不同股权结构对盈余管理的影响

陈晶璞 郑维维

【摘 要】 文章以中国在美国上市的公司为研究对象，选取管理层投票权比例和股权制衡度测量股权结构特征，采用修正的Jones模型度量盈余管理程度，运用OLS进行回归分析，通过与同股同权结构相对比，实证检验双重股权结构对盈余管理的影响。研究结果表明，管理层投票权比例与盈余管理正相关，在双重股权结构下，由于管理层持有高表决权的股票，对盈余管理的影响更为明显;在同股同权结构下，股权制衡度与盈余管理负相关，但是在双重股权结构下，控制权与现金流权的分离程度加大，股权制衡度无法约束盈余管理。

【关键词】 双重股权; 盈余管理; 管理层投票权比例; 股权制衡度

2018年4月，香港证券交易所允许双重股权结构的公司赴港上市。这表明双重股权结构正在被越来越多的地区接受。由于内地资本市场起步晚，政策规定不完善，双重股权结构在证交所得不到认可，故越来越多采取双重股权结构的企业选择在海外上市。这主要是由于双重股权结构的应用平衡了公司的融资需求和控制权，但是也加大了控制权与所有权的分离程度。根据信息不对称和个人利益最大化原则，管理者会通过会计估计的变更以及会计政策的选择等方法调整利润，不仅会损害中小股东的利益，也会对外部投资者造成错误的信号传递，令外部投资者利益受损。故基于股权结构对盈余管理的影响，通过与同股同权结构相对比，探讨在双重股权结构下，公司的盈余信息质量是否更低。

一、文献综述

（一）双重股权结构和盈余管理

与同股同权结构对比，蒋学跃[1]认为双重股权结构是指上市公司发行的具有不同投票权的两种股票——A股和B股，B股的投票权高于A股，一般是2—10倍。双重股权结构的应用可以保障创始人或管理层对公司的控制权，避免恶意收购，提高管理层经营效率[2]，缓解公司在成长过程中面临的资金约束状况[3]，但是也削弱了股东之间的监督作用，当控股股东处于有限的约束中，会投机地进行盈余管理行为[4]。

秦荣生[5]认为，盈余管理是在会计准则范围之内发生的，通过会计估计的变更或对会计政策的选择等方法调整利润，以影响财务报表中盈余的大小。由于操纵成本低，手法隐蔽，不易察觉，管理层普遍选择进行应计利润管理，即通过改变收入和成本的确认期间来调整企业的当期利润[6]。

（二）股权结构与盈余管理的关系

股权结构与盈余管理之间存在内生联系。La Porta[7]在研究股权结构与盈余管理时发现，股权集中度与盈余管理呈正相关的关系。当公司的股权高度集中时，会减弱对投资者的保护程度。管理层通过掌控公司的控制权，利用信息优势为自己创造收益，更有甚者借助操纵盈余实现个人利益[8]。研究表明，股东持股比例越高，对公司经营决策的影响力越大，其侵占公司利益的可能性越高[9]。故过高的股权集中会对盈余信息质量产生显著负向影响，而高管持股會令盈余管理动机更加强烈[10]。

随着公司规模的扩大，股权结构趋于分散，控制权与现金流权的分离会加剧代理冲突，主要表现为大股东对中小股东的利益侵占[11]。在非控股股东拥有足够多的股权时，通过对大股东的举动实施监督行为，制约控股股东对中小股东的掠夺，减弱非控股股东与大股东之间的利益冲突[12]，即当控股股东的私利行为受到制约时，其实施盈余管理行为的可能性也会降低。

（三）双重股权结构与盈余管理的关系

在双重股权结构下，管理层通过持有较少的股权掌握较多的表决权，控制权的过度集中易导致其在利益分配上产生滥用权力的风险[13]。当控制权超过所有权时，管理者会选择牺牲公司价值[14]，谋取控制权私利。同时双重股权结构的应用使公司控制权与所有权分离程度加大，代理冲突加重，管理者根据自身偏好披露会计信息，降低了盈余信息对外部投资者的可信度[15]。有研究表明，双重股权结构公司披露的信息不能及时反映企业运营情况和管理层的发展战略[16]，为管理层利用信息不对称实施盈余管理行为提供了可乘之机[17]。

综上所述，双重股权结构是创始人或管理层为了保障对公司的控制权而发行的具有不同表决权结构的股权。高表决权方参与公司运营，掌控决策权，利用信息优势，向外界披露不正确的财务信息。管理层持股比例越高，其操纵利润实施盈余管理的动机越大。多个大股东的相互制约可以监督控股股东的私利行为，在一定程度上约束管理者行为，但是对于双重股权结构下的公司是否适用，有待考证。

二、研究设计

（一）研究假设

1.管理层投票权比例与盈余管理的假设

在公司经营过程中，管理层不仅仅看重公司的发展前景，更注重个人收益的获取。他们直接参与公司的运营，了解公司的运作机制，甚至知道他人所不知道的内部消息，在信息获取度上拥有绝对的优势。当中小股东及外部投资者无法窥探管理层行为时，管理层有可能利用盈余管理向外界传递错误信息以隐瞒公司真实业绩情况，进而损害中小股东和外部投资者的利益。

