会计稳健性影响企业过度投资吗？

刘嫦 王勇 王玉芹

【摘 要】 文章以2010—2016年沪深两市A股上市公司为样本，在细分过度投资诱因的基础上，首次考察了稳健性会计对不同诱因下过度投资行为的治理效应差异。研究结果表明，总体上稳健性会计可以遏制企业的过度投资行为，当考察过度投资的不同诱因时，稳健性会计对一类过度投资行为的治理效果较好，对二类过度投资的治理效用有限;当地方政府面临较高的政绩考核压力时，稳健性会计对二类过度投资的治理效应更差，甚至无法发挥治理效应。上述结论不仅拓展了稳健性会计的研究方向，厘清了稳健性会计对过度投资的治理机理，并为近年来我国政府官员政绩考核制度的改进提供了实证研究证据。

【关键词】 会计稳健性; 过度投资行为; 政府考核压力

【中图分类号】 F276  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）19-0084-07

一、问题的提出

随着会计稳健性影响因素研究的日益深化，学者们逐渐将视线转移至会计稳健性的经济后果。其中，会计稳健性能否抑制企业的过度投资已成为国内外学者关注的焦点。Ball and Shivakumar[ 1 ]、Juan Manuel et al.[ 2 ]等国外学者研究表明，会计稳健性对过度投资行为的治理效应主要在于稳健性会计核算能够使股东或董事及时捕获过度投资（投资净现值为负的项目）行为的信号，进而采取针对性措施进行补救。国内大部分学者证实了上述观点[ 3-12 ]。但是部分学者提出了不同观点，如王桂花[ 13 ]认为，会计稳健性既可以在一定程度上遏制企业的过度投资行为，又可能恶化企业的投资不足，进而加重企业的非效率投资程度。曾月明和付婷[ 14 ]研究表明，会计稳健性在私企中发挥了缓解过度投资行为的治理效应，但在地方国企和央企中的作用均不显著。由此可见，我国学者对于会计稳健性能否遏制企业的过度投资，尤其是在不同性质企业中是否发挥治理效用，结论并不完全一致。近年来，我国大力推进市场化进程，但是，我国企业尤其是国有企业依然存在因管理者自利动机和地方政府干预引致的两类不同诱因的过度投资行为。纵观现有研究，鲜有将过度投资依据不同诱因进行划分，并深入探究会计稳健性对治理不同诱因下企业过度投资行为的效应差异。因此有必要在区分两类过度投资诱因的基础上考察会计稳健性对过度投资的治理效用。进一步来看，中国经济增长奇迹的重要制度因素在于我国的“政治锦标赛”制度[ 15-16 ]。在我国长期采取以经济增长为核心的地方政府政绩考核制度下，企业管理者存在采取激进的会计政策和会计估计方法，甚至虚构数据，以实现其自利主义目的。上述行为在影响企业会计信息稳健性程度的同时，将进一步影响稳健性会计对企业过度投资的治理效用。然而，现有研究并未关注地方政府考核制度是否在恶化企业过度投资的同时，进一步削弱稳健性会计在抑制非效率投资中的作用。基于上述考虑，本文在对企业过度投资行为进行分类的基础上，主要探究稳健性会计的治理效应是否在管理者自利行为和地方政府干预下的两类过度投资行为中存在差异？该差异是否因地方政府考核压力的大小存在不同？

较之以往研究，本文突出贡献主要体现在：（1）首次结合我国特殊的制度背景区分过度投资的类型，并实证检验稳健性会计在治理两类过度投资中的不同效应，深化了会计稳健性的经济后果研究，补充和丰富了现有文献。（2）结合我国地方政府考核制度，关注了该考核制度在企业过度投资以及稳健性会计对过度投资治理效应的影响，为客观评估我国地方政府考核制度提供了部分实证研究证据，為我国构建更加科学合理的地方政府考核制度提供部分可参考的依据。

