制造业金融资产投资安排与利润创造研究

袁晓燕 黄好好

【摘 要】 随着制造业金融资产投资在企业利润创造中发挥的作用日益显著，如何合理地安排金融资产投资、选择最优投资组合，以使其对利润创造做出最大的贡献成为企业面临的现实问题。文章以2014—2018年中国A股制造业上市公司为研究样本，借鉴库兹涅兹曲线的研究方法，分析我国制造业企业金融化程度及其各类金融资产不同投资组合对利润创造的影响。研究发现：制造业企业金融化率与利润总额呈倒U型曲线关系，且拐点为47.86%;交易类金融资产占比与利润总额也呈倒U型曲线关系，且拐点为24.92%;投资性房地产占比与利润总额呈负相关关系;长期金融股权类投资占比与利润总额呈正相关关系。研究结论为企业制定合理的投资组合提供了借鉴。

【关键词】 制造业企业; 金融资产; 金融化水平; 投资组合安排; 利润总额

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）10-0050-09

一、引言

新中国成立以来，尤其是改革开放以来，制造业一直是国民经济的重要支柱性和基础性产业，对我国国民经济的发展具有非凡意义[ 1 ]。但是随着我国经济发展迈入新阶段，以制造业为核心的实体企业也面临着产业转型升级的窘境。为了实现高额回报，越来越多的实体企业向金融领域投入大量资金，导致实体企业的金融资产投资程度不断加深。在这个过程中资产泡沫伴随着金融投资规模的不断扩大而产生，进而挤占了实体业务的投资，因此必须高度重视影响国民经济和社会发展的实体企业金融化问题[ 2 ]。***总书记明确提出要深化金融体制改革，以使金融更好地为实体经济的发展保驾护航。可以说，这是针对当前实体与金融发展不平衡问题而提出的战略举措，在理论和实践方面具有重要意义[ 3 ]。同时《中国制造2025》文件指出，要实现中国制造2025，需要进一步完善金融扶持政策，发挥金融服务在促进制造业转型升级中的重要作用。

金融化的研究是一个从宏观到微观的过程，无论从宏观还是微观的角度，通过对金融投资与实体经济的研究可以得出：金融投资的比例必须设置在合适的范围内，也就是说金融投资与实体经济之间存在着“倒U型曲线”的关系[ 4 ]。然而前人的研究止步于此，对如何把握实体企业金融化的度，即探寻实体企业金融资产投资的最优水平以及各类金融资产最优的投资组合，极少涉及，这也是本文研究的意义所在。

本文的贡献在于：（1）填补了制造业最佳金融投资比例的研究空白。合适的金融资产投资规模将会对实体经济起到促进作用，但是结合以往的研究，制造业企业金融资产投资对实体经济的影响利远大于弊。本文通过构建实证模型来探究制造业企业金融资产投资的最优水平，研究结论不仅在理论上填补了之前研究的空白，同时在实践上为实体企业把握合适的金融资产投资程度提供了量化的参考。（2）有助于以制造业为代表的实体企业设计合理的投资组合，实现企业最优的利润创造。本文按照一定的标准，对制造业企业的金融资产进行分类，分别研究其对利润创造的影响，并找出各类金融资产最优的投资水平以及合适的投资组合，从而有利于企业的利润创造。

综上所述，本文通过分析我国制造业企业金融化程度来研究其对企业利润创造的影响，不仅为制造业企业进行适当的投资安排提供依据，而且在国家层面上为政府宏观经济政策的制定提供参考。

二、文献综述

从宏观层面的研究看，大部分研究者对实体企业的金融化趋势并不看好。例如，在经济增长缺乏动力和产品市场竞争加剧的背景下，随着金融化趋势的不断加深，金融脆弱性也会日益凸显[ 5 ]，并有可能诱发金融危机[ 6 ]。实体企业为了赚取金融资产投资的高额收益，缩减对经营性业务的投资而将更多的资源应用于金融资产，在一定程度上不利于企业发展实体经济[ 7 ]，社会失业现象愈加严重[ 8 ]。另外，小部分研究者认为金融化趋势在宏观层面所发挥的作用并非完全是负向的，比如在实体经济资源配置效率方面，当前的金融发展起到了一定的促进作用[ 9 ]。

