军民融合视阈下军工上市公司融资效率研究

时间：2024-04-24

冯套柱李静璇

【摘要】将融资效率分为筹资效率和配置效率，以2010—2017年53家军工上市公司为研究对象，选取平衡面板数据，构建两阶段链式DEA模型，从时间、企业、行业三个维度对其融资效率进行测度，并采用Tobit模型，从内外部两方面探究影响因素。结果表明：军工上市公司的整体融资效率较低，且筹资效率低于配置效率;军工上市公司的融资、筹资、配置效率值与产品民用化程度正相关;外部环境对筹资效率影响较大，其中金融发展、地方财政行为对其有较显著的促进作用;内部因素对配置效率影响较大，其中资产负债率、股权集中度明显抑制了融资效率的提升。

【关键词】军民融合; 融资效率; 两阶段链式DEA

【中图分类号】 F832.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）06-0077-06

一、引言

党和国家历来高度重视军民融合发展，党的十九大更是将其上升为国家战略，军民融合发展体制改革迈出实质性步伐。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图，多个省份也相继出台了地方军民融合发展规划，“军转民”结构进一步优化，“民参军”规模进一步扩大。然而，我国军民融合发展正处于由初步融合向深度融合的过渡阶段，以军民融合为载体的军工上市公司普遍受到融资困扰，特别是“民参军”企业融资难、融资贵的问题尤为突出。面对资金短缺且难于筹资的现象，在有限的资金供给下提高融资效率是破解军工上市公司融资难题的一剂良策。基于此，本文对军工上市公司的融资效率进行测度，提出系统客观的分析思路，补充融资效率相关研究。同时，客观评价融资效率的现状及影响因素并提出相关对策，以促进军工上市公司融资效率全面提升。

二、研究综述

西方学者对融资效率研究鲜有涉足，大量的研究及成果是关于投资效率的研究，这可能是因为西方国家市场化程度较高、经济环境比较宽松规范、金融及资本市场发达、企业融资比较容易等原因。国内学者从多种视角对融资效率进行了研究。曾康霖[ 1 ]最早提出融资效率，并分析了影响融资效率和成本的七个因素。宋文兵[ 2 ]对融资效率概念进行了实质性研究，并比较分析了股票融资与银行借贷的融资效率，认为融资效率包括交易效率和配置效率。卢福财[ 3 ]将企业融资效率分为宏观和微观两方面，并从比较和动态的角度分析了企业的融资效率。吕景波[ 4 ]从经济学角度分析，提出融资效率是指企业融资行为产生的成本和收益及风险对企业价值的影响程度。高学哲[ 5 ]认为企业融资效率就是能够创造企业价值的融资能力，包括是否能以尽可能低成本融到所需要的资金，融到的资金能否得到有效利用。赵守国等[ 6 ]研究发现陕西省上市公司整体融资效率较低，而规模效率较高，纯技术效率值低是陕西省上市公司面临的主要问题。李京文等[ 7 ]对北京市战略性新兴产业上市公司的融资效率进行测度，发现在样本期内融资效率整体偏低。王琼和耿成轩[ 8 ]构建六阶段Super-SBM模型，对江苏省29家战略性新兴产业上市公司融资效率进行了研究，认为改善金融生态和创新环境能显著提升融资效率，制约技术效率的主要原因是纯技术效率不高。陈艳杰和纪静[ 9 ]认为新能源汽车行业融资效率变化有小幅度下降趋势，产业链上整车制造技术变动低于电池电源类上市公司。宫兴国和孙新明[ 10 ]认为物流企业的融资效率较低，不同类型企业融资效率及分解效率差别较大。

具体在军工企业效率研究领域，国内研究军民融合的文献中绝大多数是对其生产效率、经营效率的研究，如伍青[ 11 ]采用超效率DEA方法对14家军工企业2006年的经营效率进行研究。张旭等[ 12 ]运用SFA法对国防科技工业企业的生产效率研究发现绝大多数上市企业存在非效率情况，产权结构和产品市场竞争是其技术效率的重要影响因素。王柏杰和李爱文[ 13 ]采用LSDV法对军民融合企业的技术效率影响因素进行分析，发现影响程度与企业产品的民用化程度有关。杜人淮和马宇飞[ 14 ]提出军民融合水平受军民融合主体经济效益、军民关系制度安排和军民技术双向转移状况等因素的影响和制约。国内文献对军民企业的融资效率研究较少，如何玉梅等[15 ]运用DEA-Malmquist指数法对18家军民融合企业研究结果表明，军民融合企业融资效率偏低，科技落后为主要原因且各企业技术与管理水平差距较大。