二、制度背景、理论分析与研究假设

（一）稳健性会计对过度投资的治理效应

稳健性会计是指企业进行会计处理时“对坏消息的确认要比好消息更为及时，确认条件也更为苛刻”的一种非对称性处理方式和做法。这一非对称性处理使得稳健性会计在遏制代理成本、缓解股东与管理者及公司与债权人的代理冲突过程中发挥着重要的治理效用。从股东与管理层的代理冲突来看，所有权和经营权的分离使得股东和管理层存在利益上的冲突。而管理者的自利动机使其存在部分次优投资行为，包括过度在职消费、企业帝国构造等非效率投资行为。稳健性会计以其非对称性处理方式和做法迫使管理者及时报告企业损失，进而增大经理人员遭受惩罚、被董事会解雇的可能性以及增加被接管的威胁，迫使企业管理者更为谨慎地做出非效率投资决策，进而避免低效率投资行为对股东和企业整体利益的损害。从公司和债权人的代理冲突来看，稳健性会计能够提高债务契约的效率。Ball et al.[ 17 ]、Juan Manuel et al.[ 2 ]认为，盈余稳健性能够及时地为债权人提供绩效水平下降的相关信息，提醒债权人限制债务契约（如增加对负债率、投资和股利分配政策的限制）以及较快地变更契约，从而促使企业控制权尽早转向债权人。债权人的及早介入既可以督促经理人停止投资净现值为负的项目，也可以促使其放弃预期可能出现较大损失的项目。由此可见，稳健性会计的非对称处理方式使得稳健性会计具有治理过度投资的效应。基于此，本文提出假设1：

H1：稳健性会计可以有效遏制企业的过度投资行为。

（二）稳健性会计对过度投资治理效应的差异性分析：过度投资诱因视角分析

1.制度背景、政府干预和过度投资

在市场经济环境中，政府角色一直是经济学研究的核心话题。我国经济改革主要沿着经济分权、政治集权的路径进行，先后实施了财政包干和分税制改革。分税制改革赋予地方政府财政支配权，使得地方政府成为相对独立的经济主体，能够拥有并支配一定的地方财政收益。为顺应经济改革需要，我国自20世纪80年代开始对政府官员激励模式进行改革，政府官员的考核标准由过去的以政治表现为主转为以个人领导素质和经济绩效为主。与此同时，中央政府进一步通过对地方政府官员的任命强化中央对地方的控制。以GDP为核心的政绩考核模式和政治上的集中促使地方政府更加注重地方经济的增长，甚至成为地方政府的第一要务。从拉动GDP增长的“出口、消费和投资”三驾马车来看，投资能在短时间内对GDP产生效果，并且更容易受到地方政府的干预。因此，投资领域是地方政府干预最为严重的部分。政府可以利用投资来实现辖区内GDP增长的目标，进而在其政治晋升中占据相对优势。这一点已经得到众多学者的研究支持。石桂峰[ 18 ]、佟爱琴等[ 19 ]研究发现，地方政府及官员出于经济和政治晋升目标，对地方国有上市企业干预越严重，企业的过度投资越明显。

此外，国有企业同时存在管理者代理问题，企业管理层自理行为和地方政府官员干预行为交织在一起，共同影响着企业的投资行为。白俊和连立帅[ 20 ]研究发现，在我国转轨经济背景中，财政分权改革和国有企业改革使各地政府深度介入到当地经济建设中。当企业面临较强的政府干预时，管理层自主决策能力下降，基于管理者自利行为的过度投资动机受到抑制，但是来自政府干预压力下的过度投资更为明显。当然，企业管理者也可能出于迎合政府考虑，与地方政府形成一种协同关系，配合地方政府的投资进而恶化了公司的投资行为。因此，对于我国企业而言，过度投资行为既可能产生于企业内部的管理层自利，也可能来自转轨经济国家普遍存在的政府干预以及政府干预下的政企合谋行为。为便于区别，本文将管理层追求个人私利引致的过度投资称为一类过度投资行为，将因政府干预引致的过度投资称为二类过度投资行为。

2.稳健性会计对过度投资治理效应的差异性分析

前文已述稳健性会计能够治理过度投资主要在于其非对称性处理方式和做法迫使企業及时报告企业损失，进而增大经理人员遭受惩罚、被董事会解雇的可能性，使得债权人的及早介入既可以督促经理人停止投资净现值为负的项目，也可以促使其尽快放弃预期可能出现较大损失的项目。但是，从上述分析也可以看出，稳健性会计发挥过度投资治理效应的前提是公司治理机制有效，包括公司管理层聘任市场化和商业银行融资市场化等。但是，当企业受到政府干预导致二类过度投资时，说明企业遭受的政府干预已经在很大程度上替代了企业的正常治理机制。