从微观层面的研究看，有些学者认为：实体企业将部分剩余资金投资到金融资产领域，不仅可以利用闲余资金获得部分收益，而且可以作为一种资本储备一定程度上缓解企业的外部融资约束，有利于企业的实体投资;同时能够修饰企业的财务报表，提高实体企业融资能力和融资效率，进而更好地服务于实体企业主营业务的发展[ 10 ]。Duchin等[ 11 ]指出，在企业生产经营面临资金链断裂时，企业可以利用投资在金融领域的资本来辅助实体经济，更好地服务于实体经济，从而促进企业整体利润的创造。随着实体企业金融资产投资程度的不断加深，学术界渐渐意识到金融化对实体企业可能会造成负面影响。刘笃池等[ 12 ]运用我国非金融上市公司2008—2014年的数据进行实证研究，发现金融化明显不利于企业全要素生产率的提高。张成思和张步昙[ 13 ]密切关注实业投资率下滑的现象，从崭新的角度即金融化的角度对此现象进行研究，结果显示：实体企业日益明显的金融化趋势降低了企业的实体经济投资率，同时，金融资产投资所面临的风险与所获得的收益之间的不平衡也不利于实业投资，并且这种不利影响会随着金融资产投资比例的上升而逐渐增强。杜勇等[ 14 ]根据中国A股上市公司的经验数据发现：随着金融资产投资程度的不断加深，实体企业未来实业收益将因此而倍受损害。在我国实体企业金融投资规模不断扩大的背景下，王红建等[ 15 ]、郭丽婷[ 16 ]研究了制造业金融化与创新投资的关系，研究表明：金融化与创新投资存在显著的负相关关系，对企业的长期发展具有不利影响。

通过对前人研究的归纳整理可知，宏觀角度的研究成果已经非常丰富，但宏观数据比较少且不易获得，即对宏观层面的研究不可避免地会受到数据的影响，宏观层面的数据分析也无法观察到微观个体之间的差异，因此本文将研究视角放在了微观层面的制造业企业金融化行为上。然而在微观层面，关于金融化的研究主要集中在融资约束、创新投资、要素生产率等方面，鲜有学者进一步研究其对实体企业利润创造的影响。另外，以往对金融化影响的研究过于绝对，即要么认为金融资产投资对企业利润创造具有挤出效应，要么具有蓄水池效应，而对两种情形都存在的状况很少考虑。金融化与利润创造之间可能存在倒U型曲线关系，也就是说金融资产投资的适当比例对企业经营质量和运营能力的提升具有促进作用，但企业资源过度投资于金融资产将对经营性业务的投资和生产造成不利影响，最终不利于企业长期发展[ 17 ]。对于两者的倒U型关系，宋军和陆旸[ 18 ]在企业持有的非货币性金融资产与企业绩效的关系中已验证，不足的是，他们的研究虽得出了非金融企业金融化与企业整体绩效存在倒U型关系，但未对倒U型关系的拐点即实体企业金融化度的问题进行深入研究。

据此，本文以2014—2018年中国A股制造业上市公司数据为样本，从整体上研究了制造业企业金融化对利润创造的影响，并将金融资产进行分类，分别研究其对利润创造的影响，对其中的倒U型关系做进一步分析，找出倒U型曲线的拐点，即最优的金融化水平，为制造业企业更加合理地把握金融化程度，优化投资组合，从而达到最优绩效提供实践意义上的参考。

