行为金融学视角下的中国股市低价股溢价之谜

摘要：本文主要从行为金融学视角研究中国股市的低价股溢价之谜。低价股溢价现象背离了传统的金融学理论，一直是学者和投资者关注的热点。本文在梳理已有文献的基础上，用行为金融学相关理论解释了异象背后的可能原因。

关键词：行为金融学;低价股溢价

资产的定价效率是保证资源合理配置的基础，但资本市场中长期存在着违背传统金融理论的定价异象，其形成原因及如何利用异象制定投资策略，一直是国内外学者和投资者关注的热点。尤其在我国特殊国情所决定的中小投资者占比较高，资本市场机制不健全的背景下，研究市场异象更具现实意义。

众多实证研究发现，我国股市长期存在显著的低价股溢价效应，即长期来看低价股的投资回报率更高。但是，依据经典金融理论，股票收益率与价格水平无关。低价股溢价现象与传统金融理论相冲突，基于有限套利和心理偏差两大支柱的行为金融学可能提供更合理的解释。

1.文献综述

对于低价股投资回报率较高的具体原因，除了传统的影响因素如交易成本、公司规模外，学者从行为金融学视角出发解释了低价股溢价异象。Werner等（1985）认为由于股市存在过度反应现象，即短期来看，过去表现差的股票被低估，而长期来看市场回归有效、价格会被修正，因此买入低价股的策略可以获得超额收益。Hwang & Lu（2008）发现美国股市中低于1美元的超低价股具有显著的超额收益，提出名义价格幻觉使投资者偏好同质低价股。Birru & Wang（2016）构造了成本为零的期权组合策略，证明了投资者会高估低价股的价格幻觉。

国内学术界近几年才开始较多关注股票名义价格对收益率的影响。俞红海等（2014）研究基金拆分后投资者大量申购的现象，指出其原因是投资者的名义价格幻觉产生的低净值偏好。罗进辉等（2017）通过实证分析证实了中国存在显著持续的低价股溢价效应，认为低价股溢价的重要原因是名义价格幻觉。张兵和陈晓莹（2017）在三因子模型框架下检验了低价股效应的存在，并改进了定价模型。

2.对经典金融理论的违背

股票价格是直接由供需关系决定的。在传统金融理论中，在理性人和有效市场假说的前提下，供需关系背后是由股票价值支撑的，投资者不会花高价购买价值较低的股票。

第一，低价股相比其他价位股票的溢价明显违背了有效市场假说。有效市场假说认为投资者不能通过分析以往价格获得超额利润，但是众多学者构建出了买入低价股、卖出高价股的可持续获利的投资组合。

第二，低价股溢价异象也违背了理性人假設。俞红海等（2014）发现基金拆分吸引的申购资金净流入主要来自个体投资者。罗进辉等（2017）也发现我国低价股的溢价效应随着上市公司散户规模的扩大而增强。

3.行为金融理论解释

既然低价股溢价的直接原因是二级市场上投资者对其需求高于供给、价格偏离价值，本文便从供需两个方面，即投资者为何偏好投资低价股以及不卖出估值偏高的低价股进行分析。

3.1投资者为何偏好买入低价股

第一，投资者的名义价格幻觉，有限理性的投资者认为低价股更便宜、风险低、下跌空间小且涨幅空间更大。尤其在我国股票市场，部分投资者错误认识股价上涨加剧风险，下跌释放风险。

第二，投资者存在有限注意偏差，即投资者无法处理所有信息，倾向于关注更为显眼的信息，做出相关投资决策。低价股更容易受到投资者关注，且投资者不能有效处理财务信息，因而对公司质量和股票风险难以形成有效认知。

第三，反转效应的存在提供了理论支持。反转效应指表现差的股票有较大概率在之后经历较大的好转，而表现好的股票倾向于出现差的表现。低价股中部分股票为表现差的、被利空消息过度反应的股票，投资这些股票很有可能在未来取得其估值回归的超额收益。

3.2投资者为何不卖出估值偏高的低价股

第一，处置效应的存在使投资者不愿抛弃亏损股票。低价股中的很大一部分股票是从较高价格跌下来的，即使投资者持有的股票已经跌为低价股且仍有下跌的风险，投资者也不愿卖出股票。处置效应揭示了心理预期与认知偏差对投资者行为决策的影响，可以用价值函数、心理账户、情绪影响等方面来具体解释。

第二，有限套利使市场不能自动矫正偏离的价格，股市对卖空的限制阻碍卖空交易者进入市场。我国股市的卖空限制阻碍了卖空高估值股票，降低了市场信息传递速度，长期阻碍着对低价股溢价异象的矫正。罗进辉等（2017）研究发现，融资融券的卖空机制有利于缓解低价股溢价效应，可以提高资本市场效率。

4.结论

众多学者证实了国内外市场低价股溢价效应的存在。投资者可以利用这一市场异象，构建适当的低价股投资组合，在股票市场上获得超额收益。但是从价值投资理念出发，溢价的低价股的股票价格超过了其内在价值和成长机会，在市场逐渐回归理性的大方向下，投资低价股可能面临较大风险。

参考文献：

[1]罗进辉，向元高，金思静.中国资本市场低价股的溢价之谜[J].金融研究，2017（001）：191-206.

[2]俞红海，陆蓉，徐龙炳.投资者名义价格幻觉与管理者迎合——基于基金拆分现象的研究[J].经济研究，2014（05）：135-148.

[3]张兵，陈晓莹.中国股市低价股效应研究——基于Fama & French三因子模型的检验[J].金融论坛，2017，10（14）：9-22.

[4]Birru J， Wang B. Nominal price illusion[J]. Journal of Financial Economics， 2016， 119（3）：578-598.

[5]Hwang S， Lu C. Is Share Price Relevant？[J]. Social Science Electronic Publishing， 2009.

[6]WERNER，F，M，et al.Does the Stock Market Overreact？[J].The Journal of Finance， 1985.

作者简介：赵冰（1998-），女，汉族，河北邢台人，单位：中国政法大学商学院，在读硕士，研究方向：金融市场。