谁是企业衍生品投机行为的受益者

曹玉珊 胡峰峰 谢雨晴

【摘 要】 以2008—2016年应用过衍生品的沪深A股上市公司为研究样本，检验不同管理层因素（管理层权力和认知偏差）导致的企业衍生品投机行为对管理层利益和一般股东利益的差异性影响，研究发现：总体上，管理层能通过衍生品投机行为促进自身的利益，但对一般股东的利益没有影响;作为一种主动的投机行为，管理层权力导致的衍生品投机行为能够增加管理层的利益，但对一般股东的利益的影响不明显，而管理层认知偏差导致的衍生品投机行为作为一种相对被动的投机行为，同时损害了管理层利益和一般股东的利益。此外，证据还表明我国大部分公司应用衍生品是为了进行套期保值，但若投机的话，则表现得非常显著;企业价值的增长有利于一般股东利益的实现，但相伴随的举债，则会损害一般股东利益。

【关键词】 衍生品投机; 管理层利益; 一般股东利益; 管理层权力; 认知偏差

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）08-0041-09

一、引言

在过去的20多年里，全球资本市场和国际金融环境急剧变化，全球商品价格、汇率和利率也剧烈波动，使得企业对规避风险、套期保值的需求大幅增加，由此带动了金融衍生品的巨大发展。随着我国参与全球制造和贸易程度的不断加深，我国金融衍生品市场的发展更是突飞猛进。2014年5月，国务院出台了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），其中就对期货市场的发展给予了充分肯定和高度重视。相应的，关于衍生品在企业财务管理中的应用也逐渐成为学术界的一个热点话题。现有的相关研究，主要关注企业应用衍生品的动机和效果，并且在假定套期保值为“根本”（或“总体”）动机的前提下，根据衍生品应用的各种效果（如衍生品应用对企业绩效、企业价值以及管理层薪酬业绩敏感度的影响等）来倒推其应用动机。理论推导过程大同小异，但实证结论却差异迥然，用来解释这一差异的代表性理论是管理层自利论，但现有文献较少涉及管理层自利的具体路径，即企业衍生品应用过程中的投机行为。有鉴于此，本文拟选取我国2008—2016年A股上市公司的数据作为研究对象，检验企业衍生品投机行为对投资者（一般股东）利益和管理层利益的（差异性）影响，以期为合理评价企业衍生品应用效果并管控其应用过程提供初步证据。

本文的研究贡献在于：（1）延伸了关于企业衍生品应用动机及效果的相关理论，进一步探讨了衍生品应用过程中投机行为的后果，尤其是发现了衍生品投机行为对投资者（一般股东）利益和管理层利益的差异性影响，这些证据可用来更为清晰合理地解释现有研究中关于“（衍生品应用）动机相同而结果不同”的难题，亦有助于利益相关者合理管控衍生品应用过程。（2）在探讨衍生品投机行为后果的基础上，进一步分析了两类成因（管理层权力和认知偏差）所致投机行为的不同后果，研究成果丰富了关于管理层权力和认知偏差的相关研究，可能推动公司治理理论和行为金融学理论以及相关实践的发展。

二、基于文献综述的理论分析与研究假设

（一）基于文献综述的理论分析

1.企业衍生品应用的效果以及投机行为的影响

现有的相关研究，主要关注企业应用衍生品的动机和效果，并且在假定套期保值为“根本”（或“总体”）动机的前提下，根据衍生品应用的各种效果（如衍生品应用对企业绩效、企业价值以及管理层薪酬业绩敏感度的影响等）来倒推其应用动机。大多数文献支持衍生品应用能够增加企业价值的觀点，主要包括：衍生品应用可通过节约税收为企业创造价值[1]，提高公司财务杠杆、降低企业内生性风险提升价值[2]等。但也有一些研究表明，衍生品的应用对提升企业价值的影响微乎其微，或者没有任何影响，甚至会降低企业价值[23]。

