跟着沪股通炒股能获得超额收益吗？

潘滨初

摘要：本文运用三因子模型从周频与月频数据的角度研究了沪股通增仓一定幅度股在增仓期及接下来一个时期超额收益存在性与持续性的问题，结果表明，沪股通在增仓期可以获得超额收益，而且周增仓流通盘的0.5%所获得的超额收益比月增仓流通盘的1%的超额收益高;沪股通增仓股的超额收益还存在持续性，但持续期的超额收益比增仓期的小。

关键词：沪股通;三因子;超额收益

一、引 言

2019年是外资快速涌入A股市场的一年，国际三大指数（富士罗素、MSCI和道琼斯指数）的扩容使得19年沪股通净流入3528.89亿元，刷新年度净流入额的纪录，比2018年高出约577亿元。更重要的是，由于沪股通具有成熟的投资理念，善于价值挖掘，他们的举动已经成为市场风向标，获得市场高度关注，他们正在并将继续深刻地改变A股的生态。自2013年12月中国人民银行开始披露境外资金持股市值，据国金证券测算，截至2020年三季度，按流通市值口径计算，外资持有股票资产为1.76万亿元，其中，QFII、RQFII持股0.60万亿，陆股通持股1.16万亿。有机构预测到2020年底外资持有的A股市值将达到可与公募基金持股“比肩”的规模，而5年后的2025年，这个数字还可能升至6.6万亿元，这足以说明外资流入A股还有很大的空间。

二、文献综述

从外资对中国股市的影响层面看，由于沪深港通开通没有多久，现有的文献大多数从QFII方面进行研究。如Chen Yea-Mow （ 2003 ）利用Granger VAR 模型对QFII、本土机构投资者和股票价格进行了相关性分析，发现 QFII 是股票价格的正向反应购买者，即股票价格的上涨将带来 QFII 投资的增加; 而本土的机构投资者又是 QFII 的正向反应者，在 QFII 进行购买或者抛出的 2 天后，本土的机构投资者也会进行同样的操作;巴曙松（ 2003） 借鉴台湾引入 QFII 的市场进程，探讨了 QFII 对我国证券市场的可能影响;Lin & Chen（ 2006） 的研究表明，QFII 的引入对稳定证券市场有一定的积极作用，同时也能提升投资者的投资收益。

从用Fama三因子模型研究股票超额收益层面看，Fama和French（1993）在前人研究的基础上，对美国股票收益率的影响因素进行了深入研究，发现股票市场的 β 值无法解释横截面上不同股票收益率差异性，而公司总市值、账面市值比等因子可较好地解释横截面上股票收益率的差异性。Drew（2001）也以几个主要的亚洲证券市场为样本，对 Fama-French 三因素模型进行检验，检验结果与FF三因素模型基本符合。近年来，国内学者也研究了FF三因素模型在中国股票市场的适用性。比如陈信元（2001）以上海市场股票为样本进行研究，发现 Size与BE /ME等对股票收益率具有显著相关关系。

综合国内外的研究可以发现，现有研究外资的文献大多是从QFII层面进行研究的，目前还没有文献研究从沪股通层面研究外资流入对个股超额收益的影响。为此，论文基于沪股通2017.4.1—2019.12.31的周频与月频数据，采用三因子模型回归方法，对一周内沪股通对单只股票增仓幅度达股票流通盘的0.5%及以上与一个月内对单只股票增仓幅度达股票流通盘的1%及以上，分别研究在沪股通增仓期的股票是否存在超额收益与接下来的时期——接下来的一周（月）超额收益的持续性。

三、研究假设与模型构建

（一） 研究假设

假设 1： 沪股通增仓一定幅度股在增仓期可以获得超额收益。

沪股通短期内大幅增仓某只股票，不仅因为买入量增加推动股价上涨，而且对市场起到一定的示范效应，进而获得超额收益。股价会受到很多因素的影响，比如市场环境、投资者情绪、公司基本面等因数，这些因数都可能会对股票收益产生影响。所以，是否存在超额收益及其大小都是难以确定的。但是，相对而言，沪股通是价值投资者，其认可的股票更容易取得超额收益。于是提出假设2。