三、理论基础与研究假设

（一）制造业企业金融化率与利润总额

企业经济行为的目的是创造和实现价值。由融资约束理论可知，当企业没有充足的资金且无法从外部资本市场获取所需资金进行生产经营时，企业也就面临着融资约束问题。经济学家马歇尔提出的优序融资理论指出：信息不对称促使企业外部融资成本通常高于内部融资成本，因此企业管理者通常优先选择内部融资。企业可以将部分闲余资金投资于变现能力强且回报率高的金融资产，在企业面临融资约束时，及时出售金融资产满足企业内部资金需要，缓解企业融资约束，降低企业融资成本。另外，企业通过金融化进程与金融机构建立长期紧密的联系，进而有力地支撑企业提高自身的营运能力，促进企业价值的提升。金融领域的投资往往具有极大的不确定性，且随着金融领域投资规模的不断扩大其所面临的金融风险也会越大。金融资产投资在面临高风险的同时也会相应获得超额的高收益，这就促使企业管理者更加注重追求短期利润，从而弱化了其对经营活动的积极性。基于企业可用资本的约束性，对金融资产投资过多必然会缩减对企业主营业务的投资，从而使企业在技术创新和产品设备更新升级的道路上缺乏资源和资金的支持，进而阻碍企业实体经济业务的发展。根据效用价值理论，企业的产品能为消费者带来的效用有多大，相应的企业的价值就有多大。所以若公司的主营业务能力减弱，其相应的公司的效用也会降低，从而减少了企业创造的利润进而不利于企业长期价值的提升。因此，相较于实体经济的发展，金融资产的投资规模必须约束在一定的度内，这就是所谓的制造业金融资产投资水平与企业利润创造即利润总额的“倒U型曲线”关系。

假设一：制造业企业金融化率与利润总额呈“倒U型曲线”关系。

（二）交易类金融资产占比与利润总额

交易类金融资产是一种投资期限较短，变现能力较强，且流动性较高的金融工具。根据预防性储蓄理论可知，企业在生产经营中面临着很大的不确定性，为了分散经营风险，企业会投资一些周期短的金融资产，不仅可以在短期内获得收益，而且可以利用其快速变现的特质，在企业急需资金时将其快速变现以应对不时之需，反哺主业投资，降低企业经营风险。企业所面临的未来不确定性越强，企业的预防性储蓄动机越强，就会配置更多的金融资产以应对外部环境变化带来的不利影响。但是交易类金融资产交易频繁，收益不确定性大且极易受市场波动的影响，因此，如果公司将资金过度投资于交易类金融资产，将会面临重大投资风险。对于专注于实体经济的制造业来说，不建议大规模持有，否则当金融市场短期内出现严重的价格波动时，对于企业来说不单單是资金在金融领域的一种损失，更严重者，若正当企业实体经济急需资金周转时，对企业来说莫不过是一种巨大的打击。另外，企业持有这类金融资产的目的在于迅速提升短期经济效益，这种投资偏好必将影响企业的经营治理模式，使得那些周期长、高风险的主营业务活动对企业不具有足够的吸引力，从而加剧对企业经营业务活动的抑制，不利于企业长期的利润创造和价值提升。所以实体企业必须把交易类金融资产的比例限制在一定的度内，以使其对实体经济发挥有效的辅助作用，从而促进企业整体的发展，这就是所谓的制造业企业交易类金融资产占比与企业利润创造即利润总额的“倒U型曲线”关系。

假设二：制造业企业交易类金融资产占比与利润总额呈“倒U型曲线”关系。

（三）投资性房地产占比与利润总额

投资性房地产是一种投资金额较大，回收期较长，且风险性较高的投资，对于主营业务为实体经济的制造业企业来说，很少在满足主营业务资金需求的同时，仍有大量闲置资金用于投资性房地产的投资。但是由于投资性房地产可观的高额收益，吸引许多实体企业参与其中，这无疑是占用了本应用于实体经济的生产资金。而对于主营业务为实体经济的制造业企业来说，经营性资金被大量挪用，外加投资性房地产回收期长，收益风险大，若在这期间制造业企业的主营业务出现大额资金需求，而投资性房地产资金还未回笼，且变现性差，很可能造成制造业企业资金链断裂，不利于制造业企业长期稳定发展，故投资性房地产的投资占比与企业的利润创造即利润总额呈负相关关系。