对于上述多种不一致的发现与结论，有研究采用管理层自利论或管理层效应最大化理论[2，25]来解释，其中还用到了企业风险变化程度[2-3]或管理层薪酬激励[4]等变量，但较少说明衍生品应用导致企业价值减少的具体路径。为此，有研究另辟蹊径，提出了“投机行为假定”，认为名义上企业应用衍生品的目的是套期保值，但在应用过程中可能会转换为投机套利，而投机套利存在一定的风险，如操作者判断失误等，因此最终会对企业价值和股东财富造成不确定的影响[5]。进一步的，有研究表明，企业衍生品投机行为的发生和管理层因素有关[6-7]。因此，企业衍生品投机行为亦可纳入管理层自利论的范畴。换言之，管理层可能为了自身利益而推动企业在应用衍生品的过程中实施投机行为，且同时可能损害股东的利益。

2.不同成因的衍生品投机行为与相关者利益

从管理层特征的角度可以将企业衍生品投机行为的成因分为两类：管理层权力与管理层认知偏差[8-9]。其中，管理层权力可以被看成是主动的、积极的因素，而管理层认知偏差是被动的、消极的因素。二者对企业衍生品投机行为的推动力度以及对管理层利益的影响可能有所不同。

（1）管理层权力导致的衍生品投机行为与相关者利益

目前，研究管理层动用手中权力增强自身利益的文献比较丰富，主要包括管理层薪酬、股权激励、在职消费与股利分配等。CEO权力与其薪酬总额显著正相关[10]，对于上任不久且未得到认可的CEO，可能为了快速赢得声誉而动用手中权力进行一系列短期行为，损害股东的长远利益[11]。管理层权力与股权激励计划中设定的行权价格显著负相关，并且，相对于非国有企业，国有企业的这种倾向更明显[12]。管理层权力越大，在职消费情况越明显，但企业绩效并没有明显改善[13]。管理层权力与企业派发的现金股利显著负相关[14]。良好的内部控制能够有效抑制企业过度投资行为，但抑制的效果又受制于管理层权力，特别地，当管理层权力特别集中时，内部控制的抑制作用会很微弱[15，24]。综上所述，可以认为，管理层会动用手中的权力强化自身利益。据此可以推断，管理层权力导致的衍生品投机行为很有可能提升管理层的利益，同时，可能会给企业带来损失进而损害股东的利益。

（2）管理层认知偏差导致的衍生品投机行为与相关者利益

管理层在决策中不可避免会出现认知偏差，这也会导致企业的投机行为。认知偏差的一个重要体现便是过度自信，企业管理层的过度自信程度显著高于一般人。Roll[16]分析了管理者过度自信在企业并购中的影响，认为存在过度自信的管理者往往会高估并购带来的收益，从而发生没有价值的并购。Heaton[17]提出了基于管理层过度自信的投资异化模型，说明了在现金流不足和充裕的不同情况下，管理者的过度自信会带来投资不足和过度投资等问题。同时，李延喜等[18]的研究表明，当管理层对企业财务困境成本存在认知偏差时，企业往往会过度保守或者过度积极负债。这些表明认知偏差会导致企业进行有风险的决策[19]，其中也包括衍生品投机。Brown et al.[7]认为，管理者的过度自信和对价格走势的判断失误都会推动企业在应用衍生品时实施有风险的投机行为。据此可以推断，管理层认知偏差导致的衍生品投机行为是一种相对被动的行为，不一定增加管理层的利益，而有可能给企业造成损失以致损害股东的利益。

（二）研究假设

首先，就衍生品投机行为而言，其由管理层原因导致，因此能够维护管理层利益，但这个过程中一般股东利益可能会受损，特别是在代理冲突比较明显时。另外，从相关研究来看，衍生品应用对企业业绩的负面影响可能更大[2]。鉴于此，提出本文第一组假设。

