科创板上市公司的市场价值评估分析

段丽妮 姜翠杰

摘要：2019年6月，我国改变了科创板原有的竞技状态，通过资本市场的力量去帮助新兴企业完成融资。科创板进入条件的降低，导致在分析企业市场价值时，根据以往的评估方法以不能更好地体现公司价值。R公司作为一家独角兽企业，于2019年7月在科创板完成上市。以R公司为例，研究其上市前后的市场价值，并对科创板上市提出建设性意见。

关键词：科创板;独角兽;价值评估

市场价值评估是上市公司广受关注的命题，是学术界与实务界普遍关注的问题。R公司是一家高科技新能源材料行业的领导企业，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售。其产品主要运用于新能源汽车动力电池，储能设备和电子领域。R公司通过融资在2019年完成科创板上市，成为科创板第一批上市的独角兽企业之一。

1.公司风险分析

1.1经营风险分析

在2020年面对突如其来的新冠疫情和全球经济低迷发展，我国成为全球唯一实现经济正增长的经济体。在国家经济产业政策的大力扶持下，我国新能源汽车产品日益丰富，配套设施逐步完善。新能源汽车产销量上升迅速。受益于此，国内锂电池行业以及其主要材料正极材料行业也实现高速发展。随着我国人均收入和生活质量的不断提高，对于汽车的需求量增加，对于新能源汽车的需求量随之增加。

R公司主要生产三元正极材料，而对于锂电池正极行业来说，存在较高的门槛主要体现在行业规范和行业壁垒两方面，工信部对于生产企业的研发能力、专利、产能、工艺先进性及检测能力方面做出了严格要求。

R公司主要面向的动力锂电池研发周期较长，面对市场上众多的竞争者，R公司极有可能流失许多下游客户，导致产品滞销。如果未来动力电池及正极材料核心技术有了突破性进展，公司若不能保持产品技术领先优势，市场份额和毛利空间就会存在下降风险。将对公司的市场定位和核心竞争力产生不利影响。

1.2财务风险分析

R公司赊销业务较多，导致应收账款管理成本增大。由于新能源汽车付款周期较长，公司客户普遍存在延迟付款现象。同时根据企业的利润表以及现金流量表，企业销售商品收到的现金占销售收入的50%，也就是说，企业虽然实现了营业收入的增长，但因为应收账款回款不及时，资金流依旧紧张。受到生产周期长，生产流程复杂等因素影响，公司原料储备和库存商品较多，导致存货较多，有可能会随着经营规模的扩大而增加。较高的存货金额，一方面对公司流动资金占用较大，可能导致一定的财务风险;另一方面，如果市场环境和原料市场价格发生不利影响，可能会使公司存货出现跌价准备的风险。

R公司的产权比率由2017年的40.40%到2020年的32.16%，而经营现金流量债务比依次为-98.66%、-47.96%、7.67%和43%。公司以经营活动产生的现金流量偿还债务的能力在不断提高，承担债务的能力也在逐步增强，但仍然需要注意防范偿债风险。R公司2017-2020年投资活动产生的现金流量净额分别为-31007万元、-86959万元、-53540万元和-20575万元。企业投入大量资金而净现金流量却是负数，这说明R公司策划的一系列投资活动来扩张项目的举措并未起到积极作用。

1.3经营质量分析

财务质量虽然是持续经营的直接动因，但并不意味着是企业持续经营下去的充分条件。而经营质量是企业持续经营的内在基础，只有质量越高的经营能力，才能使得企业具有持续发展的充足动力，而关于企业经营质量的分析主要基于企业的盈利能力和成长能力两个个方面。

1.3.1企业的盈利能力

衡量企业经营质量首先关注的是企业的盈利能力。从 R 公司的营业利润率来看，前几年有大幅度上升，2019 年卻下降了很多，说明企业商品销售额提供的营业利润变少，企业盈利能力变弱。会对公司的持续发展会产生一定的影响。