由于历史原因，我国国有企业的控股股东、第一大股东和国有股东三者高度重合。从国有上市公司的治理现状来看，虽然改制后的国有上市公司构建了规范的“股东大会—董事会—经营者”治理结构，但是国企的终极控股股东政府自始至终并没有也不愿意放弃对公司的实际控制权，政府通过任免公司高管实质控制了国有上市公司，这在很大程度上使得国有上市公司承受更强的政府干预，进而削弱了稳健性会计对过度投资，尤其是二类过度投资的治理效应，理由为：

第一，从国有上市公司管理团队的聘任机制来看，长期以来，国有企业的领导层，无论是董事会还是经营层，多由政府选拔和任命，并按照相应级别享受公务员待遇，绩效考核也与公务员基本一致，造成政企不分，国企领导层的价值取向难免较多地考虑行政级别、政绩评价等非市场层面因素。十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用并更好发挥政府作用。中国石化前董事长傅成玉曾表示，国企改革核心是市场化和去行政化。政府干预在某种程度上成为一种替代的治理机制，削弱了会计稳健性的治理效应。

第二，政府扶持干预企业，削弱了稳健性会计在债务治理中的效用。白俊和连立帅[ 21 ]研究发现，在我国现行的“财政分权，政治集权”的大背景下，当政府干预企业的投资决策时，管理层与政府之间形成“协同关系”，此时，企业管理层为获得政府的资源保护与投资机会，会通过投资行为迎合政府（官员）经济发展的需要。这就使得我国国有企业为能和政府搭上关系，不惜采取各种手段，如直接聘用政府官员（含退休的官员）为企业董事，进行社会捐赠，不惜替政府承担相应的社会和政治任务。张敏[ 21 ]研究表明，企业的慈善捐赠具有明显的政企纽带效应，是搭建它们与政府关系的重要平台。张梅和汪佑德[ 22 ]研究发现，有政治关系的民营企业通过捐赠这一显性“租金”来建立和维护与政府的关系进而换取其他经济利益。金鑫等[ 23 ]亦认为，社会捐赠是企业的政治投资战略和获取资源的有效方式，非国有企业通过捐赠获取的政治资本相对较多。

为满足地方政府的政绩考核需求，政府干预企业投资更有可能获得银行信贷资金、财政补贴和税收优惠，这一方面为企业过度投资提供了资金来源，另一方面也降低了企业对外部资金的需求，进而更加削弱了稳健性会计在债务治理中的效用。基于上述理由，本文提出假设2：

H2：较之一类过度投资，稳健性会计对二类过度投资的治理效应将被弱化。

（三）政绩考核压力、稳健性会计及过度投资

中国持续高速的经济增长让世界为之震惊，究其原因，除“中国特色的财政联邦主义”特征下的行政分权与财政分权外，自20世纪80年代开始的以经济增长为基础的地方政府官员晋升锦标赛也提供了强有力的激励。这种以经济增长为基础的“政治锦标赛”制度使得地方官员的政治晋升与其辖区的GDP及增速紧密联系。为获得行政晋升机会或避免被替换，地方政府官员具有强烈的动机实现本辖区GDP的增长。当通过正常途径难以实现其经济增长目标时，地方政府就会凭借其政治干预推动国有公司或属地民营公司进行投资扩张，以带动当地的GDP增长及税收、就业等其他目标的实现。因此，在现行的地方政府官员晋升锦标赛制度下，地方政府考核压力越大，政府存在的干预行为越多，基于政府干预下的二类过度投资行为更为凸显。

从企业视角出发，在我国企业改革尚未彻底的情况下，尤其是我国国有企业高管未彻底实现去行政化改革下，国有企业势必会主动或被动承担着地方政府经济发展、就业、社会稳定等目标。当地方政府面临较大的政绩考核压力时，大型国有企业作为地方经济发展的领头羊，尤其是上市公司势必要承担政府层层加码的政治任务。此时，国有企业的会计信息质量会受到不同程度的破坏，致使稳健性会计更难以发挥其治理效应。进一步地，当企业改善其盈余质量与政府要求的其他目标相冲突时，提升企业盈余质量目标难以得到保证，这一点已经在朱茶芬和李志文[ 24 ]、马壮[ 25 ]的研究中得到佐证。综上所述，地方政府面临的考核压力越高，越有可能采取行政干预手段、产业政策及税收优惠诱导企业进行投资，并放松对稳健性会计的需求。为此，本文提出假设3：