H1a：衍生品投机行为能够促进企业快速增长，即投机行为能够提升管理层利益。

H1b：衍生品投机行为会降低企业的股东权益报酬率，即投机行为会损害一般股东的利益。

进一步的，由管理层权力导致的投机行为，很可能成为管理层谋求自身利益最大化的一种手段，因此能够提升管理层利益，这个过程中一般股东利益可能会受损。同时，上述有關认知偏差的研究表明，由于其被动、消极的特点，认知偏差引发的一系列行为往往会对企业业绩等产生不利的影响。因此，由认知偏差导致的投机行为很可能会损害相关者（一般股东和管理层）的利益。鉴于此，提出本文的第二组假设。

H2a：管理层权力导致的投机行为能促进企业快速增长，认知偏差导致的投机行为不能促进企业快速增长，即管理层权力导致的投机行为能够提升管理层利益，而认知偏差导致的投机行为不能提升管理层利益。

H2b：管理层权力和认知偏差导致的投机行为会降低企业的股东权益报酬率，即管理层权力和认知偏差导致的投机行为会损害一般股东的利益。

三、研究设计

（一）样本与数据

本文选取了我国2008—2016年所有A股上市公司作为初始样本，剔除了金融行业的公司、ST公司，以及数据不完整的公司。本文通过手工查询年报的方式确定应用衍生品的公司，由于目前我国衍生品的应用并不是十分普遍，且在披露衍生品相关信息时遵循自愿披露原则，因此得到的样本公司并不多，最终确定了285家公司。同时，考虑了连续使用的因素，即同一家公司连续两年使用衍生品，则样本量记为2，连续三年使用时，样本量记为3，最终得到949个有效样本。

本文的财务数据主要来自国泰安数据库查询系统，部分数据通过查询公司年报获得。数据的处理通过SPSS 22和Stata 14完成。为消除奇异值的影响，对相关数据进行了1%的缩尾处理。

（二）模型与变量

1.模型

其中，模型1和模型2用于检验H1a和H1b，主要研究投机行为对企业快速增长和股东权益报酬率的影响，检验时主要关注Risk的系数符号及其显著性;模型3和模型4用于检验H2a和H2b，即研究不同原因导致的投机行为对企业快速增长和股东权益报酬率的差异性影响，检验时主要关注交乘项Risk×Mp和Risk×Mcb的系数符号及其显著性。

2.变量

研究模型中变量定义如表1所示。

关于表中的变量定义，特别说明如下：

（1）企业快速增长

QGrowth为企业快速增长。一般而言，管理层的利益目标是企业的持续增长。若企业以与可持续增长率相同的速度增长，则管理层和其他相关者的利益共同增加，并保持均衡;若企业的增长速度超过可持续增长率（即快速增长），则各方利益均衡被打破：管理层利益得到更大程度满足，其他相关者的利益受损[20]。因此，此处用QGrowth作为衡量管理层利益的指标。借鉴崔学刚等[20]的做法，以企业的实际销售增长率（AGrowth）减去对应的可持续增长率（SGrowth），用得到的差额度量快速增长：如果AGrowth大于SGrowth，则为快速增长，记为1，否则记为0。为了使数据更趋于正态分布，取其自然对数进行回归，即QGrowth=Ln（1+（AGrowth-SGrowth））。其中，SGrowth用范霍恩模型来计量。

（2）衍生品投机行为

模型中，解释变量Risk为企业衍生品投机行为。美国商品期货交易委员会将套期保值认定为数量相同、方向相反、时间一致的“对冲”机制，即“纯套期保值”。但实务中，由于合约的标准化问题和基差风险的存在，“纯”套期保值并不存在，里面多多少少会带有投机的成分。因此，衍生品投机与套期保值往往同时存在，只是“度”的差别。经验研究中，衍生品投机的识别标准[5，2]主要有两类，一是事前标准，即根据交易目的来判断，套保的目的就是运用对冲机制，规避价格大幅波动的风险，而投机的目的在于获利;另外一个是事后标准，即依据企业应用衍生品之后内生性风险是否显著增加，或者利用大幅偏离相关标准的现货价值与标的资产价值的比值大小来界定是投机获利还是套期保值。

