基于改进用户价值模型的互联网音视频企业价值评估

韩慧滢　李秀丽

摘要：通过探讨多种企业价值评估方法对互联网企业的适用性，考虑互联网音视频企业的自身特点，选用用户价值法进行评估计算，并对国泰君安证券公司模型的部分参数进行修正。结合腾讯音乐的财务数据和非财务数据，得到腾讯音乐在评估基准日的企业价值，进行敏感性分析，得出评估以腾讯音乐为代表的互联网音视频企业价值评估的合理方法。

关键词：互联网音视频企业;用户价值;企业价值

步入二十一世纪以来，互联网行业及其所创造的新的商业模式，为我们创造了巨大的经济、社会效益。音视频行业搭上了互联网发展的便车，在线音乐和互联网的结合，使得人们对音乐的享受更加方便快捷，在中国的发展也持续升温，在线音视频产业的收入逐年递增，资本市场的方方面面也已经融入互联网企业中。根据网络公开信息，互联网企业筹资、兼并、融资及重组等资本运作活动的日益增多，这些交易背后的收购价格、融资数额、股票估值等都与企业价值相关，使得评估需求也日益增加。当前企业价值评估实务中普遍采用收益法、市场法、实物期权法等传统评估方法，评估体系已经趋于成熟，但面对互联网音视频企业独特的经营模式和获利模式，传统企业评估方法应用到互联网视频企业时并不能完全适应。

1.互联网音视频企业特征

1.1收入非线性增长

与传统企业一样，互联网企业也分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。反观互联网音视频平台，发展初期公司烧钱吸引用户、打造内容库是发展的必经阶段;当平台的内容库已比较丰富，就能以较小的投入来更新内容库的同时，以较低成本留住老用户和吸纳新用户，就会出现边际收益递增、边际成本递减现象，产生内容边际产出效应的良性循环，开始高速发展。在这个时期，收入、营业利润、净利润等指标才开始大幅增长，企业价值也会随之大幅增加，因此初创期的互联网企业不适合用盈利表现衡量企业价值。

1.2非财务指标重要性高

互联网企业非财务指标重要性来源于非线性增长的企业收入。由于部分互联网企业盈利模式不成熟、现金流不稳定，使用财务指标进行估值会大幅偏离实际的企业价值，反而一些非财务指标更适合作为评估企业价值的指标，比如点击量、月活跃用户、单位用户平均收入等用户价值方面的指标可以体现企业的经营发展状况。尤其对于以用户价值驱动企业价值的互聯网企业来说，这些非财务指标可以很好的体现其用户量对企业价值做出的贡献。

1.3未来经营不确定性高

资本市场对互联网行业的热捧，以及行业和企业自身监管的不完善，导致部分互联网企业出现了急功近利的行为，使得部分互联网企业无法预测自身面临的市场机遇和竞争对手的冲击，未来的经营风险、财务风险也难以控制。互联企业成长速度快，淘汰落后的企业也快，目前看来有发展前途的企业，也可能在短短的几年间消失，因此很难预测这些企业未来的发展前景，企业的现金流量以及持续时间都很难确定。

1.4马太效应

马太效应被罗伯特莫顿用来表述强者越强、弱者越弱的现象，在经济学、社会心理学中被广泛运用。各行业内的头部企业由于领先的资本积累、人才储备、用户基数，更容易积累优势、制造壁垒。在网络环境下，互联网企业和用户之间由于信息源丰富、信息传递高效、信息反馈及时、信息利用途径多样化的特点给用户信息需求的满足带来了机遇，也使得马太效应的表现得更加充分[1]。

2.传统估值方法对互联网音视频企业的适用性分析

2.1成本法

成本法也叫作重置成本法、资产基础法。成本法根据资产负债表调整企业价值，取值较为方便，操作性比较高。对于实体企业或不属于轻资产的互联网企业，既可以简化评估过程、提高评估效率。但由于互联网音视频企业多为轻资产企业，资产以无形资产为主，导致难以通过资产的账面价值衡量企业价值，容易出现估值不准确。

2.2收益法

收益法认为企业价值等于未来现金流量现值，是指目标企业通过对预期未来收益流进行预测，在考虑风险和必要回报率的情况下，针对被评估对象及预期收益的特点，对预期收益进行折现，计算得到目标企业的价值。当前，收益法中比较典型的方法包括自由现金流量法和现金流折现法。

收益法的局限性有：收益预测的基础是财务报表数据，即历史数据，但互联网音视频企业普遍上市时间较短，不容易预测未来的财务状况，而且互联网企业的核心价值在于无形资产，这部分资产很难准确计量，因此这部分资产给企业创造的现金流无法准确预测。折现率作为收益法在评估中的决定性变量，取静态或动态值的观点却尚未统一，导致难以控制评估风险[2]。