H3：地方政府面临的政绩考核压力越大，稳健性会计对治理二类过度投资的效应越差。

三、样本选择与模型构建

（一）样本筛选与数据来源

本文以2010—2016年沪深A股上市公司为样本，并按惯例剔除金融保险公司、被特殊处理过的公司、年度行业样本数小于10的公司以及关键财务数据缺失的样本，最终获得有效样本2 670个。所用数据全部来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义和模型设计

1.过度投资的计量

本文借鉴Richardson[ 26 ]等的研究设计，在考虑投资机会和融资约束的基础上，用上一年的企业特征来预测企业本年度的正常投资，以非效率投资作为资本配置效率的代理变量，具体见模型（1）：

模型（1）中，被解释变量New_Invi，t表示公司第t年的新增资本投资，由公司第t年总投资减去维持性投资的差额表示。预期正常投资支出用投资期望模型计算得出，新增投资支出（New_Inv）减去预期正常投资，即模型（1）的正残差为过度投资，负残差则为投资不足。

模型中，Growthi，t-1表示公司的成長机会，本文用t-1年托宾Q值作为成长机会的代理变量。Levi，t-1、Cashi，t-1与Sizei，t-1分别代表上市公司t-1年的资产负债率、现金持有量、公司规模;Returnt-1表示上市公司t-1年的股票收益，以当年5月份到次年4月份经市场调整后的、以月度计算的年度回报率来代替。Agei，t-1和New_Invi，t-1分别表示企业到t-1年末的上市时间和t-1年的新增资本投资。同时，考虑行业效应和年度效应，模型中还加入了行业（Industry）和年度（Year）的哑变量。

2.会计稳健性的衡量

本文借鉴Khan and Watts[ 27 ]建立的公司—年度层面的C-score指数来表示企业会计稳健性程度，具体计算如下：

上述模型和公式中，EPSi，t为i公司t年的每股收益，Pi，t-1为i公司t-1年的股票收盘价，RETi，t为个股年度回报率（考虑分红），DRi，t为虚拟变量（RETi，t≤0取值为1，否则为0），Levi，t为公司财务杠杆水平，M/Bi，t为公司市账比。

其中，模型（2）为经典的Basu模型。公式（1）和公式（2）采用公司规模（Size）、市账比（M/B）和财务杠杆率（Lev）作为工具变量，G-scorei，t表示会计盈余对好消息的反应速度，C-scorei，t表示对坏消息的反应速度。因此，C-scorei，t=？茁3即为会计稳健性水平，该值越大，会计盈余对负面消息越敏感，稳健性会计越强。

3.政府政绩考核压力（Tpress）的衡量

本文对政绩诉求衡量的主要指标为地区GDP增长率排名。鉴于中国幅员广阔，各地历史地理和经济发展条件差异悬殊，本文主要采取省级辖区内地级市年度GDP增长率排名来衡量地方政府政绩考核压力。

4.稳健性会计治理过度投资的模型设计

为检验会计稳健性对抑制过度投资的作用，本文建立了模型（3）：

模型（3）中，OverInvt为公司t年的过度投资;Consert-1为第t-1年的会计稳健性衡量指标;FCFt-1为第t-1年的自由现金流量，定义为经营活动现金流量净额/（年初总资产-维持性投资-合理投资）;Levt-1为长期借款/企业总资产，表示长期借款对过度投资的治理效应;Size为公司规模，本文取公司总资产对数。如果会计稳健性能够抑制公司的过度投资行为，则预期Consert-1的系数显著为负。文中涉及变量的定义与说明如表1所示。

四、实证检验与分析

（一）相关变量的描述性统计

由表2可知，过度投资的均值为0.0281，最大值和最小值分别为0.145和0.000023，说明我国公司间的过度投资程度存在较大差异。同样，由会计稳健性、企业现金流等指标的最大值与最小值可以看出，企业间的会计政策、经营状况也存在较大差异，这为后文的研究提供了基础。

（二）稳健性会计与过度投资实证结果分析

为分析会计稳健性能否发挥治理效用（遏制过度投资），首先运用模型（3）对全样本及不同产权性质的企业进行回归，回归结果如表3所示。表3中列（A）反映了全样本的回归结果，Consert-1的系数为-0.0509，在1%的水平上显著，意味着会计稳健性可以抑制企业的过度投资行为。交乘项Consert-1×FCFt-1的系数为0.149，在5%的水平上显著，说明稳健性会计可以通过降低企业自由现金流量的金额进而遏制企业的过度投资行为，支持并验证了假设1。