由于事后标准的可度量性强，确定判断基准比较明朗，因此根据Bartram[3]等的研究，以企业应用衍生品之后内生性风险大幅增加判定投机行为。其中，对企业内生性风险，借鉴赵旭[2]的做法，采用企业年度经营利润（EBIT）的标准离差（FCF）来度量。然后，再以应用衍生品前后企业年度EBIT的标准离差（FCFbefore和FCFafter）的偏差程度（DFCF）来度量是否发生衍生品投机行为，亦即：

FCF=

DFCF=（FCFafter-FCFbefore）/FCFbefore

CF是各年度企业经营利润的离差率，即各季度经营利润实际值与平滑值的标准差与平滑值的比值;E（CF）即使用衍生工具所有年度离差率的算数平均数。

如果DFCF大于20%，则认定公司应用衍生品是进行投机，此时Risk=DFCF，否则Risk记为0。为了研究结果的稳健性，在后续测试中，通过调高DFCF阀值来判定投机行为。限于篇幅，Risk计量过程中的相关指标及其数据没有列示。

（3）管理层权力

借鉴相关研究的度量方式[21]，本文采用CEO双重性（是否兼任董事长，是取1）、CEO任期（任职时间是否超过同年度同行业中位数，是取1）、CEO持股（持股比例是否高于行业中位数，是取1）、CEO向心性（薪酬比例是否高于行业中位数，是取1）、CEO教育背景（是否具有高学历，硕士以上学位，是取1），对这五个指标进行主成分分析，得出综合指标管理层权力Mp。管理层权力度量指标的描述性统计如表2所示。

从表2可知，上市公司中CEO兼任企业董事长的占比仅达13%;选取的样本公司中超过一半的CEO任期较长，高于同年度同行业中位数;样本中CEO持股比例高于行业中位数的超过一半，占比达到56%;44%的CEO薪酬比例高于行业中位数;CEO中仅有31%的人拥有硕士及硕士以上学位。

（4）管理层认知偏差

此处借鉴饶育蕾等[22]的研究，采用CEO专业背景、CEO从业经验、CFO专业背景，CFO从业经验，具有专业背景或相关从业经验取0，四个指标加权度量管理层认知偏差（Mcb）。一般的，管理层越是出身于经济管理类专业，以及从事过衍生品相关业务，其在做出衍生品相關决策时，出现认知偏差的可能性就越低，由此引发的投机行为也就越少。样本公司管理层认知偏差度量指标的描述性统计如表3所示。

指标筛选过程中，对于专业背景，将曾经有经济管理类专业背景的全部取0，拥有会计师、总会计师、高级经济师等职称的以及拥有注册会计师等专业证书的也取0。由表3可以看出，尽管专业背景的筛选条件相对宽松，仍有接近一半的CEO专业知识相对缺乏;对于CFO，由于工作的专业性比较强，对专业知识的要求比较高，绝大部分都是经管类专业背景出生，极少数不是经管类专业但也拥有注册会计师等相关证书，几乎不存在缺乏专业知识的情况，因此此处全部为0。筛选从业经验指标时，虽然CEO拥有金融从业背景的极少，但是其之前一般都在本公司或其他公司担任过总经理，即使没有，也任职过副总经理等高级管理职位，或多或少都接触过衍生品业务，因此此处全部为0。对于CFO，虽然其专业背景造成认知偏差的可能性很低，但从业经验指标显示，大部分的CFO缺乏相关实务经验，因此大部分未能认识到实务中衍生品交易的复杂性，这使得他们极有可能在决定进行衍生品投机行为时存在认知偏差。综上，对于CEO而言，丰富的任职经验使得他们有自信能操纵好衍生品交易，但专业知识的缺乏使得他们进行带有极高专业性要求的衍生品交易时，存在过度自信;类似的，对于CFO，丰富的专业知识使得他们对衍生品投机行为很有自信，但实务经验的缺乏极有可能使他们帮助CEO决策时，存在认知偏差。

