收购公司分析师跟进、代理成本与并购绩效

何任 樊粉芬 王纯

【摘 要】 为了从并购视角探究分析师跟进对第一类代理成本的影响机理，文章选取2009—2014年我国发生并购事件的A股上市公司为样本，运用多元回归分析，研究了收购公司分析师跟进、代理成本与企业并购绩效之间的关系。研究发现：收购公司分析师跟进可以提高企业并购绩效;高管代理成本会降低企业并购绩效;在收购公司分析师跟进与企业并购绩效的关系中，代理成本起到部分中介作用，即收购公司分析师跟进可通过抑制高管代理成本进而提高企业并购绩效。上述研究结果为分析师跟进对企业并购绩效的影响提供了新的理论解释，丰富了分析师跟进对第一类代理成本影响的研究和并购绩效影响因素的研究。

【关键词】 分析师跟进; 代理成本; 并购; 中介作用

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）19-0091-06

一、引言

分析师跟进是指证券分析师以研究报告的形式呈现其对某只股票分析预测的结果，从而向市场传递公司层面信息的行为[ 1 ]。某公司被分析師出具的研究报告越多，反映该公司越被分析师关注，公司信息的披露程度就会越充分，公司的信息透明度就越高[ 2 ]，管理层与投资者之间的信息不对称程度就会越低，从而对高管的行为形成一定约束，抑制高管的机会主义行为。此外，分析师可以部分替代审计师的监督职能[ 3 ]，对公司的财务欺诈起到有效的监督作用[ 4 ]。分析师的监督效应越显著，企业高管就会迫于监督压力，减少在职消费等追求私利的行为，从而降低公司代理成本，更有效地保障股东利益。

并购作为企业重要的投资行为，被认为是企业谋求发展的重要途径。越来越多的上市公司趋向于通过并购来获得规模经济效应，全面提升企业核心竞争力，扩大自身的竞争优势，以实现其长期发展战略。企业高管作为并购决策的主要参与者，他们的并购动机对企业并购决策及绩效有着重大影响。代理理论认为，高管实施并购的动机之一就是希望通过并购来谋取私利。由于所有者与管理层之间的委托代理问题，收购公司高管在并购决策时往往从机会主义动机出发，在考虑自身利益的前提下发动并购，而不顾股东利益[ 5 ]，不考虑并购行为的投资收益问题，就会引起一些低投资收益的并购交易通过，从而导致公司代理成本升高，并购绩效降低[ 6 ]。

分析师跟进能否治理股东与管理层间的代理问题，现有文献并未得出一致结论，分析师跟进对股东与管理层间代理问题的抑制与加剧作用均得到实证研究的支持[ 7-8 ]。现有文献关于分析师跟进对企业并购绩效影响的研究，多关注分析师跟进在减少投资者信息不对称方面的作用，以及对企业以股价为基础的市场绩效影响[ 9-10 ]，鲜有研究从并购视角探讨分析师跟进对高管代理行为的监督作用，以及对企业以会计指标为基础的长期绩效影响。鉴于此，本文以2009—2014年我国发生并购事件的A股上市公司为样本，研究收购公司分析师跟进是否可以抑制收购公司股东与管理层间的代理问题，进而提高收购公司的并购绩效，以期为我国企业规范高管代理行为、促进分析师行业发展、提升资源配置效率提供一定的理论指导与经验借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）分析师跟进与并购绩效

分析师虽不能同公司管理层一样，直接作用于公司的日常经营，但分析师作为资本市场的重要参与者，凭借其优于常人的行业专长及专业投资背景，能获得比普通投资者更多更准确的信息，通过发布研究报告等与收购公司相关的信息缓解资本市场投资者与收购公司管理层间的信息不对称。随着分析师跟进数目的增加，上市公司的信息变得更加丰富和透明，其信息披露质量得以提高，分析师跟进通过缓解信息不对称程度间接缓解了上市公司的融资约束[ 11 ]。并且，由于投资者的投资决策要依靠分析师发布的盈余预测或股票评级信息，分析师跟进越多的公司，投资者就对其私有信息获取的越多，这些公司的股票交易就会更活跃，其股价也更易被高估[ 12 ]。我国投资者由于通过自身渠道很难获取上市公司的私有信息，其投资决策对分析师发布的信息依赖度更高，从而导致被分析师关注度越高的公司越受投资者青睐[ 10 ]。因此，在收购公司高管以股东价值最大化为目标发动并购的情况下，分析师对收购公司关注度越高，收购公司融资越便利，进而可以更多地并购有价值创造潜力的目标公司，并购绩效也越高。信息不对称程度的降低还可以帮助投资者发现管理者基于个人私利动机的并购决策，对收购公司管理者形成间接监督作用，进而促进收购公司并购绩效的提高。Wiersema和Zhang[ 13 ]发现，分析师对管理层的评估被广泛认可，分析师的负面评级会加大企业CEO被解聘的可能性。另外，分析师还可以在收购公司财报电话会议上对高管提出质疑，通过与管理层沟通对管理层形成直接监督作用[ 14 ]，约束管理者的机会主义行为，提高收购公司并购绩效。基于以上分析，提出如下假设：