假设三：制造业企业投资性房地产占比与利润总额呈负相关关系。

（四）长期金融股权类投资占比与利润总额

长期金融股权类的投资，其出发点不在于短期经济利润获取，而在于长期的投资收益和现金反馈，并且其更关注远期收益。若企业更偏好长期金融化，这种偏好和投资倾向也会逐步与主营业务活动的特征相嵌合，最终将有利于辅助实业投资，进而提升企业经营收益。长期金融股权类投资主要是为了形成稳定且可以长期占用的资本，对企业自身资本实力的提升具有重要作用。长期金融股权类投资将金融投资的时间价值摆在很高的位置，从而可以保持投资的稳定，避免收入的过度波动，也不会对公司主营业务的决策产生重大不利影响，同时有助于减少未来生产经营的融资约束。此外，长期的金融投资可以促进公司与金融机构保持密切联系，有助于公司争取更多的融资机会，进而为企业提高自身经营能力、增加企业利润提供有力保障。故长期金融股权类投资占比与企业的利润创造即利润总额呈正相关关系。

假设四：制造业企业长期金融股权类投资占比与利润总额呈正相关关系。

四、研究设计与统计检验

（一）数据来源

本文以2014—2018年中国所有A股制造业上市公司为研究样本，对样本采取以下步骤处理：剔除所有金融类上市公司，剔除ST类上市公司，剔除存在缺失和异常数据的上市公司。同时本文对所有的连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize缩尾处理。通过以上步骤的筛选，最后共获取了6 965个公司年度观测值。本文的财务数据主要源自国泰安数据库，部分缺失的数据通过上市公司年报、万德数据库（Wind）、巨潮资讯网等查询获得，运用的数据处理及计量分析软件为Stata15。

（二）变量界定

1.解释变量

实体企业金融化在资产方面的表现就是金融资产在企业总资产中所占比例越来越高，即企业将越来越多的资产投资到金融领域，说明企业更加频繁地参与到金融市场，因此将金融资产占总资产的比重作为企业金融化程度的衡量指标。借鉴宋军和陆旸[ 18 ]的研究，将金融资产细分为交易类金融资产、投资性房地产和长期金融股权类投资，并将上述三类金融资产与总资产之比分别作为解释变量，研究其与企业利润创造之间的关系。

2.被解释变量

利润创造表现为企业整体所创造的收益，既包括经营资产产生的收益又包括金融资产产生的收益。由利润表中利润总额的计算公式可知，其数值正是反映了企业所创造的整体利润，所以将此作为利润创造的衡量指标即作为被解释变量。

3.控制变量

虽然本文是从微观企业的角度研究金融化趋势的影响，但是微观企业的运行免不了受外部宏观经济环境的影响，因此本文在参考以往研究的基础上，从微观和宏观两个角度引入控制变量。

微观角度，分财务特征和治理特征两个部分引入控制变量。财务特征主要包括净资产收益率（ROE）、财务杠杆率（LEV）、自由现金流量（FCF），企业治理特征引入股权集中度（OC）作为控制变量。宏观角度，将国内生产总值同比增长率（GDP）、货币供应量（M2）和居民消费价格指数（GPIS）作为控制变量。为消除行业因素对公司利润创造的影响，本文依据中国证监会公布的《上市公司行业分类指引》对行业进行了控制;同时考虑到时间效应的存在，为了更好地研究金融化对企业利润创造的影响，本文在进行回归分析时也控制了时间。

变量定义及计算见表1。

（三）模型构建

基于上述提出的假设，参考Grossman和Krueger[ 19 ]的模型，借鉴库兹涅兹曲线模型[ 20 ]构建了本文的模型，检验制造业企业金融化程度以及投资组合安排与企业利润创造之间的关系。由于企业金融化对利润创造的影响具有滞后性，即本期的金融化程度不会对当期的利润创造立即产生影响，而会对后一期的利润创造产生影响，另外为缓解双向因果导致的内生性问题，本文最终选择将所有解释变量和控制变量均滞后一期（T-1），进行回归分析。具体模型如下：

（四）统计检验

1.多重共线性检验

表2显示了通过Pearson测算的变量之间的相关系数。表中的数值表明，大多数变量之间有显著的相关性，但变量之间的相关系数很小。本文还通过膨胀因子检验发现，变量的最大膨胀因子为4.52，所有变量的平均膨胀因子为2.94，远低于临界值10，表明在接下来的回归分析中，变量之间没有严重的多重共线性。