四、统计检验

（一）描述性统计

由表4的统计结果可知：（1）企业快速增长（QGrowth）的50分位值大于0，说明应用了衍生品的公司大多属于绝对的快速增长，即超过一半的样本公司实际增长率高于可持续增长率。（2）股东权益报酬率（Roe）的平均值为0.068，小于50分位值0.069，说明样本分布较为右偏，也说明了在应用衍生品的公司中，股东权益报酬率总体偏低。此外，资产收益率（Roa）的最大值为0.296，均值为0.050，总体水平偏低，这又与我国企业资产收益率偏低的现实相符。（3）衍生品投机行为（Risk）的50分位值为零，说明在应用衍生品的企业中，投机行为少于套保行为，这点与相关监管规定（不提倡甚至禁止投机行为）比较吻合。同时，Risk的最大值为6.257，均值为0.729，标准差为1.622，这说明样本公司中存在的投机行为较为显著。（4）企业实际增长率（AGrowth）的均值达到了0.117，远大于中位值0.079，同时又小于75分位值，这说明样本分布较为左偏，也说明样本公司的实际增长率总体较高。此外，这还表明了最大值与最小值之间的差异非常显著，且大于均值者显著性较高（能大幅度拉大均值）。（5）企业资产负债率（Debt）的75分位值为0.680，最大值甚至达到了0.920，表明不少公司资产负债率很高，偿债能力较弱;同时，样本公司Debt的均值为0.534，50分位值也达到了0.554，说明样本公司的负债水平大多偏高。这些与企业增长速度QGrowth的统计结果相符，也在一定程度上说明了快速增长的企业往往需要大量举债。

（二）Pearson相关系数分析

由表5可知：

（1）因变量QGrowth与自变量Risk呈现显著正相关，而因变量Roe与自变量Risk呈现显著负相关，总体上说明了衍生品投机行为能够促进企业的快速增长，同时会降低股东权益报酬率。但它们之间的因果关系是否明确，仍有待后文的回归检验。

（2）因变量QGrowth与自变量Risk×Mp表现为显著的正相关关系，同时，因变量Roe与自变量Risk×Mp不相关，与Risk×Mcb呈现出显著的负相关。这些初步印证了本文的假设，即管理层权力导致的投机行为能促进企业的快速增长，由认知偏差导致的投机行为会降低企业的股东权益报酬率，但由管理层权力导致的投机行为与股东权益的关系与假设不相符。相关变量是否有明确的因果关系，有待于后文的回归检验。

（3）因变量QGrowth与自变量Risk×Mcb之间无相关关系，初步来看，与本文的假设相符，而认知偏差导致的投机行为是不影响或者是损害管理层利益，有待于后文的回归检验，查看二者是否有明确的因果关系。

（4）因变量QGrowth与控制变量Debt的关系为显著正相关，而Debt与Roe呈现显著的负相关关系，表明举债经营能够促进企业的快速增长，但这个过程中企业的股东权益报酬率会降低。此外，其他指标之间呈现了一些显著的相关性，表明了企业财务活动之间存在必然的联系。譬如，企业规模与资产负债率显著正相关，表明企业规模越大，抗风险能力越强，因此越有能力举债经营;企业规模与认知偏差导致的衍生品投机行为显著负相关，表明公司规模越大，对管理层的专业知识及管理能力等要求越高，越不可能存在由认知偏差导致的投机行为。这些都增强了本研究设计的合理性。

（三）回归分析

1.模型的回归分析

模型的回归分析结果见表6。总体来说，模型1和模型3的解释力一般（模型1的R2為0.122，Adj.R2仅为0.057;模型3的R2值为0.136，Adj.R2仅为0.068），这是因为影响企业快速增长的因素有很多，此处的因变量难以完整地度量所有影响因素。相较而言，模型2和模型4解释力尚可（模型2的R2为0.260，Adj.R2为0.206;模型4的R2为0.268，Adj.R2为0.210）。