1.3.2企业的成长能力

由于该企业产品单一，竞争相对激烈且企业对于产品研发投入较少，外部环境的变化会很大程度影响到企业自身的发展。R公司通过研发逐步掌握了前驱体控制结晶、表面处理、气氛烧结技术、大小颗粒掺混等关键核心技术，制备镍含量超过 90%的高容量、高压实正极材料，比行业内常规 NCM811、NCA 产品能量密度要高出10%，在国内正极材料企业中处于领先地位。

同时 2020 年初至今，新型冠状病毒感染的肺炎疫情在全球蔓延，各个国家政府相继出台了人员隔离、交通管制等防控措施，对公司生产经营造成了一定的暂时性影响。同时，疫情扩散及防控措施对公司所处锂电池正极材料行业的需求及下游厂商产生不利影响，进而对公司款项回收、产销量等造成不利影响。考虑到公司处于疫情严重地区，R公司应该密切关注新冠疫情的发展趋势，并积极减轻其对公司财务和经营的影响程度。

2.公司市场价值评估分析

2.1经营状况分析

首先，R公司2017年-2020年的资产总额分别为218757万元，426313万元，584962万元，613512万元，资产总额总体良好。其次，资产负债率较高表明企业的债务风险增大，但是如果过低，也说明企业的财务战略过于保守，融资能力差，不能很好的利用财务杠杆扩大企业生产。R公司2017年资产负债率29.60%，2018年为26.60%，2019年为26.18%，2020年为26.81%。整体上处于下降的趋势。R公司资金流量还算不错，融资能力不太好。

R公司主要三元材料生产商在三元材料市场所占的份额位居国内第二，占据很不错的市场份额，潜力较大，同时也要及时作出防范措施，以免市场份额有所下降或者其他不利因素产生影响了该公司的发展。R公司下游客户大多为国内外知名的锂电池厂商。公司主要产品动力锂电池研发周期较长，从项目立项到批量供货的开发时间较长，需要锂电池厂商与正极材料等上游企业通力合作。因此，销路这方面已逐渐打开;同时，还可以加强优质客户服务策略，提升客户质量。

2.2盈余质量分析

2.2.1持续性

持续性越好代表盈余质量越佳。盈利现金比率是指企业本期经营活动产生的现金净流量和净利润的比值关系，其能够很好地反映企业的盈利情况。R公司2017-2020年的盈利现金比率分别为：-1130.94%、-2341.49%、-257.29%、135.94%，可以看出，R公司的盈利现金比率逐年上升，呈现较好的趋势，持续性良好。

2.2.2可预测性

可预测性是指利用盈余历史预测公司未来盈余能力。持续性是FRSB概念框架中相关性的组成部分之一，可预测的盈余被认为是高质量的，同时也被分析师认为是进行价值评估的一个重要部分。R公司的营业利润率2019年呈下降趋势，可预测性一般。应深入分析公司的各种风险并且做出相应的解决方案。

2.2.3平稳性

波动越小意味着盈余越平稳。平稳的收益被认为是高质量的，因为营业者们运用他们对于未来收入的私人信息来平滑盈余短时间内的波动，并且报告了一个更为有用的信息。R公司营业收入每年都有增长，但平稳性一般，可以考虑一下公司应收账款收回情况。

2.3财务状况分析

盈余质量不仅涉及到利润这个因素，一些财务活动也对盈余质量产生影响，这些影响通过应收账款周转率和流动比率、速动比率等指标反映出来。①应收账款周转率。在企业维持稳定的销售水平和信用情况下，各期的应收账款周转率应该相对稳定。R公司2017-2020年应收账款周转率分别为2.46、3.29、4.27、4.72，R公司的应收账款周转率基本在2.4-4.7之间，说明公司的周转率维持较为平稳。②流动比率。一般认为，这个比率高，说明企业的财务状况好，短期偿债能力强，不存在支付危机。R公司2017-2020年的流动比率分别为2.76、2.78、2.78、2.81。通常认为该比率的上升是财务状况好转的迹象。但从盈余状况来分析，如果二者与前期相比有明显上升，而上升的主要原因是应收账款的增加幅度超过利润增加幅度，说明企业的应收账款不能及时收回，或者比例太大，也可能导致盈余质量下降。由流动比率可以看出，R公司有应收账款难以收回的问题。如果债务水平上升，进行其他债务融资的可能性会降低，而且为取得资金所支付的利息率可能会增高，固定利息支出上升时，盈余波动倾向会更强，盈余质量也就随之下降。