综上所述，在国内外众多学者研究融资效率的文献中，选取的研究对象多为制造业或者科技型新兴产业，对军工上市公司的融资效率研究较少;并且在效率评价方法上，大多文章选取传统单阶段DEA模型的动静态评价和三阶段评价，将决策单元视为“黑箱”，没有对过程内部的要素进行假设，单纯地把决策单元看作是只考虑初始投入和最终产出的单一过程。正是忽略了决策单元的中间结构，传统DEA模型很难甚至无法解释决策单元效率低下的具体原因。因此，本文采用两阶段链式DEA方法对军工上市公司的融资效率进行测算，并利用Tobit模型对内外部影响因素进行分析，旨在提高融资效率，促进军工上市公司健康可持续发展。

三、研究方法與模型构建

（一）两阶段链式DEA模型

1978年，著名运筹学家A.Charnes及W.W.Cooper和E.Rhodes提出数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis，DEA），该方法是线性规划模型的应用之一，是一种处理多输入多输出问题具有绝对优势的方法，常被用来衡量拥有相同目标的运营单位的相对效率。“黑箱”视角下的传统DEA模型忽视了被评价单元的系统内部运作过程，仅使用初始投入和最终产出评价决策单元的有效性，因而难以准确测算出被评价单元的效率。随着社会的发展，管理实践对打开效率评价“黑箱”、深入决策单元内部的诉求极为迫切。Fare和Grosskopf分别于1996年、2000年突破一阶段DEA模型，首次提出多阶段的网络DEA模型，其实质是打开决策单元“黑箱”，对复杂的系统流程进行分解，充分考虑其内部机构及运行机理，不仅可以评价链式结构决策单元整体的有效性，而且可以评价各个阶段的有效性，从而可以发现具体哪个阶段存在“问题”。

（二）Tobit回归模型

Tobit回归模型与普通的连续或者离散的模型的区别在于其因变量是受到限制的，该模型使因变量不连续带来的计算难题得以解决。设Tobit回归模型的因变量yi为截断变量，即该变量大于或者小于一个特定的固定值，因此，该截断回归模型具备两个有限点，模型一般形式为：yi=xi？茁+？着i，且ci

由于本文是研究DEA模型中估计的效率值的影响因素，且第一步得到的效率值属于0.1～1.0之间，因此，因变量是截断的离散分布，若用普通最小二乘法对模型直接进行回归，得到的参数估计是有偏且不一致的。为了解决这类问题，Tobin提出了如下结构的计量经济学模型。

yit=？茁TXit+eit，？茁TXit+eit>00，？茁TXit+eit<0 （3）

式中，yit为因变量，Xit是自变量，？茁T是参数向量，eit是误差干扰项且eit～N（0，σ2）。

四、军工上市公司融资效率评价

（一）指标选取与数据来源

融资效率是指公司在融资的财务活动中所实现的效能和功效。效率的基础涵义是指产出投入比，或者说收益成本比。根据融资效率的内涵，本文将融资效率分为筹资效率和配置效率进行评价。筹资效率是企业在外部融资环境中以最低成本和风险及时融入资金支持企业经营的能力，配置效率是企业将融资总额高效运用到企业经营活动中以实现企业最大收益的能力，融资效率两阶段过程见图1。

（三）实证分析

基于2014—2016年53家军工上市公司的面板数据，运用STATA编程对上述三个模型进行回归，具体在选择固定效应模型和随机效应模型时，对各个模型进行Hausman检验，三个模型的检验值分别为0.3820、0.3026、0.5532，均大于0.1，因此选择随机效应模型进行回归更加合理有效。回归结果见表4。