在双重股权结构下，创始人及管理层以少数股权掌握多数表决权，掌控公司决策权。研究表明，当管理层持有的投票权增加时，其掌控公司的欲望也会增加，更易出现通过使用不公平手段损害他人权益的行为，进而满足个人或团队利益。因此，提出假设1。

H1：管理层投票权比例与盈余管理程度正相关，双重股权结构会加重此影响。

2.股权制衡度与盈余管理的假设

根据以往研究表明，股权制衡度与盈余管理负相关。这是因为股权与决策权之间形成了统一。在同股同权结构下，股东的表决权与其持有的股权相平衡，不会有同股不同权情况的发生，但是在双重股权结构下，创始人及管理层以少数股权拥有多数表决权，其他股东由于表决权较低无法也无力改变公司决策，对管理层的监督与制约力度也有所下降，难以均衡投票权与股权。当其他股东对管理层的约束力降低，制衡力度减弱，管理层进行盈余管理可能性增大。因此，提出假设2。

H2：股权制衡度与盈余管理程度负相关，双重股权结构会抑制该影响。

（二）样本选取与数据来源

本文以2005—2017年中国在美国上市的公司为研究样本，剔除退市、交叉上市的公司，剔除金融类与公用事业类的公司，剔除数据缺失与数据异常的公司后共75家样本公司，其中采取双重股权结构上市的公司有24家。最终共有456个样本，双重股权样本数为120个，同股同权样本336个。

本文数据来源于Wind和BVD—Osiris子数据库以及公司各年年报，手工整理后用Excel进行初步数据处理，在Stata14.0进行统计与回归分析。

（三）变量设计及模型构建

1.被解释变量

盈余管理主要通過应计项目计提，国内外学者普遍采用修正的Jones模型分离应计项目，表示盈余管理的程度，借鉴Dechow（1995）修正的Jones模型：

其中，TAt表示第t年的应计利润总和，Assett-1表示第t-1年的资产总和，ΔREVt表示第t年的营业收入与第t-1年的营业收入差额，ΔRECt表示第t年的应收账款与第t-1年的应收账款差额，PPEt表示第t年的固定资产。根据公式1得到残差ε——可操纵性应计利润（DA），以其大小表示盈余管理的程度，为了排除符号的影响，取其绝对值，绝对值越大，盈余管理程度越大。

2.解释变量

选取管理层投票权比例（PV）和股权制衡度（NN）测量股权结构特征。首先，鉴于双重股权本质的特征就是一股多权，故选择管理层投票权比例（PV）测度管理层的控制力度。其次，用“第二大股东至第五大股东持股总和与第一大股东持股的比值”来反映股权制衡度的高低，当其他股东对第一大股东的抗衡力度越大时，该值越大。

3.控制变量

除却股权结构对盈余管理的影响，公司的规模、风险、成长性都会产生影响。大量研究表明，规模较大的公司更受外界关注，信息披露质量较高;而较大的负债率使公司面临较大的财务风险，为保持公司的形象，盈余管理动机增强。与同股同权结构相对比，双重股权结构下的公司在成长性方面占优。此外，将净资产收益率与资产周转率作为控制变量。为了消除极端值的影响，进行了缩尾处理。

三、实证分析

（一）描述性统计

对比分析表2和表3，双重股权结构下的可操纵性应计利润（DA）的均值为0.085，大于同股同权下的0.051，且标准差较大，变化不稳定，显示为采取双重股权结构上市的公司的盈余管理程度较高。

管理层投票权比例：采取双重股权结构上市的公司，由于持有较高表决权的股东在投票权方面占据优势地位，因此在该体制下，管理层投票比例（PV）较高，最高可达到96.90%，均值为74.50%，即管理层领导者在决策上拥有绝对的话语权。同股同权结构下的公司，顾名思义，一股一权，虽然其管理层投票权比例最高可以达到86.9%，但毕竟是少数，均值仅为39.50%，二者差距很大。

股权制衡度：在双重股权结构下，均值为1.234，最大值为3.469，与同股同权结构（均值仅为0.772，最大值为2.987）相对比，差距较大。说明在双重股权结构下，第二至第五大股东的持股比例更高，反映为采取双重股权结构上市后，股东之间的制衡度升高。

二者之间的规模、收益率以及营运水平相差不大，相对而言，采取双重股权结构的公司的资产负债率较高，成长性更好。

（二）回归分析

1.股权结构与盈余管理程度的关系

本文采用最小二乘法（OLS）多元回归分析管理层投票权比例、股权制衡度对盈余管理的影响。表4显示全样本下股权结构对盈余管理的影响。（1）列表明管理层投票权比例与盈余管理程度在1%水平上显著正相关;（2）列表明股权制衡度与盈余管理之间不存在显著性关系，结合描述性统计分析，在总样本中，呈现出盈余管理程度随着股权制衡度的增大而增强，但是无显著性。实验结果进一步证实，规模较小、负债率较高、成长性占优的公司进行盈余管理的可能性增强。