2.单位根检验

面板数据既有截面因素，也有时间序列因素。根据时间序列的特点，如果数据不是平稳的，估计方程可能出现伪回归。因此，必须首先检查数据的平稳性。单位根检验是检验时间序列平稳性的一种方法，因此在对面板数据进行实证分析之前，应先进行单位根检验，本文选取较常见的PP检验。

通過PP检验即表3可知，被解释变量、解释变量和各控制变量的单位根检验结果平稳，均未存在单位根，解释变量之间基本上不存在序列相关。为了避免因个别检验方法而造成结果的不准确，本文还选择了DF和IPSW检验等其他方法，检验结果仍然保持不变。

五、实证分析

（一）回归分析

本文运用Stata15对模型进行了F检验和Hausman检验，其中F检验的P值<0.05，表明个体效应显著。然后进行Hausman检验，其P值<0.05，故本文选定了固定效应模型进行回归。为了缓解由于双向因果导致的内生性问题，本文借鉴黄送钦[ 21 ]关于缓解内生性问题的研究方法，将所有解释变量和控制变量均滞后一期进行回归。最终本文通过固定效应模型对各类金融资产与利润总额进行初步回归，得出如下回归结果：

1.制造业企业金融化率与利润总额的回归分析

根据表4可知，制造业企业金融化率与利润总额是二次方函数关系。系数？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平显著，表明制造业企业金融化率与利润总额之间是经典的倒U型曲线关系，假设一得到充分验证。根据公式X1=[（-0.5？琢2/？琢3）*（Max-Min）]+Min可得库兹涅兹曲线拐点为47.86%。即当制造业企业的金融化率低于47.86%时，企业利润总额随着金融化率的上升而提高，即两者之间存在着正相关关系;而当金融化率超过拐点47.86%时，企业利润总额却随着金融化率的提升而下降，即两者关系开始从正相关转为负相关。虽说企业可以借助金融化的趋势降低融资成本，分散金融风险，提高资源配置效率，保障实体企业增长的速度与质量，但是企业金融化的程度并不是越高越好，也必须有一定的规模限制，否则金融资产投资比率过高会不可避免地引发金融风险，造成企业脱离实业的趋势愈加明显，从而对企业的实体经济产生潜在的不利影响，不利于企业的长期健康发展。

因此企业应该在着力发展好本企业实体经济的同时，兼顾金融领域的发展，把金融化程度控制在合适的水平，从而使金融化更好地服务于实体经济，进而为企业创造更多的利润。

2.交易类金融资产占比与利润总额的回归分析

根据表4可知，交易类金融资产占比与利润总额是二次方函数关系。系数？琢2>0，？琢3<0，且在1%水平显著，表明交易类金融资产与利润总额之间是经典的倒U型曲线关系，假设二得到充分验证。根据公式X2=[（-0.5？琢2/？琢3）* （Max-Min）]+Min可得库兹涅兹曲线拐点为24.92%。即当交易类金融资产占比低于24.92%时，企业利润总额随着交易类金融资产占比的上升而提高，即两者之间存在着正相关关系;而当交易类金融资产占比超过拐点24.92%时，企业利润总额却随着金融化率的提升而下降，即两者关系开始从正相关转为负相关。实体企业持有一部分交易类金融资产虽说可以满足企业资金流动性的需求，但交易类金融资产毕竟是通过短期内的价差以及红利获得收益的金融资产，虽说收益率会高于银行的短期利率，但极具风险性，对专注于实体经济的制造业来说，不建议大规模持有。否则当金融市场短期内出现严重的价格波动时，对于企业来说不单单是资金在金融领域的一种损失;更严重者，若正当企业实体经济急需资金周转时，对于企业来说莫不是一种巨大的打击。所以制造业企业必须把交易类金融资产的比例限制在一定的度内，以使其对实体经济发挥有效的辅助作用，从而促进企业整体的发展。