（二）代理成本与并购绩效

现代企业制度中，两权分离的现象普遍存在，企业高管与股东之间的委托代理问题愈加严重。并购作为一项连续动态的经济行为，在制定并购决策、实施并购行为、决定并购频率及规模的整个过程中，高管拥有更多的决策权。而高管为了谋取私利、满足自身的寻租欲望，很可能会不顾企业的并购绩效实施利己的并购行为，吞噬企业价值进而损害股东的合法权益。王培林等[ 15 ]指出，当公司存在大量自由现金流时，高管为了增强其对公司资源的掌控，谋求更大的个人利益，往往倾向于推进并购行为，把自由现金流浪费在低效的项目上。陈庆勇和韩立岩[ 16 ]认为，企业绩效在并购实施后并未得到提升，而高管薪酬却显著提高，这一现象与并购决策直接相关，反映出并购市场中的确存在严重的代理问题。张鸣和郭思永[ 17 ]发现，由于制度刚性的存在，企业高管通过实施并购、依赖并购行为带来的企业资产规模扩张、雇佣人数的提高等增加个人薪酬的私利动机非常强烈。张洽[ 18 ]发现，高管的私有收益与企业并购绩效显著负相关，高管通过实施并购以谋取私有收益的代理动机十分强烈。姜岩磊和余灼萍[ 19 ]也发现，代理成本高的收购公司，管理层更多考虑自身的利益而非公司整体利益做出并购决策，并购并不能改善公司业绩。基于以上分析，提出如下假设：

（三）代理成本在分析师跟进与并购绩效关系间的作用

企业高管为了谋取私利、满足自身的寻租欲望，不顾企业的并购绩效而实施的利己并购行为必将吞噬企业价值进而损害股东的合法权益，降低收购公司的并购绩效，而信息不对称是导致这一代理问题产生的重要原因。证券分析师基于其独特的行业专长及专业投资背景，能够有效地搜集收购公司的信息并加以分析和披露，提高收购公司向外界披露的会计信息透明度，削弱投资者与管理层之间的信息不对称程度，对收购公司形成外部治理机制，对收购公司高管的并购决策形成监督作用，降低代理成本，提高收购公司并购绩效。相比于投资者，证券分析师长期跟进某一行业或领域，对该行业内企业的发展状况、经营业绩等均非常熟悉，更易发觉企业的经营异常现象，使得管理层的自利经营行为被披露的风险加大。Dyck等[ 4 ]发现，在揭露Compaq与Motorola等公司的舞弊和错漏行为中，分析师发挥了重要作用。Hong等[ 20 ]发现，分析师对企业管理层确实存在外部监督作用，分析师的跟进可以降低管理层的盈余操纵程度。Chen等[ 14 ]发现，在分析师跟进较少的公司中，CEO获得的超额薪酬更高，管理层更易进行盈余管理活动，更倾向于实施价值损毁型并购。这也说明收购公司分析师跟进可以对高管并购决策形成监督作用，有助于提高企业并购绩效。由上述分析可知，若高管的代理成本与企业并购绩效之间存在负相关关系，收购公司分析师跟进能够抑制高管的代理成本，提高企业的并购绩效，依据中介效应理论，提出如下假设：

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文通过收集国泰安并购重组数据库和上市公司年报，选取2009—2014年发生并购重组事件的我国A股上市公司为研究样本，由于对并购绩效的度量涉及并购后三年的数据，实际研究数据涵盖了2009—2017年。按照以下原则对初始样本进行了处理：（1）剔除ST、*ST等异常状况的公司;（2）剔除金融行业公司样本;（3）剔除交易失败的样本;（4）剔除未公开披露本研究涉及的数据或数据库中指标存在缺失的样本;（5）只选取收购公司为上市公司的样本;（6）剔除在一年内发生多起并购事件的样本。为消除极端值的影响，本文对连续变量进行了1%和99%分位点的Winsorize处理。最终获得1 922个有效数据。本文所需的财务指标数据以及公司并购相关的数据均来自国泰安CSMAR数据库，数据处理用Stata软件完成。

