美国特殊目的收购公司（SPAC）发展及其为我国资本市场参与者带来的机遇

毕军

摘要：本文概述了美国特殊目的收购公司（SPAC）发展历程和经验，具体分析了该金融工具的优势和缺点，根据我国金融市场参与者的情况，探索美国SPAC市场的发展为我国资本市场参与者带来的机遇。

关键词：特殊目的收购公司（SPAC）;优势和缺点;中国企业机遇

1.美国特殊目的收购公司（SPAC）的发展

特殊目的收购公司（Special purpose acquisition company， 以下简称SPAC）又被称为“空白支票公司”，是美国资本市场特有的一种上市公司形式。本质上是一家“壳公司”，由被称为“保荐人”的个人或团队创建，通过IPO筹集资金，承诺将在特定时间内（一般1-2年内）寻找并投资目标私有公司，进行谈判与合并。这家目标公司也将通过和已经上市的SPAC并购迅速实现上市融资的目的。它融合了私募基金、反向收购、直接上市等金融工具的特点和优点，以帮助企业快速、简洁地实现上市为目的。

SPAC出现于上世纪90年代，起源于加拿大和澳大利亚的矿业公司，但其業务和市场的真正发展壮大还是在金融市场更为发达的美国。它由Early bird Capital的前身GKN证券正式推向市场并且注册了“SPAC”商标，从此它就成为了一种另类的上市金融工具。

推出伊始，SPAC就在高科技和新型行业企业的上市过程中崭露头角，例如在医疗保健、科技类、物流、媒体为主的行业中，1990到1994年，市场上共有16家SPAC公司，有15家完成了收购。但因为90年代后期到2000年初，美国资本市场科技与互联网公司泡沫盛行，传统资本市场火爆，SPAC业务一度受到投资者的冷落。

从2003年开始，SPAC市场由迎来了新的机遇，原因是互联网泡沫破裂后，美国资本市场相对低迷，传统类别的资产上市日益困难，投资回报不断收窄。与此同时，市场上大量资金缺乏有效的投资标的，促进了私募基金（PE）、对冲基金管理资产的快速增长，这就使投资者迫切寻找新的资本市场盈利模式。

由于借助SPAC方式进行IPO能够取得较好的收益，同时众多的中小投资者无法参与一级市场，这就使SPAC逐步成为备受青睐的金融投资工具。从2003到2008年美国金融危机之前，SPAC市场再次出现了高速发展。2007年，有66家SPAC通过IPO上市，募集资金120亿美元，到2008年初，仍有17家SPAC进行了IPO，募集资金38亿美元。

随后到来的2008年美国金融危机再度使SPAC市场陷于沉寂。近年来随着美国经济缓慢而坚定地走出金融危机，实现了美国历史上最长时间的增长，SPAC再度受到资本市场追捧，尤其是在石油、天然气和高科技等领域。2017年，美国由34家SPAC进行了IPO，募集资金99亿美元，而在2020年，则有248家公司上市，募集资金总额到达了创纪录的755亿美元。市场参与者也发生了本质的变化，以往大多数SPAC公司都是由小型的精品金融机构组建运作，而现在，几乎每家主流金融机构的投资银行部门都曾经以牵头的方式进行过SPAC业务。

2.SPAC作为另类上市金融工具的优势和缺点

2.1SPAC的优势

传统IPO流程鲜有创新，对于计划上市的公司而言，特殊目的收购公司（SPAC）可以帮助其在现有市场环境下更快、更方便地募集资金。SPAC对于投资者和目标公司两者都带来了一些优势。

2.2对于投资者而言主要有下列优势

交易手续较为简单、时间较短。通过SPAC并购来实现上市平均只需要3到6个月的时间，而通过传统IPO上市则通常需要12到18个月的时间。

更为精准合理的定价。采用IPO的方式上市，资产上市的定价主要依赖于预定上市时间当时的市场状况，如果市场状况不好，则市值会受到较大负面影响。而SPAC上市可以为目标公司估值提供价格确定性，采用SPAC方式可以在交易达成前任何时点来根据目标企业实际价值来为交易定价，这在一个剧烈波动的市场对交易双方来讲都大大减少了不确定性。