2.3市场法

市场法是通过在市场上选取相同或相近的企业为参照，分析比较两者的相关指标、对目标企业的市场价值进行衡量。在评估实务中，一般采用市盈率、市净率、市销率指标分析目标企业和可比企业，其中最常用的是市盈率[3]。

市场法的局限性是，所选参照企业的规模、市场、行业不会完全相似。尤其在互联网行业，由于企业之间的个性化、差异化更加明显，可比企业的选取更加困难，难免会对标评估企业的价值产生误判。

3.用户价值法及适用性分析

3.1用户和用户价值理论

3.1.1用户

互联网企业的用户，是指在互联网企业获得企业的产品和服务的同时也能给企业带来价值的重要资源的注册用户[4];用户资源数量是互联网平台拥有的已注册用户数量，是判断市场份额的重要指标。对于互联网企业，用户资源是企业的关键资源，用户是形成用户资源的前提。

3.1.2用户价值

对于雅虎自身，用户价值是是用户需求被满后的主观感受，是使用产品或体验服务后的获得感和满足感的抽象表达[5];是互联网平台环境下终端用户对该平台中参与群体开展创新活动所产生的积极作用[6]。对于互联网企业，用户价值就是用户能带来的价值，即用户在企业的整个生命周期中能产生的现值总和。互联网企业中，用户对企业的贡献主要来自三个方面：单位用户收入贡献、注册用户数量、点击率，即通过创造收入捕获价值、产生协同和扩展其他业务、向市场传递价值信号[7]。简单来说，用户价值是用户使用产品、体验服务等种种行为为企业带来的资本和收益。

3.2用户价值法的适用条件

3.2.1以用户为主要价值驱动因素的企业。在用户价值法中，用户是企业价值最核心的驱动因素。在选用用户价值法时，首先要判断企业价值最重要的驱动因素是否为用户。

3.2.2具有一定用户规模的互联网企业。在用户价值法模型中，企业价值与用户数量的平方成正比。用户数量越少，用户数量的波动对评估结果影响幅度越大。

3.3用户价值法模型的改进

在用户价值法估值模型中，国泰君安证券公司提出的估值模型在五种估值模型中较为适合腾讯音乐企业价值的评估。但是，国泰君安证券公司估值模型也存在一定不足。第一，用户价值不会一直随用户数量呈指数扩大，因此本文引入齐普夫定律对其进行了改进，否则会高估企业价值。第二，众所有的用户中，只有具有用户价值的用户才会对企业价值产生影响，因此本文对用户数N进行了限制。

由上图可以看出二者数量关系的明显区别。基于上述分析，通过对用户数量与企业价值的关系修正后的模型为：

其中：V——企业价值;

K——价值系数;

P——溢价率系数;

N——用户数量;

R——节点距离。

4.评估过程

4.1确定评估参数

4.1.1确定价值系数K

对于互联网音视频企业来说，价值系数体现企业在用户手中获得收入的能力，和在没有外部资金支持下的造血能力。在价值系数的评价中，单位用户收入（ARPU）是衡量互联网音视频企业价值系数的常用指标，这个指标体现企业在用户手中获得的收入，反映企业的盈利能力和变现能力，是互联网音视频企业重要的价值来源。单位用户收入越多，企业的盈利空间越大，企业竞争力就越强，所以本文将单位用户收入作为价值系数。

腾讯音乐的ARPU值从2017年第四季度的110.6元/人增长到了147.8元/人的水平。由于评估基准日为2019年12月31日，价值系数K取19年第四季度单位用户收入147.8元。

4.1.2确定溢价率系数P

在确定溢价因子时可以采用两种不同的方法：被评估企业的市场占有率作为溢价因子、根据企业股票市价和每股净资产的数据计算得出企业的溢价率作为溢价因子 [8]。溢价率系数体现的是一个企业股票的溢价水平，溢价率系数越大意味着被评估企业股票的溢价水平越高，企业的整体价值也越大。由于腾讯音乐旗下包含多个应用平台，无法具体计算其市场占有率，因此本文采用腾讯音乐股票市价和每股净资产计算得出企业的溢价率作为溢价因子。即：溢价率系数P=（每股市价−每股净资产）/每股净资产。

由腾讯音乐年报可知，腾讯音乐在评估基准日的股本总额为33.55亿，结合腾讯音乐的资产负债表可以得到其每股净资产为：每股净资产=股东权益总额/总股数=437/33.55=13.03根据前文给出的公式，在评估基准日，溢价率系数P=（81.8278-13.03）/13.03=5.28。

4.1.3確定用户数N

付费用户是在线音乐企业重要的价值来源。腾讯音乐的活跃用户和用户付费率也在稳步增长。2019年第四季度最新财报显示付费用户已达5320万人，所以用户数量N=5320。