因此企业应该在着力发展好本企业主营业务和兼顾金融领域发展的同时，在把握好企业最优金融化规模的前提下，选择适当的交易类金融资产规模进行投资，从而使其更好地服务于实体经济。

3.投资性房地产占比与利润总额的回归分析

根据表5可知，投资性房地产占比与利润总额是线性关系，系数？琢2<0，且在1%水平显著。通过回归系数的正负可知，投资性房地产占比与利润总额之间存在着负相关关系，即利润总额随着投资性房地产占比的增加而减少，假设三得到充分验证。投资性房地产是一种投资金额较大，回收期较长，且风险性较高的投资，对于主营业务为实体经济的制造业企业来说，很少在满足主营业务资金需求的同时仍有大量资金投资于投资性房地产。再加上投资性房地产所需资金大，回收期長，若在这期间制造业企业的实业投资出现大额资金需求，而投资性房地产资金还未回笼，且变现性差，很可能造成实体企业资金链断裂从而不利于制造业企业长期稳定发展，故投资性房地产占比与利润总额呈负相关关系。所以对于制造业企业来说，在满足主营业务资金需求之余，应谨慎投资，多选择既能在资金闲置时获得一部分稳定收益，又能在实体经济需要资金时及时辅助主营业务的金融资产。

4.长期金融股权类投资占比与利润总额的回归分析

根据表5可知，长期金融股权类投资占比与利润总额是线性关系，系数？琢2>0，且在1%水平显著。通过回归系数的正负可知，长期金融股权类投资占比与利润总额之间存在着正相关关系，即利润总额随着长期金融股权类投资占比的增加而增加，假设四得到充分验证。长期金融股权类投资是一种收益稳定且可观，而风险性又相对较小的投资，对于主营业务为实体经济的制造业企业来说，长期金融股权类投资无疑是一个很好的投资选择。长期金融股权类投资旨在创造稳定、长期的资本，有助于增强公司自身的资本实力，也有助于减少未来生产经营的资金约束。它不会对公司实体经济的经营决策产生重大影响，反而会为公司提供一个机会：提升自身经营能力，提高营业收入。因此，长期金融股权类投资占比与利润总额呈正相关关系。所以对于制造业企业来说，在满足主营业务资金需求和整体把握最优的金融化率之余，应谨慎投资，多选择可以为企业拓宽融资渠道、降低融资成本的长期金融股权类投资。

从控制变量的回归结果来看，在公司财务特征方面，净资产收益率、财务杠杆率和自由现金流量越高，利润总额越大。说明随着企业净资产收益率、财务杠杆率和自由现金流量的提高，为企业带来了更加充足的资金进行经营资产和金融资产的投资，进而有利于企业的利润创造。在公司治理特征方面，前十大股东持股比例即股权集中度（M2）与利润总额在1%的显著性水平正相关，这可能是因为股权越集中，其话语权越大及对公司的控制能力越强，在经营决策和资源调配上更有效率，从而更有利于企业的利润创造。在外部宏观经济环境方面，选取国内生产总值同比增长率和货币供应量增长率分别代表宏观经济运行状况和货币政策宽松程度。回归结果表明，GDP增速越高、货币政策越宽松，企业利润总额越小。另外选取居民消费价格指数增速来描述全社会的物价水平（CPIS），物价水平对实业生产部门的生产经营具有很大影响，回归结果显示居民消费价格指数增速（GPIS）与利润总额在1%的显著性水平正相关，这可能是因为物价水平上升意味着企业有更大的利润空间，所以会促进实体企业的生产经营，进而有利于企业的利润创造。

（二）稳健性检验

考虑到因双向因果导致的内生性问题，本文在模型构建时借鉴黄送钦[ 21 ]的研究方法将所有自变量和控制变量滞后一期，然后进行回归。最后对模型进行Hausman内生性检验，结果显著接受了模型不存在内生性的原假设。