更容易获得追加资本或融资。通过SPAC合并上市的企业更容易获得融资，而且相比私有化公司，还可以借助PIPE（私人投资公开股票）的方式融资。这些额外资本和融资不但有助于合并后的公司未来业务发展，而且可以弥补因SPAC投资者提前赎回股份而产生的资金缺口。

投资者的资金安全较有保障。投资者的资金会被放入指定的监管账户（escrow account）中，安全较有保障，即使收购无法实现，SPAC面临解散，投资者损失也仅限于机会成本和少量的运营费用。相对于项目成功可能带来的巨大收益，这些成本则微不足道。

SPAC项目的时间限制，帮助投资者减少了不确定性。SPAC项目的投资期限一般为18个月到2年，会在公司章程中规定并严格执行。这意味着为投资者未来的投资计划消除了很大的不确定性。

投资者享有更高的参与度。在SPAC的存续期内，投资者可以通过交易股票的形式随时退出公司;也可以通过股票加权证的方式持有，即便卖出股票，但仍持有权证，一旦上市后成功合并目标公司，可以通过持有权证获得良好的投资回报。此外，在通过反向并购合并目标公司时，投资者还有机会通过投票参与投资决策，这一点与近似金融工具“盲池”相比又有很大的优势。

投资者可通过卖出股票方式退出进而获取收益。投资人最初在OTCBB等市场购买这些认股权时的价格可能是非常低的。由此SPAC原先的投资人可以在二级市场卖出公司股票而盈利。

2.3对拟通过SPAC上市的目标公司而言，也有很多优势，主要包括：

（1）没有传统IPO所具有的诸多限制，大大提高了中小企业上市的机会。这对于许多虽然目前体量较小、实力较弱但具有较大增长前景的初创公司来说是一个很好的机会。

（2）也没有传统IPO所谓的“市场窗口”。出于政策调整的考虑，资本监管当局经常会不断改变IPO节奏，甚至会为了配合宏观政策挑战暂停企业IPO。但SPAC不会受到监管机构调控的影响，在任何时候都可以进行，起到稳定企业预期的作用。

（3）与传统IPO相比，企业付出的成本较低。首先是营销费用低于传统IPO。通过SPAC进行并购方式达到上市目的，较之传统IPO模式所花费的营销费用要低得多，例如SPAC不用路演，不需要上市辅导，从而可以节省大笔费用。其次，企业也无需准备在传统IPO过程中需要提供的各种复杂的材料。在美国海外市场直接上市IPO，符合最低要求的成本也要2000万至3000万人民币。除此之外，需要符合的其他条件也有很多，且整个过程相当长。

（4）与传统的“借壳上市”相比，SPAC业务记录极为简洁、干净，整个公司只有资金募集，没有任何历史遗留的资产负债及法律纠纷。

2.4SPAC的一些缺点和不足

SPAC与IPO等传统资本市场金融工具相比，虽然有简洁、高效以及节省费用等优势，但在严谨性和风险防范方面，还存在一些缺点和不足：

（1）尽职调查的范围和深度不足。SPAC在并购目标公司时所做的尽职调查无论在范围还是深度上都远远不如IPO要求的严格，因此在后续运行过程中容易产生诸如企业估值错误、潜在问题遗漏乃至法律纠纷等问题。

（2）与IPO相比，目标公司准备各类材料的时间比较緊迫。虽然SPAC较IPO要求的材料要简单得多，但由于公司存续时间及并购要求时间比较紧迫，因此留给目标公司准备资料的时间相对较少。

（3）股份稀释。按照行业管理，SPAC的发起人通常有权获得合并后公司20%的股份。假设合并后企业股价高于一定范围，发起人还可以利用权证购买更多的股份，这会导致投资者的股份被进一步稀释。

（4）SPAC模式中投资者可以赎回的规定使项目运行中存在资金短缺的风险。虽然在运作过程中，SPAC会留出一定的缓冲资金额度来用于投资者的赎回，但一旦赎回超过预期，SPAC将会面临资金短缺的风险。不过正如前面提到的，SPAC可以利用债务融资或者是PIPE（私人投资公开股票）的安排来防范这一风险。

