著负相关，与上文的检验结果一致，说明员工持股计划会增大费用粘性。

（2）倾向得分匹配法（PSM）。将701个实施员工持股计划的公司设置为实验组，将没有实施员工持股计划的公司设置为控制组，采用1■1不放回匹配，从中选取701个样本，在避免混杂变量的影响和内生性问题后进行回归。首先使用Logit回归计算倾向得分值进行1■1不放回匹配，如图1和图2分别展示了匹配前后实验组和控制组的核密度函数图。从图1可以看出实验组和控制组的核密度函数有显著区别，原因在于匹配前使用控制组中的所有公司与实验组进行比较，因此存在比较明显的偏差。通过计算倾向得分值，根据倾向得分选择控制组中的公司来和实验组匹配，匹配后如图2，两组核密度函数基本重合，说明匹配效果很好，能够避免混杂变量、内生性问题。将匹配好的1 402个样本带入模型1中进行回归，结果如表8（2）列所示，在避免混杂变量、内生性问题后IncomeR×D×ESOP在1%的水平上显著负相关，说明员工持股计划会增大费用粘性，表明本文的回归结果具有稳健性。

2.指标敏感性检验

通过替换解释变量，对本文的回归结果进行稳健性检验，如表4所示分别用员工持股计划参与人数、资金规模和高管认购比例替换解释变量是否实施员工持股计划，结果均显著负相关，说明本文回归结果具有稳健性。

五、结论与建议

目前我国正处在经济体制全面深化改革时期，员工持股计划被视为一种为企业长期稳定发展带来积极作用的制度，实现混合所有制改革的一种重要手段，伴随着我国经济的发展需要被再次推行。本文以2014—2018年沪深两市A股上市公司为研究对象，对上市公司员工持股计划与费用粘性之间的关系进行了探讨，研究发现：（1）相比未实施员工持股计划的公司，实施员工持股计划的公司费用粘性更大;（2）员工持股计划参与人数越多、资金规模越大、高管认购比例越高，上市公司费用粘性越大;（3）员工持股计划可以通过提高公司创新投入进而增大公司费用粘性;（4）相比雇员人数多、内部控制质量高的公司，雇员人数少、内部控制质量低的公司实施员工持股计划会导致更高的费用粘性。

综上，对于公司而言，实施员工持股计划会增大公司费用粘性，但是这一现象是由于企业融资约束的压力被缓解，管理层出于对公司长期发展考虑加大创新投入，而当公司销售量下降时管理层不愿削减其控制的资源导致的。本文的研究说明费用粘性的增大并不意味着公司成本管理行为的失效，员工持股计划能够为企业的长期发展提供帮助。

基于以上研究，本文提出以下建议：（1）员工持股计划能够为企业的长期发展提供帮助，应加快员工持股计划的推广速度;（2）企业应正确看待费用粘性，不需要刻意降低费用粘性，适度的费用粘性有助于企业更好地发展;（3）当前企业用于创新投入的资源还很匮乏，为了企业长期发展，为了实现我国建设创新型国家的远大目标，有关部门应尽快制定相关政策，帮助企业解决创新投入不足的问题。

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