为了验证实证结果的可靠性，开展了下述稳健性检验。（1）加入控制变量展开统计检验和回归分析。结果表明，加入控制变量前后曲线基本形状没有改变。这说明就样本范围而言，制造业企业利润总额与金融化率具有较稳定的关系。（2）替换被解释变量。借鉴戚聿东[ 22 ]的方法，选用企业价值（TobinQ）即（股票市价+债务账面价值）/总资产作为利润总额的替代变量，进行实证检验，得出原假设依然成立，故初步回归结果满足稳健性要求。

六、结论与启示

（一）结论

以制造业为主的中国实体企业越来越多地将资产投资到金融领域，其对实体企业主营业务的影响越来越明显，同时也显著影响了企业整体的利润创造。本文以2014—2018年我国A股制造业上市公司为样本，以公司持有的非货币性金融资产总额占总资产的比值作为衡量金融化率的指标展开实证检验，分析制造业企业金融资产持有规模与企业利润创造之间的关系，以及交易类金融资产、投资性房地产和长期金融股权类投资等不同类型的金融资产与企业利润创造之间的关系。本文的研究结果表明：第一，从整体上来看，制造业企业金融化率与利润总额呈倒U型曲线关系，且拐点经实证分析得出为47.86%，当制造业企业金融化率达到该拐点位置时，企业利润总额达到最佳。第二，制造业企业的交易类金融资产占比与利润总额也呈倒U型曲线关系，且拐点经实证分析得出为24.92%，当企业配置的交易类金融资产占总资产的比例达到24.92%时，其对利润总额的贡献最大。第三，制造业企业投资性房地产占比与利润总额呈负相关关系，即制造业企业利润总额随着投资性房地产占比的提高而下降。第四，制造业企业长期金融股权类投资占比与利润总额呈正相关关系，即制造业企业利润总额随着长期金融股权类投资占比的增长而提高。

（二）启示

本文的实证研究结果对当前我国面临的“虚实经济不平衡”“实体企业金融化”等趋势以及实体企业如何安排合适的投资组合具有一定的启示意义。因此，本文从以下两个方面提出政策建议。

从政府层面来看：（1）政府应健全金融监管体系。实体企业将资本投资于金融领域本身就具有风险性，并且投入金融领域的资本越多其风险性就会越大，而目前中国有越来越多的实体企业参与到金融投资领域。因此政府应进一步加强金融监管并且将非金融企业囊括到金融监管的领域，以此来防范金融风险，防止资产泡沫，从而在金融领域为企业营造一个良好的环境。（2）继续深化供给侧结构性改革，为企业营造良好的生产经营环境，进一步提高实体经济的整体效益。实体经济由于处于经济结构的转型时期而增加了其不确定性，这使得大部分企业更加偏向于金融资产的投资。再加上一般实业投资的周期比较长，伴随着系统性风险的提高，实业投资的不确定性会进一步加剧，据此，政府应该为实体经济的发展营造一个良好的市场环境，努力控制实体经济的系统性风险。（3）政府相关部门应出台相应的财政和货币政策，确保宏观经济环境的稳定，从而为实体企业生产经营“保驾护航”。这不仅有利于企业的生产经营决策，而且有利于企业及时根据市场变化调整金融资产的投资策略。

从企业层面来看：（1）合理配置金融资产和经营资产的比重。提高企业的利润创造，关键是企业应当合理配置金融资产和经营资产。企业应根据自身财务状况以及外部宏观环境来确定企业金融资产配置的水平，充分利用金融资产缓解企业的融资约束，始终坚持以实业投资为主，避免企业“脱实向虚”。同时应合理安排金融投资与主营业务投资的比重，并为企业的投资组合安排提供借鉴。（2）企业应重视金融化所带来的风险。企业应根据外部经济环境灵活调整金融资产投资类别以及投资量，使之与企业的生产周期相协调，始终将风险控制放在收益提升之前。另外企业应专门建立风险防控机制，及时识别金融风险，并尽快提出应对风险的策略。（3）完善公司治理机制。企业应秉持长期价值最大化的原则来配置金融资產，并且金融资产的配置应与企业的长期发展战略、风险和收益相匹配，规避以短期套利为目的的投资行为，充分发挥金融资产投资在企业经营活动中的作用，不断提升企业的利润创造能力，进而促进企业长期价值的提升。

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