3.美国SPAC对我国资本市场参与者的借鉴和机遇

SPAC可以丰富投融资渠道的多样性。SPAC让小规模投资机构也可进行风投式投资，而传统意义上，这种投资方式通常仅适用于基金。随着市场对SPAC投资者的需求与日俱增，并且有越来越多的私有公司愿意接受这种融资形式，SPAC交易中的各角色如SPAC发起人、上市公司私募投资人、标的公司等也需要考虑很多因素。SPAC在2020年的强势回归的确引起不小的轰动，许多知名投资者也因此投资了一些科技行业的SPAC。全面的退出让很多投资者津津乐道，在一切都难以预测的2020年，美国公开市场的海量融资很大程度上也受到SPAC的推动。这对我国的资本市场的参与者有很好的借鉴意义。

为中国公司在美上市提供了新的方式和机遇。2020年新冠疫情以来，世界主要国家只有两个实现了经济正增长，即中国与土耳其。中国疫情的迅速控制使其经济增长在世界上一枝独秀，也成为了拥有最多独角兽公司的国家。据统计，在世界范围内有600家左右的独角兽公司，其中一半在中国，这就使美国现有的SPAC公司将目光盯紧了中国市场，希望能在激烈的竞争中开辟一块新的蓝海市场。对欲赴美上市的中国公司而言，借助SPAC也是一种很好的方式。近年来，由于在美上市的中国企业造假事件频发，美国证券监管当局对中国企业在美上市越来越持更加谨慎的态度，中国公司上市之路更加艰难而漫长。而通过SPAC机制，可以使欲上市公司大大简化繁琐的审查过程，缩短等待时间，高效实现在美上市的目的。

由于2020年疫情的影响，美国市场上许多现有的SPAC越来越接近关闭期限，却仍未找到合适的目标公司，这将使欲赴美国上市的中国企业在这个细分领域中处于买方市场的有利地位。中国公司可以利用美国市场将要到期的SPAC公司时间操作时间有限的客观形势，在反向收购谈判中为自身争取更加有利的条件，从而在上市过程中获得更大的利益。

有利于欲赴美上市的中国公司把握有利的市场时机，争取更有利的上市定价。

新冠疫情在美国爆发以来，美国市场的波动率达到了几十年来较为罕见的程度，摩根大通、美国银行、摩根士丹利和高盛等美国主要银行的交易收入在总收入中的比重都大大增加。但对于想在美国资本市场上市的公司，特别是外国公司而言，漫长的传统上市时间给上市定价带来了极大的不确定性。通过SPAC机制可以使企业在较短时间内上市，从而可以较为准确地把握美国资本市场短期趋势，果断出击，精准定价，抓住短暂的时间窗口，确定有利的上市定价。

为中国资本在美投资提供了一条新的有利途径。2021年，美国资本市场上的SPAC业务继续延续了2020年的火爆增长态势。这也为中国资本组建自己的SPAC，在美国投资提供了一个新的机会。在美国上市的中资SPAC可以利用自己熟悉中国公司，其发起人在中国市场能够发挥影响的优势，借助收购中国目标公司这一细分领域在美国市场异军突起。

为国内高净值客户提供了一条安全、稳定的资本投资途径。国内高净值客户可以利用自身在海外的闲置资金，投资SPAC公司获得较为安全稳定的收益。SPAC公司稳定的投资期限，较强的资金监管模式，对个人高净值客户能够提供较大的保障。

为中国资本市场提供了新的金融工具。2020年5月14日，中共中央政治局常委会会议首次提出“深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力， 构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”，确立了国内国际“双循环”的发展思路。为了壮大做强中国资本市场，留住中国优质企业，为中国投资者提供更多优质的投资渠道和目标，打造并增强中国金融健康稳健的“内循环”生态圈，中国资本市场可以借鉴美国和世界主要发达经济体的经验，建立健全自身关于SPAC上市的法律法规和制度，鼓励中国金融机构组建自己的SPAC，为中国资本市场乃至中国金融“内循环”提供更多的活力。

参考文献：

[1]林永青：新经济 新投资：特殊目的收购公司的兴起  林永青专栏.

[2]马克·贝克，汤筠露：特殊目的并购公司的蛮荒生长，《金融市场研究》2021第2期.

[3]林永青：特殊目的收购公司的优势.林永青专栏.

[4]Tom Huddleston Jr. What is a SPAC？ Explaining one of Wall Street’s hottest trends.《Wall Street Journal》Jan.30 2021.

[5]John Lambert.Why so many companies are choosing SPACs over IPOs.KPMG SPAC intel hub.

[6]Keyu Zhu.SPACs：A big deal again.KPMG SPAC intel hub.