2.同股同权结构与双重股权结构的对比分析

为了更好地揭示在管理层投票权比例、股权制衡度方面，双重股权结构对盈余管理的影响，将样本分为同股同权与双重股权两组，分别进行回归，结果如表5所示。

（1）管理层投票权比例对盈余管理的影响

根据前面的结果得知，盈余管理程度随管理层投票权比例的增大而增强。管理层深度参与公司的经营活动，对公司的运营情况、经营水平有更清晰的认识，所掌握的信息更全面，信息质量更高。由于信息不对称情况的存在，外部股东无法充分了解管理层对工作的努力程度。借此，出于机会主义和利己动机，管理层可能会通过操控盈余以实现利益最大化。

如表5所示，在A组同股同权样本中，管理层投票权比例的系数为0.0613，在1%水平显著为正，明显小于B组双重股权结构样本中的0.1430。表明在双重股权结构下，公司进行盈余管理的可能性更大。

（2）股权制衡度对盈余管理的影响

作为股权结构的一部分，股东之间相互约束相互抗衡，会对控制盈余管理产生一定的效力。不同的股权结构下股权制衡度的构成比较复杂，因此分组进行讨论。在同股同权结构下，股权制衡度与盈余管理在1%水平上显著负相关，显示在该结构下，股东内在监督对公司进行盈余管理的约束力度较大;相反，在双重结构下，二者在1%水平显著正相关，表明尽管双重股权结构下的股权制衡度较大，但是股东控制权大多是掌握在管理层手中，外部股东无法全面掌握公司的相关信息，约束能力较弱。这主要是由于双重股权的特性，股东掌握少数股权便可以获得多数权利，无法真正发挥股东的制衡效力。

（三）进一步分析

根据上文的研究结果发现，在双重股权结构下，会降低股权制衡度的约束力，无法制约盈余管理行为的发生。鉴于双重股权结构的特殊性，是不是由于管理层投票权比例引发此现象，故以股权制衡度为解释变量，以管理层投票权比例为中介变量进行回归分析。

中介效用結果如表6所示，股权制衡度与盈余管理在1%水平上显著正相关，股权制衡度与管理层投票权比例在5%水平上显著正相关，证实股权制衡度对管理层投票权比例有正向影响。最后，将二者同时作为自变量，将盈余管理作为因变量进行多元回归分析，结果显示，管理层投票权比例与盈余管理在5%水平上显著正相关，证实管理层投票权比例在股权制衡度与盈余管理的关系中存在部分中介作用，中介效用的比重为26.32%。

在双重股权结构中，管理层持股量少，投票权比例高，控制权过度集中在管理层手中。虽然其他股东持有大量股票，但是限制了其对公司事项的表决权，无法真正行使股东权力，削弱了制衡度的效用。

（四）稳健性检验

修正的Jones模型并不比基本Jones模型更好，本文将选择Jones模型替代修正的Jones模型来进行稳健性检验，回归结果如表7所示。

对于管理层投票权比例对盈余管理的影响，整体而言，在1%水平上显著正相关。同股同权结构下，在1%的水平上显著正相关，系数为0.0543，小于双重股权结构下的0.1300，与前文研究结果一致，H1成立。

在全样本结构下，股权制衡度与盈余管理程度不显著。分组分别进行回归后的结果显示在同股同权结构下，二者在5%水平上显著负相关;在双重股权结构下，二者呈现正相关关系，结果不变。

四、结论与建议

本文通过探讨股权结构对盈余管理的影响，得出以下结论：无论在同股同权结构还是双重股权结构下，管理层投票权比例与盈余管理呈正相关关系，特别是在双重股权结构下，管理层投票权比例加剧了盈余管理行为的发生;在同股同权结构下，股权制衡度与盈余管理程度负相关，但是在双重股权结构下，股权的制衡力度降低，无法有效约束盈余管理行为，通过进行中介效用检验，进一步证实管理层投票权比例在股权制衡度与盈余管理的关系中存在中介作用。因此，与采取同股同权结构的公司相对比，实行双重股权结构的公司加剧了盈余管理行为的发生。

基于以上研究，对我国实行双重股权结构提出如下建议：第一，双重股权结构可以有效抵制恶意收购，但也会损害中小股东的利益，为避免创始人及管理层限制股东的表决权，仅限于在首次发行时采用双重股权结构。第二，管理层投票权比例过高会加剧盈余管理行为的发生，建议双重股权结构公司在制定相关政策时，高表决权方的投票权不得超过低表决权方的10倍，并在中期及年报中披露持有高表决权的股东身份。第三，鉴于股东之间的制衡作用在双重股权结构下有所减弱，应加强对创始人或管理层的监管，充分发挥监事会和独立董事的监督作用。秉承公平公正的态度，在选取监事会和独立董事成员时，不得使用高表决权，所有股东表决权需一致。

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