假设 2： 沪股通增仓股在接下来一个时期——接下来的一周（月）仍能获得超额收益，即超额收益具有持续性。北向资金作为有成熟投资理念的投资者，善于挖掘具有投资价值的股票，其短期内买入较大的数额，一方面说明非常看好公司的发展，公司在公布业绩时会符合北向资金投资者的预期，即盈利上升，股价上涨，于是能获得超额收益;另一方面是因为国内的投资者具有跟风性质，把北向资金当做投资的方向标，当看到北向资金短期内较大幅度买入某只股票时，国内资金也会跟风买入，这时时间已经出现了滞后，推动接下来一个时期的股价上涨，获得超额收益。

（二） 检验模型构建

为检验沪股通在一周内增仓流通盘的0.5%（一个月内增仓流通盘的1%）在流入期与之后的下一周（月）是否能获得超额收益，首先用 Fama三因子模型检验沪股通在流入期是否存在市场风险因子所不能解释的超额收益; 接着继续用Fama三因子模型检验沪股通在接下来一周（月）是否还能获得超额收益，即超额收益的持续性。

沪股通增仓一定幅度股超额收益存在性检验模型借鉴Jegadeesh等 ，Carhart的滚动窗口方法，在沪股通流入期对股票收益率进行Fama等三因子模型风险调整，将市场风险溢价、净资产与市值比溢价和规模报酬溢价三个风险因子的影响纳入模型，截距项α值反映了风险因子不能解释的超额收益。如果α值显著大于零，则表明经过风险调整后该股票能够获得正的超额收益，投资该股票得到的回报率要高于市场组合的回报率;如果α值在统计学意义上等于零，则代表该股票不能获得超额收益;如果α值显著小于零，则該股票的超额收益为负，说明该股票收益率较差，未能跑赢大盘。三因子模型的截距项α表示第i只股票可获得的市场因子无法解释的超额收益。沪股通增仓一定幅度股票组合包含的一系列股票对应一组α序列，对各α序列进行t检验，原假设：α = 0，说明第i只股票不存在超额收益。备择假设：α≠0，表明第i只股票可以获得正的超额收益（α >0）或者负的超额收益（α < 0）。

对沪股通增仓一定幅度股超额收益持续性检验同样是对增仓期之后的下一个时期进行同样的Fama三因子模型检验，方法与上述内容一致，只是将检验的时期改成增仓期之后的下一个时期的数据，如改成周增仓之后的下一周，月增仓之后的下一个月的数据。

四、实证检验

首先把数据样按时间和增仓幅度分成两组，即一周内对单只股票增仓幅度达股票流通盘的0.5%及以上与一个月内对单只股票增仓幅度达股票流通盘的1%及以上分组，然后分别研究增仓时期的股票是否存在超额收益与接下来的时期——接下来的一周（一个月）超额收益的持续性。之所以选择周增仓0.5%与月增仓1%的原因是因为对一只股一周内增仓幅度达流通盘的0.5%，说明沪股通短期内非标看好该股，才会急着买入;月增仓1%是因为沪股通也会做差价，每天都有流入流出，而一个月内保持净流入1%的话说明外资中短期内还是非常认可该股的。

其次，因为沪港通在2014年11月17日启动，深港通在2016年12月5日启动，香港交易所在2017年3月17日开始提供沪港通及深港通持股纪录的查询服务，所以在研究的时间窗口上，选择2017.4.1-2017.4.7研究的第一周，2017.4.1-2017.4.30为研究的第一个月;选择2019.12.21-2019.12.28、2019.12.1-2019.12.31为研究的最后一周与最后一月。沪股通增仓期的周频数据有1851个观测值，月频数据有729个观测值;而在增仓期之后的下一个时期的周频数据有1840个观测值，月频数据有684个观测值，这些数据均来自东方财富choice金融端。

本文选取2017.4.1-2019.12.31 A股市场的周度与月度Fama三因子数据，这些观测数据的来源为锐思数据三因子数据库。三因子数据选择以流通市值加权计算，这是因为本文选择的沪股通增仓幅度是以占流通盘的比例来计算的，选择以流通市值加权计算的三因子模型更具有代表性。选择的无风险利率为上海银行间3个月同业拆借利率，数据同样是来自锐思数据。数据处理和统计回归分析借助 Excel和Stata16软件实现。

