浅谈浑水公司财务分析

李白雪

摘要：2000年起国内企业兴起了一股在美上市的热潮。但是，2010年10月起在美国资本市场涌现出一股中国概念股的退市浪潮。目前已有多家中概股企业从美国三大证券市场退市。而造成中国概念股大批量退市的原因是什么呢？经过分析，我们得出：中国概念股大批退市的直接原因是在境外的做空机构的做空。总所周知，美国资本市场是中国企业在境外上市的主要途径之一，同时也是全球资本市场最有竞争力的一个市场，其市场深度、市场广度以及国际化程度等方面都是其他资本市场难以比拟的。同时，能在美国上市对国内企业在国内的影响力，能起到很大的作用。本文将针对中国概念股频遭美国做空机构攻击这一现象，首次将研究重点落于做空机构的财务分析方法之上，研宄做空机构用于发现企业财务、经营问题的分析方法，从而丰富现有财务分析理论及其应用。

关键词：浑水公司;中概股;财务分析

2000年起国内企业兴起了一股在美上市的热潮。但是，2010年10月起在美国资本市场涌现出一股中国概念股的退市浪潮。目前已有多家中概股企业从美国三大证券市场退市。2011年，中国概念股特别是中小公司股票集中遭遇美国空方“阻击”，甚至在2011年3至6月份一度引起抛售中国概念股的狂潮。中国概念股之所以被集中做空和中国企业在赴美上市过程中过度包装以及财务造假有关。但是，本文主要研究中国概念股被专业做空机构所做空。

浑水公司是一家有名的做空机构，创始人是一名叫卡爾森布洛克的美国人，取意于中国一句成语“浑水摸鱼”。布洛克毕业于美国南加州大学，主攻金融辅修中文，后来又就读于芝加哥肯特法学院，并取得了法学学位。浑水公司从2010年成立至今，累计做空了 17 家左右中概股公司，被做空的中概股公司，下场多是股价暴跌、退市。其中最为著名的是：2012年，浑水公司做空东方纸业，使其当周股价暴跌 50%。那么，既然浑水公司能如此精准的准被做空机构，不妨学习下如何更好的进行财务分析。

一、投资者做尽职调查的角度

浑水公司成立于2010年7月，公司主要通过预期股票未来行情下跌，向股票持有人借入股票，然后按目前价格卖出，待股价下跌后买进，从而获得差价利润。浑水公司能像“狙击手”一样精确的瞄准一家公司，那么作为投资者该如何像浑水公司学习做好详尽的尽职调查呢？通过下文分析从宏观上了解浑水公司是如何进行尽职调查的，也给投资者评估一家公司是否值得投资提供思路。

二、财务分析角度

1.远高于同行业的毛利率

在做空机构查看各年度公开的财务报表，有些公司的业绩真的太好，好的让人没法想象他是真的。调查机构反复强调的观点是，在一个充分竞争的市场里，其实每家企业只能取得平均的利润，除非该企业在市场上有绝对竞争力，如先进的技术、行业的领头或垄断地位等。如果理由不够充分，而企业又取得了远高于同行业的毛利率，那么，财务报告存在造假的可能。

东方纸业声称其在2008年、2009年和2010年第一季度毛利率达到了19.3%、19.6%，和18.3%。几乎可以肯定，东方纸业的毛利率明显低于其报告。2010年2月，浑水公司以客户身份从东方纸业公司取得了每吨瓦榜芯纸的报价，之后，浑水公司从另一家中国造纸厂商取得了该种瓦榜芯纸年一季度的平均生产成本。而按照东方纸业的售价和其毛利率计算，其生产成本。浑水公司认为这是难以实现的，因此东方纸业很可能夸大了其毛利率。

2.报给工商和税务部门的文件与报给SEC的不一致

工商和税务等国家部门是保存企业资料的一座金矿。但是，这里的数据并不是十分靠谱，因为有些企业会为了规避或者逃避税款，而采取故意隐瞒公司的真实情况。浑水公司认为，当工商和税务部门的资料与报给SEC的不一样是正常的，但是如果不同点达到了90%，对于推断企业的财务造假便具有了实际意义。