为进一步验证稳健性会计对治理不同根源过度投资的差异，本文将全样本分为国有企业和民营企业。回归结果如表3列（B）、列（C）所示。相对于国有企业，民营企业样本组中的Consert-1系数为-0.0702，在1%的水平上显著;交乘项Consert-1×FCFt-1系数为0.200，在5%的水平上显著，说明稳健性会计遏制企业过度投资行为的效应主要体现在民营企业中，这验证了假设2，即较之一类过度投资，稳健性会计对遏制二类过度投资的能力有限。

（三）政绩考核压力、稳健性会计与企业过度投资实证结果分析

表4报告了全样本及按照政绩考核压力均值分组后的回归结果。分组结果表明，在相同的显著性水平下，政绩考核压力较高对照组中Consert-1的系数（-0.0459）大于政绩考核压力较低组中的对应系数（-0.0617），说明当地方政府面临较高政绩考核压力时，企业为配合地方政府完成经济增长的考核要求，稳健性会计对企业过度投资的治理效用会被弱化，这验证了假设3。

（四）进一步检验

前文分析已经表明，稳健性会计遏制企业过度投资行为的效应主要体现在民营企业中，而在国有企业难以发挥其治理作用，进而在很大程度上支持了稳健性会计遏制二类过度投资行为能力有限的结论。为进一步证实“稳健性会计在遏制一类过度投资行为能力”的效用，本文进一步利用管理者自利动机对样本进行分类，并进行分组回归检验。

在衡量管理者自利动机程度时，借鉴Bebchuk et al.[ 28 ]、姚曦和张珂[ 29 ]的方法，结合两职兼任、是否股权分散来构建反映管理层权力的综合指标（详见表5）。若Dual+Disp≥1，则管理层权力指数（Power）取1，否则取0。

利用管理者自利动机对全样本进行分组后，回归结果如表6所示。其中，高管理者权力子样本中Consert-1系数为-0.0787，在1%的水平上显著。说明当企业管理者拥有更多的自主权时，稳健性会计对因代理问题引致的一类过度投资行为更能发挥突出的治理作用。即会计稳健性对一类过度投资行为具有显著的治理效应，进而进一步佐证了假设2。

（五）稳健性检验

为保证研究结果的稳定性，本文采取以下方法进行稳健性检验：（1）参照樊纲等市场化进程中政府与市场关系衡量政府干预的替代变量。（2）直接采用了地级市年度GDP增长率作为地方政府政绩考核压力的表征变量，上述回归结果与前述结论基本不变。

五、研究結论和政策启示

本文运用2010—2016年沪深A股上市公司样本数据，结合我国特殊制度背景，首次考察了稳健性会计在治理不同诱因下过度投资行为的效应差异，研究结论主要有：总体来看，稳健性会计可以遏制企业的过度投资行为。当进一步细分过度投资的不同诱因时发现，稳健性会计对一类过度投资行为的治理效果较好，而对二类过度投资的治理效用有限;进一步研究表明，当地方政府面临政绩考核压力并存在严重的政府干预行为时，企业会计稳健性信息提供不足，会计稳健性治理二类过度投资行为的治理效应更是难以发挥。上述结论不仅拓展了稳健性会计研究，深化了其对企业过度投资行为的治理效应，为近年来中国政府官员政绩考核制度的改进提供理论支持和数据支撑。

本文可能的政策启示在于：（1）鉴于我国同时存在两类不同诱因的过度投资行为，因此，在探究稳健性会计的治理效应时需要区别对待;（2）我国目前实施的以经济增长为主的政绩考核体系已经对我国上市公司的投资、会计信息供给等行为产生深远影响，因此在探究我国上市公司财务会计问题时必须有机地结合我国制度背景进行展开;（3）为使稳健性会计切实发挥治理作用，在优化企业业绩考核制度、完善公司内部治理结构、规范董事会等运行机制和程序的同时，还需进一步推行我国宏观经济制度的改革，解决行政职能缺位、越位和不到位等问题，切实减少政府行政对微观企业经济活动的干预，改变以GDP为核心的地方业绩考核体制，不断培育、发展和壮大市场主体，让市场在资源配置中起决定性作用。

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