（二）变量定义

1.被解释变量

并购绩效：净资产收益率（ROE）作为业绩评价的一般指标，适用范围广，不受行业的限制，通用性较强，是现行评价企业绩效的常用指标。每股收益（EPS）反映了每股普通股的投资收益，是衡量投资价值和股东财富的重要指标，被看作是股价的决定性因素。故本文分别选取收购公司并购后三年ROE的平均值和并购后三年EPS的平均值作为公司并购绩效（PERFORM）的衡量指标。

2.解释变量

代理成本：总资产周转率可以从投入产出的角度对管理层的无效率经营或偷懒等代理行为进行度量。本文借鉴王明琳等[ 21 ]的做法，采用总资产周转率（TURN）来度量管理层和股东间的代理成本（AC）。分析师跟进：分析师跟进用给定年里对某公司业绩预测的分析师人数来衡量，具体操作时采用年度内分析师跟进人数加1取自然对数来度量分析师跟进（ANA）。

3.控制变量

为了控制公司个体特征对并购绩效的影响，选取现金流状况（FLOW）、成长性（GROWTH）、股权集中度（CR1）、产权性质（STATE）、公司规模（SIZE）、两职合一（DUAL）、资产负债率（LEV）等作为控制变量。具体如表1。

（三）模型设计

本文借鉴了温忠麟等[ 22 ]的中介作用检验方法，建立了以下模型：

为检验代理成本在收购公司分析师跟进与并购绩效关系中的中介作用，构建了模型（3）和模型（4）：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

从表2描述性统计结果来看，ROE的最小值是-0.3071，最大值是0.3119，说明收购公司间的净资产收益率存在差异。EPS的最小值是-0.6098，最大值是2.4359，可见不同收购公司间每股收益差异较大。TURN的均值为0.7379，表明收购公司总资产周转率平均为73.79%，总资产周转天数约为495天。ANA的均值为1.6219，表明样本中平均每家收购公司得到了4名分析师的关注。公司经营现金流约占公司总资产的5%，营业收入增长率均值为18.69%，第一大股东持股比例的均值为37.57%，样本公司中国有企业约占53%，公司总资产的自然对数均值约为21.61，样本中有约20%的公司董事长和总经理两职合一，樣本公司资产负债率均值约为45%。

（二）回归结果分析

1.分析师跟进与并购绩效

从表3中模型（1）的回归结果来看，分析师跟进与ROE的系数是0.0146，且在1%水平上显著，分析师跟进与EPS的系数是0.0943，且在1%水平上显著，表明分析师跟进人数越多，收购公司的并购绩效越好，验证了假设1。控制变量中，现金流状况与收购公司并购绩效在1%水平上显著正相关，说明并购前企业的现金流越充裕，越可能支配更多的资源来支持企业的并购整合，便于企业收购具有价值创造潜力的目标公司，提高企业并购绩效。

2.代理成本与并购绩效

从表3中模型（2）的回归结果来看，总资产周转率和企业并购绩效的系数在1%的水平上显著正相关。表明高管代理成本会降低企业的并购绩效，假设（2）得到验证。控制变量中，资产负债率与企业并购绩效在1%水平上显著负相关，说明并购前资产负债率越高的收购公司越存在融资约束，限制了其并购具有价值创造潜力的目标公司。

3.代理成本在分析师跟进与并购绩效关系间的作用

从表4中模型（3）的回归结果来看，分析师跟进与总资产周转率的系数在10%水平上显著正相关，表明分析师跟进可以抑制高管代理成本。控制变量中，第一大股东持股比例与总资产周转率在1%水平上呈显著正相关，这表明收购公司大股东持股比例越高，高管的代理成本越低。此外，现金流状况与总资产周转率在1%水平上显著正相关，表明收购公司的现金流越充裕，高管的代理成本越低（为避免内生性问题，该模型中代理成本选择并购当年数据，解释变量与控制变量均选择并购前一年的数据）。根据表4中模型（4）的回归结果，在加入高管代理成本之后，分析师跟进和企业并购绩效之间系数虽然比未加入高管代理成本时小，但仍然呈显著正相关关系。根据中介效应检验理论，模型回归结果表明，高管代理成本是分析师影响收购公司并购绩效的媒介，分析师跟进可以通过对收购公司高管代理问题的治理来改善企业并购绩效，假设（4）得到验证。从回归结果可以看出，代理成本在二者关系中起到了部分中介作用，说明代理成本不是分析师跟进影响企业并购绩效的唯一媒介。