2017年4月初到2019年12月底，符合沪股通一周内增仓幅度达流通盘0.5%的股票数量为1851只，其中增仓幅度的均值为0.79%，最小值为0.5%，最大值为5.74%，标准差为0.41%。而符合沪股通一个月内增仓幅度达流通盘1%的股票数量为729只，其中增仓幅度的均值为1.62%，最小值为1%，最大值为7.06%，标准差为0.78%。

（一）沪股通增仓一定幅度股在增仓期超额收益存在性检验

首先以周度数据对沪股通在一周内增仓幅度达流通盘0.5%的股票在增仓期超额收益存在性进行参数检验，如果常数项系数α大于0并且显著，则说明该股票在沪股通增仓期可以获得超额收益。反之，该股票不能获得超额收益。

统计结果表明，在整个样本期内，沪股通在一周内增仓幅度达流通盘0.5%的股票可以获得的超额收益约为 8.90%且显著。结果还表明在沪股通在一个月内增仓幅度达流通盘1%的股票在增仓期是能获得超额收益的，收益约为 3.60%且显著，由此假设 1 被证实。月度超额收益率比周度的少的原因可能是因为一个月内增仓流通盘的1%比一周内增仓流通盘的0.5%所流入的资金比例是减少的，导致推动股价上涨的力量减弱，所以获得的超额收益减少。沪股通增仓一定幅度股能获得超额收益的原因是因为其在短期内较大幅度的流入会推升股价的上涨，从而获得超额收益。

（二）沪股通增仓股超额收益持续性检验

检验方法与上述方法相同，同样用Fama三因子模型进行检验，只是将检验的时期改成增仓期之后的下一个时期的数据，如改成周增仓之后的下一周，月增仓之后的下一个月的数据。

根据周增仓期下一周的数据回归结果，α约为4.52%，结果为正，且在1%的水平上显著;月增仓期下一月的数据回归结果，α约为1.26%，结果为正，且在1%的水平上显著。这说明在下一个时期仍能获得超额收益，即超额收益存在持续性。只不过超额收益与增仓时期相比减少了。周增仓时期所获得的超额收益为8.9%，而下一周的超额收益为4.52%;月增仓时期所获得的超额收益为3.68%，而下一月的超额收益为1.26%。

增仓时期之后的下一时期获得的超额收益减少了的原因，其一可能是这一时期沪股通不再流入或流入幅度放缓，使得买盘减少，股价上涨的速度减弱;其二是因为消息面上出现了变化，使得沪股通不再看好该股，从而出现流出，跟风盘看到沪股通流出时也会跟随流出，这时候会使得股价上涨存在压力，超额收益减少。背后的逻辑是，沪股通对这些股票的持续看好并进行不断的买入，沪股通的不断买入也会引来跟风盘的买入，这会在一定程度上推高股价;在持有期业绩公布时，业绩符合北向资金当初的预期，即业绩出现向好，股价上涨，从而使收益提高。

五、结论

本文运用三因子模型从周频与月频数据的角度研究了沪股通增仓一定幅度股在增仓期及接下来一个时期超额收益存在性与持续性的问题，结果表明，沪股通在增仓期可以获得超额收益，而且周增仓流通盘的0.5%所获得的超额收益比月增仓流通盘的1%的超额收益高;沪股通增仓股的超额收益存在持续性，但持续期的超额收益比增仓期小。

本文研究结论的启示在于： 投资者跟着沪股通炒股可以获得超额收益，方法是选择上一周沪股通增仓流通盘0.5%及以上的股票作为下周的配置对象或者选择选择上一个月沪股通增仓流通盘1%及以上的股票作為下个月的配置对象都可以获得超额收益，其中选择周频数据获得的超额收益比月频数据的超额收益高。

参考文献：

[1]陈信元，张田余，陈冬华.预期股票收益的横截面多因子分析： 来自中国证券市场的经验证据[J].金融研究，2001.

[2]巴曙松.借鉴台湾引入 QFII 的市场进程[J].中国投资，2003.