经审计的河北东方纸业有限公司2008年中国版财务报表中显示年净收入仅有240万美元人民币元。而东方纸业在其美国证监会的文件中披露该子公司年净收入为6520万美元。根据调查显示，东方纸业年的营运规模与往年大致相同，并且几乎没有表现出卡车运输或其他物流活动。2009年相对于2008年收入实现小幅增长，但是通过浑水公司的尽职调查可以看出：2008年东方纸业的收入被夸大了40倍。

三、非财务分析角度

1.虚构客户来夸大收入

东方纸业在2009年排名前十的客户中，如果他们确实存在的话，除了一家以外，其他家的规模都十分小，无法购买东方纸业宣传的产品数量。并且，2008年和2009年相比，前十名客户发生了巨大变化，同时仍然实现了总销售量的62.5%增长。因此这就说明了，东方纸业可能涉嫌虚构客户，进而夸大收入，达到美化报表，吸引投资者买入的效果。

2.参考竞争对手的经营和财务情况

同行业比较是一种很常见的比较方法，借以判断上市公司的价值，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。比如，在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。同时，正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。

3.调查供应商

通过调查研究上市公司的主要的供应商的办公环境、供应商的市场份额、产销能力和品牌价值和行业位置等营运数据资料和信息来考察验证上市公司公开披露资料的有效性和真实性。比如，调查嘉汉林业时，则发现其供应商和客户竟然是同一家公司，公司干的是自买自卖、体内循环的把戏。

4.倾听竞争对手和聘请行业专家

参考竞争对手的经营和财务情况，借以判断上市公司的价值，这有助于了解整个行业的现状，不会局限于上市公司的一家之言。比如，在调查东方纸业的时候，浑水把东方纸业的工厂照片与竞争对手晨鸣纸业、太阳纸业、玖龙纸业和华泰纸业等做了对比后发现：东方纸业只能算一个作坊。同时，正所谓“闻道有先后，术业有专攻”，请教行业内的专家有利于加深对行业的理解。

5.伪造的审计报告

在多元水务提交的审计报告中审计师签名这页，在真实报告中，日期是用汉字标注，而伪造的审计报告则是用阿拉伯数字标注的。通過证据显示，多元水务确实用假的审计报告置换了真实的审计报告。根据真实的审计报表，我们可以发现，多元廊坊工厂2009年亏损了三百多万，而在伪造的利润表则显示盈利了八千多万，如此疯狂的夸大业绩让投资者感到心惊胆战。因此，投资者在评估一家公司时，要持有一颗怀疑的心。就算是来自权威第三方提供的也得长心眼。

四、结语

对于投资者来说，现在这个时代是一个信息爆炸的时代。在面对这些琳琅满目的买多卖空机构的各种研究报告和企业自身披露的信息时候，投资者要秉承着谨慎小心的态度，不能太过相信一家之言。同时，对于行业所作出来的一系列分析报告，投资者需要有质疑精神，去判断其逻辑是否合情合理，设定的前提和假设是否真实合理，以及所得到的结论和支持它的论据是否一致。有时候在面对第三方权威机构的证据，也得留心眼，去判断其所获得的论据真伪和分析方法的适用性、可靠信，从而得出最正确的投资决定。其实，浑水公司分析企业经营、财务状况的方法其实并不是很高深，主要是靠尽职调查为主。然而这些被浑水公司揭露出存在造假、欺诈行为以至最终停牌、退市的上市公司的财务报告，在此之前一直被其审计师作出在此之前一直被其审计师给予了无保留意见的审计报告。

实际上对于喜欢包装自己的公司，投资者通常都应该对它的所有数据报以怀疑的态度。综上所述，其实发现较全面的财务分析不需要多少高深的财务知识，也不需要多大规模的调查，只需要一点点怀疑精神和一点点尽职调查。

参考文献：

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