4.1.4确定节点距离R

节点是网络任何支路的终端或网络中两个或更多支路的互连公共点[9]。网络信息传递受节点距离的影响，节点距离越小，信息传递时间越短、信息反馈速度越快，结果越积极，对企业价值存在积极影响。对于互联网音视频企业，每个用户都代表一个节点。用户1在使用腾讯音乐旗下的应用后，在所使用的软件平台发布了对该应用的评价，对在线音乐有兴趣的用户2就会根据用户1给出的评价选择是否选用该应用，即用户1对音乐应用的评价可以视为节点距离。假设对应用满意的比例为a%，节点距离的比值为1/a%。本文以三个有具体评价数据的主流手机软件下载平台的评分情况为依据对腾讯音乐旗下各手机应用的评分数据进行计算和折合。通过应用下载平台小米应用商店、豌豆荚、360手机助手得出，用户满意度为90.34%，节点距离R为1.1066。

具体评价如下：

5.计算评估结果

将各参数的数值带入修正的评估模型中，得出：

根据腾讯音乐的股价，得出腾讯音乐在评估基准日的市值为2745.38亿元，与市值相比，改进的用户价值模型评估结果比市值高5.95，偏差在合理范围内。可以认为改进的用户价值模型较好地反映了腾讯音乐用户价值和企业价值的对应关系，并且在评估基准日的股价较为合理。但长期来看，还需要投资者慎重投资。

5.1敏感性分析

在运用收益法评估企业价值时，对相关参数尤其是折现率参数的选取和计算存在难以确定的问题，而且部分参数需要通过主观判断确定。因此判断评估结果是否可靠，就需要进行一系列检验。敏感性分析可以测算评估结果的逻辑性，提高评估效率和评估结果的准确性，使评估结果更具有参考价值 [10]。虽然本章没有采用收益法进行评估，但是改进的用户价值模型还没有经过大量案例的验证，因此可以借鉴敏感性分析对评估结论的合理性进行验证。

通过以上计算，可以得到各单一参数变动±5%和±10%的情况下评估值变动程度。具体结果如下所示：

通过敏感性分析可以看出，评估值的变化幅度和单位用户收入变化幅度一致，评估基准日收盘价的波动对评估结论的影响与单位用户收入变化的幅度接近，用户满意度的波动对评估结论的影响较大。由于本章引用齐普夫定律对国泰君安证券公司模型对用户数量和企业价值二者间的数量关系进行了改进，因此在单一参数变化幅度相同的条件下，用户数量的变化对企业价值的影响幅度没有超过评估基准日收盘价的波动对企业价值造成的影响。虽然影响程度不及评估基准日收盘价，但加上用户满意度、单位用户收入两个指标，并不妨碍用户是用户价值法中最重要的参数这一特点。总的来说模型修改过程中各参数的设定和计算较为合理，不会因为参数的小幅度波动导致评估结论出现较大误差，评估结果较为可靠。

6.结论

本文以互联网音视频企业特征为出发点，以腾讯音乐为例采用改进的用户价值模型进行了计算分析，认为对于这种上市时间较短的互联网公司，其估值难点为数据相对较少，而改进的用户价值模型评估思路较为合理。从结果来看，改进的用户价值模型估值结果与市值较为接近，因此论文判断改进的用户价值模型较为适用于以腾讯音乐为代表的互联网音视频企业估值。

参考文献：

[1]袁红，吴明明.用户信息需求的马太效应及实证分析[J].情报科学，2011，29（05）：747-751.

[2]周丽俭[1]，程长[1]，收益法在企业价值评估中的应用研究文献综述.对外经贸，2019，0（7）

[3]陈丹.基于用户的互联网企业的价值评估研究——以腾讯为例[D].四川：西南财经大学，2016.

[4]严艳萍. 基于用户价值法的互联网企业价值评估[D].江西财经大学，2019.

[5]江积海，刘芮.互联网产品中用户价值创造的关键源泉：产品还是连接？——微信2011-2018年纵向案例研究[J].管理评论，2019，31（07）：110-122.

[6]魏如清，唐方成.“互联网+”背景下用户价值创新的挖掘[J].中国地质大学学报（社会科学版），2016，16（02）：134-141.

[7]宣晓，段文奇.资源视角下互联网平台用户价值评估方法[J].会计之友，2019（12）：148-155.

[8]李岩松. 基于用户价值视角的新兴互联网企业价值评估研究[D].江西财经大学，2020.

[9]周逸夫.用户价值法在共享出行互联网企业价值评估中的应用研究——以永安行为例[D].云南：云南财经大学，2019.

[10]胡晓明，吴铖铖.企业价值评估中折现率相关参数的敏感性分析[J].会计之友，2018（09）：9-12.