关于我国证券发行注册制全面推行的思考与建议

张洁

摘要：2013年发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出“推进股票发行注册制改革”。由此拉开了我国境内证券发行注册制改革的序幕。当前，我国的注册制改革正在从试点走向全面推行。把握好这个关键的历史时期对我国注册制全市场推行的成功具有决定性的意义。因此，本文从注册制的制度演进、核心理论、利弊分析和改革进程这几个方面对该论题进行分析，从而提出相应的政策建议。

关键词：证券发行;注册制;信息披露

1.制度演进

注册制是证券发行的一种制度。我国的证券发行制度主要经历了以下三个阶段：

1.1审批制阶段（1990年到1999年），以1990年上海证券交易所的建立为标志，实施以行政规划为主导的审核制度。审批制是一种完全基于计划的股票发行制度。证券监管机构对发行人发行的证券价格及数量做出相应的决定与安排。

1.2核准制阶段（1999年至2019年），以1999年《中华人民共和国证券法》的实行为标志，实施以监管核准为导向的审核制度。核准制是市场成熟度不够高时市场的一种表现。证券监管机构需对证券发行做出实质性的价值判断，旨在维护广大中小股东的利益。

1.3注册制阶段（2019年至今），以2019年6月13日科创板正式开板为标志，实施以信息披露为核心的发行制度。注册制是市场成熟度到达相当高度后的产物。证券监管机构对发行人的注册审查核心在于信息披露的真实性、全面性、透明性和及时性。

2.核心理论

我国在境内全市场推行注册制的设想主要基于注册制在证券市场中的有效性和必要性，相关理论如下：

2.1信息不对称理论：在市场经济活动中，交易一方相对于另一方具有信息优势。这种信息的不对称会引起逆向选择和道德风险，从而对金融市场的有效运行造成了妨碍。这就要求实施相应的制度，使有效的信息披露变成强制性的安排。

2.2有效市场假说理论：以证券价格是否完全反映标的信息为标准，证券市场的有效性可分为三种：强型、半强型和弱型。证券监管机构应确保信息能得以完整、真实和及时地披露，以保障市场的有效运行。

2.3交易成本理论：交易成本主要是指投资者搜集相关投资信息的成本。自行搜集相关证券的信息意味着所有投资者都会重复这一活动。必定会对社会总资源造成浪费。因此，需要确立强制性信息披露制度，以解决社会资源的无谓消耗。

3.利弊分析

相对于我国之前实施的审批制和核准制，注册制具有以下几个明显的优势：

3.1降低成本促进创新：注册制有利于提高市场直接融资的比例，以降低融资成本。以银行为主的间接融资不能有效地支撑创新和产业升级。而在实施注册制后，市场门槛降低，中小微企业证券化率得以提高，有利于激发创新。

3.2提高资源配置效率：在注册制下，信息得以充分披露，市场更加透明，优胜劣汰，一目了然。配以完善的退市制度，证券市场形成有进有出的活水池， 使整个市场的资源配置效率得以提升。

3.3倡导价值投资导向：注册制下，监管层不再因为严格控制发行节奏与价格而使市场定价畸高。取而代之的是买卖双方的博弈。因此，注册制促使证券估值回归合理区间，为市场的长期繁荣提供保障。

3.4提升资本市场吸引力：我国已形成主要包括主板（含中小板）、科创板和创业板的多层次资本市场。在注册制的加持下，其国际竞争力与吸引力必将进一步提高。

3.5消除权力寻租现象： 审批制和核准制使上市资格成为一种稀缺资源。为获得这种稀缺资源，权力寻租的现象便会由此而生。为有效地消除这一负面现象，注册制就成了我国证券市场的必然选择。

3.6去除政府的价值背书：发行证券由证监会来审核把关，其实质是政府对发行人投资价值的背书。这种做法，不利于我国证券市场成熟度的培育。

4.改革进程

2013年，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要“推进股票发行注册制改革”。2018年11月5日，***出席首届中国国际进口博览会开幕式时宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年6月13日科创板开板标志着我国注册制试点的开启。2020年3月1日新《证券法》正式施行，为创业板注册制试水扫清制度障碍。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，指明将在创业板试点注册制。2020年8月24日，创业板注册制首批18家企业上市。2020年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出将“全面推行、分步实施证券发行注册制”。2021年2月26日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》的修订稿，落实公开发行公司债券注册制。

5.政策建议

为使我国注册制从试点阶段成功过渡到全面推行阶段，还需要做出许多必不可少的准备与完善工作。本文对相关问题提出以下几点政策建议：

5.1完善信息披露制度：核心在于建立统一透明的披露规则——定义信息披露的内容边界，提高信息披露的可读性，进一步细化风险信息和环境影响等 重要披露规范。

5.2健全退市制度建设：我国当前的退市制度以数量少、流程长和标准单一为特点。相较于西方成熟市场退市数量大和退市率高的情况，我国的退市制度需要进一步完善——退市标准应与上市标准相匹配，且更着重强调公司治理等指标，而非单一的财务指标。

5.3市场主体各担其职：我国的证券服务机构主要包括证券业律师、会计师事务所、证券信用评级机构等。相对于国际行业水平，这些中介机构仍处于早期发展阶段，存在诸多问题，如法律责任不清晰、信誉度不高和执业道德欠缺等。因此，政府应出台相应机制，促使中介机构的不断发展，并在市场中各施其职，相互制衡。

5.4完善法律保障体系：证券市场所涉及的法律责任包括行政责任、民事责任和刑事责任。为保障注册制的全面实施，我国应对相應的法律实施进一步修改，以规范证券市场的新格局。尤其是刑法的内容修改，可以提高对违法的处罚力度，建立坚实的司法体系。

5.5全面推行分步实施：注册制必定会带来市场的大规模扩容。应坚持循序渐进的改革节奏，处理好改革力度与市场承受度之间的关系，以稳定市场，防范风险。

参考文献：

[1]张全超.对我国股票发行向注册制过渡的思考.金融经济，2008.