3.独角兽公司价值的评价

实施注册制是科创板前所未有的创新，通过大幅度降低市场准入门槛和审查机制，全力推动我国科技金融改革创新。对于投资者和中介机构而言，独角兽企业价值评估是需要考虑的重要因素。

在评估独角兽公司价值时需要深入分析公司价值评估难点，考虑公司在行业中的地位和作用以及其服务对象，探索业态前沿、公司自身价值、市场份额、公司盈利模式等因素，同時可以将经济增加值法（EVA）等方法纳入评估体系中，分析独角兽公司价值增长源动力，进而提高独家兽公司市场价值评估合理性和准确性。

R公司作为一家独角兽企业，占据较大的市场份额，具有一定的优势，且其自身也是我国高科技新能源材料行业的领导企业，同时也可以为客户提供优质服务，能够争取到更多优质客户。经济增加值法是用税后净营业利润减去资本总额与加权平均资本成本的乘积，经过计算，R公司的2017年至2019年EVA数据分别是-27007931.63，62403176.37，-203910207。通过EVA方法的企业价值评估，可以看出R公司的股价一路上升与其经营业绩表现并不相符，过高的应收账款与极不充分的经营性现金流表明了企业在行业中的领导地位并不牢固，客户占有较多的影响力与话语权，这对企业的长远发展产生了十分不利的影响。

4.上市条件的设立和持续监督的建议

针对于科创板上市条件的设立和持续监督提出以下建议：

第一，传统估值指标中加入行业市场因素，增加估值准确度。传统估值方法缺少行业市场因素考量，缺乏对独角兽公司未来可持续发展价值评判。在独角兽公司价值评估过程中，需要综合公司在产业中的地位和作用，探索业态前沿，综合考量独角兽公司的服务对象、市场占有率等因素，将此类因素作为独角兽公司价值评估指标，分析独角兽公司价值增长源动力，进而提高独角兽公司市场价值评估合理性和准确性。以R公司，可依据市场空间、研发支出占比、成长性及竞争力等指标评估。

第二，对独角兽公司实施量体裁衣，明确价值评估方法选择路径。确定采用何种估值方法前先做两个步骤的判断：一是判断企业的业务类型，单一业务采用企业总价值法估值，多元化业务采用分部加总估值法估值。二是判断企业所处的生命周期。企业的发展经历初创期、成长期、成熟期、衰退期四阶段，每个阶段的发展速度、经营风险、盈利能力差异性较大，因此评估方法的选择也应有所不同。以R公司为例，经营活动产生的现金流量净额波动较大，上市之后盈利能力锐减，业绩不确定性较高。

第三，重构多元化的独角兽公司价值评估体系。基于公司非财务价值因素、国家相关政治经济政策等维度的深入分析，可以设定股票定价与外部环境相关系数，利用修正模型来完善传统估值模型，动态更新估值方法，分析公司未来现金流，助力股票价值围绕公司内在价值上下波动。每种估值方法在理论上都存在局限性，且关注重点不同，因此对独角兽公司进行估值不能拘泥于单一估值指标。

第四，为更好地对上市公司进行持续监督，需要做到以下五点：一是构建科创板股票市场化发行承销机制，二是进一步强化信息披露监管，三是基于独角兽公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，四是建立更加高效的并购重组机制，五是严格实施退市制度。

参考文献：

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[2]张梦涵，Z公司财务风险识别与评价[J].中国中小企业.2020（02）

[3]曹月佳.新能源后补贴时代下的战略机遇[J].新理财（政府理财），2021（Z1）：22-23.

[4]林妍.我国科创板上市公司市场价值评估分析[J].会计之友，2020（23）：140-143.

作者简介：

段丽妮（1979-），女，汉族，辽宁沈阳人，沈阳化工大学经济与管理学院，讲师，博士，研究方向：信息管理、企业管理、大数据应用等研究方向信息管理与信息系统。

姜翠杰（1997-），男，汉族，河南开封人，单位：沈阳化工大学经济与管理学院，硕士研究生，会计学专业。