从表4的实证结果来看，在外部环境的三个影响因素中，金融发展水平和地方政府行为对军工上市公司融资、筹资、配置效率的提升具有正向促进作用，并且其对筹资效率的促进效应更加明显。FD每增加1%，筹资效率相应增加0.2822%，配置效率只增加0.1752%，公司所在地的金融机构贷款余额的大小间接表明各公司通过金融机构进行融资金额的多少，该因素更多地影响了筹资效率;GH每增加1%，筹资效率增加0.115%，配置效率增加0.0211%，其对筹资效率的影响程度在5%的水平上显著，说明地方政府的财政支出在一定程度上影响着筹资效率水平，这印证了我国军工上市公司无论在主观意愿还是客观条件方面，在一定程度上并未摆脱对财政投入的依赖。HS变量没有通过显著性检验，说明在人文社会环境中，专任教师数对融资效率的提升无明显作用。

从内部因素来看，劳动者素质、企业软实力的提升有利于军工上市公司融资、筹资、配置效率的提升，且其对配置效率的提升作用更加显著。劳动者素质越高，其获得的薪酬就越高，高素质人才能更加灵活地使用资金，使资金的利用效率达到极致，劳动者素质对配置效率的提升有一定的促进作用，但是作用不是十分明显，仅在10%的水平上显著。企业软实力代表着科研技术对其效率的影响，在回归结果中得出，公司无形资产等软实力仅对配置效率有影响，先进的技术有助于提高企业经营管理水平。资产负债率、股权集中度的增加均不利于军工上市公司效率的提升，资产负债率每增加1%，筹资效率相应的减少0.339%，配置效率减少0.101%，融资效率减少0.153%，资产负债率对三个效率均有负面影响，说明公司在融资时应该适量减少负债融资，过高的负债融资会加大融资风险和融资成本，从而制约效率的提升。股权集中度更多地制约配置效率的提升，其对配置效率的影响系数为0.128，且在1%的水平上显著。我国军工上市公司绝大多数为国有企业，其国有法人持股比例相对较高，股权过度集中使股东在决策时体现出独裁性，而且国家为了保证国防建设的稳步发展，更多关注的是国防产品的稳定生产，并非将筹资资金最大化利用，创造更高的收益。

从控制变量影响來看，军民融合度越高的行业配置效率越高，企业规模越大的公司筹资效率越高，从而印证了企业规模较大时存在规模经济效应的理论。整体来看，外部环境更多地影响着筹资效率，而配置效率主要和企业内部因素有关。

六、结论与建议

（一）结论

本文将融资效率拆分为筹资效率和配置效率两个过程，从时间、企业、行业三个维度对53家军工上市公司融资效率进行测度，并从外部环境、内部因素两个角度探究其影响因素，研究结果表明：（1）从时间、企业、行业三个维度来看军工上市公司的筹资效率、配置效率均较低，并且筹资效率更低于配置效率。（2）比较军民融合度高的企业和军民融合度低的企业的效率值，军民融合度高的企业总体融资效率、筹资效率、配置效率都相对较高。（3）融资的外部环境对筹资效率影响较大，特别是金融发展、地方财政行为影响较明显。（4）企业的内部因素对配置效率影响较大，其中资产负债率、股权集中度的影响更为明显。

（二）建议

本文从提升军工上市公司融资效率的角度出发，为促进军工上市公司更快更好地发展提出以下几点建议：（1）加强多元化资金支持，优化融资模式，拓宽金融支持范围，实现投融资主体多元化，为军工上市公司提供强大的资金支持。（2）优化资本结构，控制融资成本。军工上市公司应按照自身情况将多种融资方式相结合，灵活运用金融工具，从实质上优化内部资本结构;同时，加强财务规范性，完善预算管理，降低财务成本。（3）注重技术创新，提高企业成长性。一方面，引进先进技术和高端人才，加大研发投资，提升产品的科技含量，增加产品的市场竞争力;另一方面，优化股权配置，建立高效军民融合企业管理机制。（4）加大军民融合深入发展，贯彻军民融合发展战略，扩大民营资本对军工企业的参与程度，充分利用双方资源，形成优势互补。（5）加大监管力度，维护良好的外部融资环境。一方面，要加强对募集资金的监督管理，明确投资方向，避免闲置资金;另一方面，由于军工上市公司的行业特殊性，政府在财政上应给予适当的支持，强化金融资源建设，以增加军民融合收益，为创造更大的社会效益打下坚实的基础。

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