（三）稳健性检验

1.内生性问题

为有效减少因本文模型可能存在遗漏变量，以及因分析师自身可能更关注代理成本低或高的公司而产生的内生性问题，本文除在上文回归分析时已经选取了滞后一期的自变量来对模型进行检验外，还采用2SLS工具变量法对内生性进行检验。参照学者们在相关研究中的做法[ 23，8 ]，以样本公司是否属于沪深300指数成份股（I300）作为工具变量，若样本公司属于该指数成份股，则I300取值为1，否则为0，进而对涉及分析师跟进的假设1和假设3进行内生性检验。内生性检验的回归结果显示，模型（1）中PERFORM与ANA的回归结果（以ROE衡量并购绩效时，？茁1=0.0929，p<0.01;以EPS衡量并购绩效时，？茁1=0.6002，p<0.01），模型（3）中AC与ANA的回归结果（？茁1=0.1410，p<0.05），以及模型（4）中PERFORM与AC和ANA的回归结果（以ROE衡量并购绩效时，？茁1=0.0266，p<0.01，？茁2=0.0902，p>0.01;以EPS衡量并购绩效时，？茁1=0.1744，p<0.01，？茁2=0.5823，p<0.01）支持了假设1和假设3，表明本文的研究结果是可靠的。

2.重新定义代理成本

管理费用率（MNFEE）可以度量管理层在职消费和不当开支等代理成本[ 21 ]。为保证研究结论的可靠性，此处将管理费用率作为代理成本（AC）的替代变量对与代理成本相关的假设2和假设3做进一步稳健性检验。模型（2）中PERFORM与AC的回归结果（以ROE衡量并购绩效时，？茁1=-0.0975，p<0.05，以EPS衡量并购绩效时，？茁1=-0.5741，p<0.05），模型（3）中AC与ANA的回归结果（？茁1=-0.0027，p<0.10），以及模型（4）中PERFORM与AC和ANA的回归结果（以ROE衡量并购绩效时，？茁1=-0.0817，p<0.10，？茁2=0.0143，p<0.01;以EPS衡量并购绩效时，？茁1=-0.4715，p<0.05，？茁2=0.0928，p<0.01），均与前文回归分析中的结果不存在实质性差异，表明本文的研究结果是可靠的。

3.重新定义企业并购绩效

鉴于前文假设检验过程中并购绩效选取了两种指标进行度量，为避免内生性问题回归分析时被解释变量均滞后于解释变量，且运用工具变量法进行了内生性检验，又通过替换代理成本衡量指标做了稳健性检验，实证结果已较为可靠，此处再将收购公司并购后三年总资产收益率的均值（ROA）作为并购绩效的替代变量对研究假设做进一步检验。模型（1）中PERFORM与ANA的回归结果（？茁1=0.0074，p<0.01），模型（2）中PERFORM与AC的回归结果（以MNFEE衡量代理成本时，？茁1=-0.0459，p<0.05，以TURN衡量代理成本时，？茁1=0.0134，p<0.01），以及模型（4）中PERFORM与AC和ANA的回归结果（以MNFEE衡量代理成本时，？茁1=-0.0379，p<0.10，？茁2=0.0073，p<0.01;以TURN衡量代理成本时，？茁1=0.0122，p<0.01，？茁2=0.0070，p<0.01），均与前文回归分析中的结果不存在实质性差异，表明本文的研究结果是可靠的。

五、研究结论及建议

本文选取2009—2014年发生并购事件的我国A股上市公司为研究样本，考察了收购公司分析师跟进对高管代理成本和并購绩效的影响机理。研究发现，分析师对收购公司的跟进行为可以提高收购公司的并购绩效，收购公司高管的代理成本会降低收购公司的并购绩效，收购公司高管的代理成本在收购公司分析师跟进和并购绩效关系间存在部分中介效应，即分析师对收购公司的跟进行为可以通过降低代理成本来提高收购公司的并购绩效。

根据上述研究结论，提出以下建议：首先，上市公司应当在公司治理层面完善制度设计，用内部监督机制来降低高管的代理成本，进而提高企业的并购绩效。其次，上市公司应充分重视分析师跟进作为外部监督机制对高管机会主义行为的治理作用，使内外部监督机制共同发挥作用，提升公司治理水平。最后，监管机构应进一步完善相关监管机制，大力推动分析师制度建设，提升分析师跟踪数量与水平，通过分析师这一外部监督机制提高资本市场信息透明度，缓解信息不对称程度，进而提高资源配置效率，并且应制定专门针对分析师利益冲突的法律规范，保护分析师的合法权益，同时引导分析师发布客观信息报告，对蓄意发布不实信息误导投资者的行为予以相应处罚。

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