（1）模型1中，QGrowth与Risk呈现出显著的正相关性（5%水平上通过检验），说明衍生品投机行为能够促进企业的快速增长，即企业的衍生品投机行为能够促进管理层的利益，印证了H1a。模型2中，Roe与Risk也在1%显著性水平上通过了检验，表现为显著负相关关系，说明投机行为会降低企业的Roe，即衍生品投机行为会损害一般股东的利益，证实了H1b。

（2）从模型3的回归结果看，QGrowth和Risk×Mp有显著的正相关关系，而与Risk×Mcb是显著的负相关关系，说明就造成投机行为的具体原因而言，管理层权力导致的投机行为能够促进管理层自身利益，而认知偏差导致的投机行为不会促进管理层利益，而且会损害管理层利益。管理层权力导致的投机行为作为管理层谋求自身利益最大化而主动实施的行为，可操纵性较强，因此能够促进管理层的利益;而认知偏差导致的投机行为相对被动，当衍生品相关的决策与管理层自身利益相关联时，管理层的决策本身对于能否消除这种不利行为对自身利益的影响的结果具有不确定性，但是通过样本回归发现认知偏差导致的投机行为损害了管理层利益。这些结果与H2a相符。

由模型4的回归结果可知，Roe与Risk×Mp无显著相关关系，与Risk×Mcb显著负相关，说明了管理层权力导致的投机行为对一般股东利益没有影响，也说明了认知偏差导致的投机行为会损害一般股东利益。管理层权力导致的投机行为其实主要的目的在于对管理层自身利益的促进，一般来说会损害一般股东利益或者实现双方共赢，影响具有不确定性，但是从回归结果来看，管理层权力导致的投机行为对一般股东利益没有影响。而由于认知偏差导致的投机行为不具备可操纵性，在使用衍生品进行相关决策时，当决策有关的风险更多由管理层之外的一般股东承担时，管理层就会更加激进、冒险，从而对一般股东的利益造成损害。这与本文的H2b基本相符。

（3）QGrowth与Debt表现出了非常显著的正相关性，而Roe与Debt表现出了非常显著的负相关性，这与前面的检验相同，表明举债经营能够提升管理层利益，但会损害一般股东的利益。同时，AGrowth与Roe显著正相关，表明企业在增长时，一般股东的利益能够得到提升。

2.稳健性检验

本文在研究过程中，是通过内生性风险加大来度量衍生品投机行为，即以EBIT的标准离差的偏差程度DFCF来判断是否发生投机行为。研究中，若DFCF大于20%，则判定企业发生了衍生品投机;反之则无。由于对衍生品投机行为的界定缺乏统一的标准，接下来的检验中，将DFCF的阀值设置为50%进行回归分析，以检验本文结果的稳健性。

此外，为了检验衍生品投机行为对管理层利益影响的稳健性，采用过度投资度量管理层利益来进行测试。参考Richardson（2006）预期投资支出模型，利用模型5估计过度投资：

Invi，t=α+β1Growthi，t-1+β2Debti，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Sizei，t-1+β5Agei，t-1+β6Returni，t-1+β7Invi，t-1+ε  （5）

模型5中，Invi，t为公司i第t年新增的投资量，用第t年构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金，所得差额再除以年初总资产来度量。Growthi，t-1为i公司第t-1年的成长机会，经验研究中，往往使用TobinQ和营业收入增长率来表示。但是，由于我国证券市场目前尚不成熟，利用TobinQ度量成长机会可能存在偏差，基于此，本文选择营业收入增长率衡量成长机会。当然，后续测试中还会使用TobinQ进行进一步稳健性测试。Cashi，t-1为公司i第t-1年货币资金与年初总资产的比值。Returni，t-1为公司i第t-1年5月至t年4月的年度股票收益率。利用模型5对样本公司计算出回归残差ε，若ε大于0，则为过度投资，Over_inv记为1;若ε小于0，Over_inv记为0。

稳健型检验结果如表7所示。限于篇幅，没有列示控制变量结果。

由表7可以看出，改变DFCF的阀值进行回归分析后，模型4中Roe与Risk×Mcb虽然不显著，但仍负相关且T值接近临界值外，显著性等依然基本符合本文假设。而用过度投资代替快速增长进行Logit回归后，与Risk的回归结果并没有像之前一样显著。可能的原因是，相较于快速增长而言，过度投资更倾向于一种短期且间接的利益，而快速增长给管理层带来的利益则更为长远和直接。这表明了管理层谋求自身利益最大化时，更为看重与自身紧密联系的利益以及长远的利益。这也表明了利用快速增长衡量管理层利益的合理性。

因此可以认为本文的研究结果是稳健的。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

1.主要结论

综合上述研究假设的检验结果，本文可得出如下结论：总体上，管理层出于自利的目的，其投机行为能够提升自身利益，对一般股东的利益的影响不明显;就不同原因导致的投机行为而言，管理层权力导致的衍生品投机作为一种主动、积极的行为，能够促进管理层的利益;而认知偏差导致的投机行为相对被动，当衍生品投机行为的风险由管理层之外的一般股东承担时，管理层会更加激进，敢于冒风险，因此会损害一般股东的利益，同时因为其相对被动，对管理层自身利益也会有一定的损害，即认知偏差导致的投机行为会损害相关者（一般股东和管理层）的利益。

2.更多的发现

（1）企业的增长有利于提升一般股东的利益，同时企业的举债经营会提升管理层利益，但会损害一般股东利益。因此企业借助负债推动增长时，可能会提升管理层的利益，但会损害一般股东的利益。

（2）应用衍生品的企业中，多数企业的目的是为了套期保值，但一旦用于投机行为，则效果非常明显。这说明虽然相关政策规定企业不能应用衍生品进行投机，但衍生品的高收益性使得一些企业仍然借助名义上的套期保值从事投机活动，或者以其他方式违反规定进行投机套利。

（二）政策建议

1.正确对待企业应用衍生品套保与投机行为

衍生品作为现代金融创新的产物，将其用于套期保值可为企业规避价格波动等风险，从而为企业创造价值。但若被用于投机行为，则可能成为管理层为谋求自身利益而损害一般股东利益的手段。因此，从监管的角度上，要甄别两类行为，一方面要鼓励企业合理运用衍生品进行套期保值，另一方面要加强对企业衍生品投机行为的监管，防止恶性投机行为损害一般股东利益。

2.合理制约管理层权力导致的投机行为

作为企业日常经营活动的决策者，管理层必须具备一定的权力，但若其权力过大，则许多方面不受制约，便容易出现损害一般股东利益的行为。途径之一就是利用手中权力进行衍生品投机。特别的，我国上市公司中存在CEO与董事长两职合一、国有企业中所有者缺位以及独立董事的关系聘任等现象，都可能使得管理层权力过大而损害一般股东的利益。“乐视事件”某种程度上也是由于管理层权力缺乏约束所致。因此，企业可以完善相关内部控制制度，形成权责利均衡的权力体系，防止管理层滥用手中权力牟取私利。

3.防止认知偏差导致的投机行为给企业造成损失

衍生品投机具有操作上的复杂性和极高的风险性，对于这类投资进行决策时，可设立相关的决策审批制度等，防止由管理层认知偏差导致的投机行为发生。同时，对管理层等相关人员进行衍生品等相关知识的培训，引入机构投资者，使专业人员参与衍生品的决策，也可在一定程度上缓解认知偏差，从而降低衍生品投机行为带来的不良后果。此外，对企业衍生品投机的后果實施责任追究等制度，可对管理层的决策形成“达摩克利斯之剑”，使其审慎决策，也可在一定程度上缓解由认知偏差导致的投机行为给一般股东造成损失。

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