国际资本流入对我国上市公司财务风险的影响

熊玲++周婷

【摘 要】 随着全球经济进一步融合，上市公司可利用的融资渠道不再局限于境内。从我国近年外资利用情况来看，上市公司吸引国际资本能力越来越强，规模也快速扩大。不同类型国际资本对公司财务表现改善有不同作用，在引入和利用国际资本时有必要分别研究。文章选取18 309个上市公司样本就国际资本流入所产生的财务风险影响进行定量分析，结果表明：三类不同国际资本中，外商直接投资对上市公司财务风险管控水平提升作用最为显著；三类不同所有制上市公司中，国有企业对外资流入敏感度最低，而民营企业敏感度最高。

【关键词】 国际资本； 上市公司； 资本效应； 财务风险

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）23-0057-05

引 言

在当前国际经济格局中，能否吸引国际资本是一国经济环境优良与否的重要评价标准。国际资本流入一国后，一方面可以激活当地经济，创造更多就业岗位，并具有其他方面的积极作用；另一方面由于资本盲目性而为当地金融体系、产业体系带来冲击，可能进一步加剧该国甚至全球经济不稳定性。根据付连军等[ 1 ]的研究成果，当外资大量流入后，微观企业会直接感受到冲击，并会通过股票价格、市场占有率等指标反映出来。他还认为在面临外资冲击时，不同类型企业所体现出的反应方式存在差异。缪锦春[ 2 ]将资本流入划分为外商直接投资、证券组合投资以及存款流入三个类型，并就各自在微观企业的作用进行讨论，研究结果表明当企业接受不同资本注入时，其财务效用存在差异。陈卫东等[ 3 ]得出相似结论，并进一步对资本流入规模的效用差异进行分析，就新经济态势下我国企业的外资需求、外资流入变化特征进行实证研究。当前，我国上市公司财务风险控制领域还存在诸多不足之处，致使部分企业极易出现资金链危机，进而引发公司经营困境甚至破产，尤其在国际资本流入的复杂经济环境下，所面临风险来源更加多元。为了帮助上市公司更好应对财务风险，有必要分析财务风险如何受到国际资本影响。本文以上市公司为研究对象，通过构建财务风险评估模型，从国际资本流入类型、上市公司所有制差别两个基本维度进行实证研究。在分析过程中，运用Spss及Stata等统计软件对样本數据进行描述性统计、相关性分析以及回归分析。通过本研究，希望对提升上市公司融资科学性、改善财务表现、提升财务风险管控水平有积极作用。

一、研究假设及变量选择

（一）研究假设

从理论上看，上市公司在引入国际资本时，通常有多种具体操作方式。首先，会引入外商直接投资，这些资本有一部分进入公司股权结构或者构成公司债务。为了确保自身资本安全，这部分资本会对公司内控体系、重大经营决策进程干预，避免公司做出过于冒进或者存在重大缺陷的决策。其次，会通过境外证券投资途径获得资本支持，由于该部分资本价格变动较大，会增加国内上市公司资本结构不稳定性。最后，对于部分公司，可能通过境外信贷获得资本支持，由于相关操作流程还不完善，我国上市公司通过该途径获得国际资本的规模很小。基于如上分析，提出假设1：不同类型国际资本对上市公司财务风险有不同影响方式。

就我国当前的金融体系结构特征，面对不同所有权企业，银行等机构会执行存在显著差异的信贷政策。对于国有企业，由于有政府信誉作担保，加上企业规模大、可提供担保或者抵押物较多，更加能够获得银行贷款支持。就该类企业而言，对国际资本具备较低敏感性。然而，对于民营企业或者其他类型企业，如果要获得国内金融体系支持，将面临更高审核门槛，且不可避免遭受歧视性信贷政策。因此，如果能够获得国际资本支持，就会更加具有敏感性。基于该背景，民企等上市公司所面临财务风险会在更大程度上受国际资本流入的影响。在此基础上提出假设2：对于不同所有权性质上市公司，国际资本流入所发挥影响作用存在差异。

（二）被解释变量设计

将企业财务风险作为被解释变量。财务风险指企业在经营过程中所面临的财务不确定因素。按照企业财务风险影响范围不同，可归纳为如下两大类[ 4-6 ]：一是系统性风险，包括市场风险、价格风险、再投资风险、购买力风险以及政治法律风险等；二是非系统风险，包括偿债风险、清算风险、流动性风险以及运营风险等。在衡量企业财务风险的过程中，Altman（1998）所提出并完善的Z-score模型具有较高理论说服力，且在实际运用中表现优良。本研究运用Z-score财务预警模型来评估企业财务风险，其函数表达式为：

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5 （1）

式中，X1为企业营运资本与资产总额之比；X2为企业留存收益与资产总额之比；X3为企业税前利润与资产总额之比；X4为企业所有者权益市场价值与资产负债之比；X5为企业营业收入额与资产总额之比。

运用Z-score模型时判断标准如下：若Z值计算结果位于区间[2.675，+∞]，说明评估对象具有很低的财务风险；若Z值计算结果位于区间[1.810，2.675]，则说明评估对象财务状况不稳定，如不及时采取有效措施则会面临较高财务风险；若Z值计算结果位于区间[-∞，1.810]，说明评估对象财务管理混乱，或者经营状况很差，具有很高的财务风险。根据中国统计年鉴划分方法，将“国际资本流入”分为如下几类[ 6 ]：总资本流入（ci）；外商直接投资（fdi）；外商证券投资（portfolio），包括债务证券投资、股本证券投资；其他类型投资（other），包括境外存款流入、境外货币流入以及信贷流入。

（三）控制变量、虚拟变量设计

1.控制变量选择

国内外相关研究表明企业规模对企业财务风险的影响较大，因此本文选用的首个控制变量即为企业规模。企业固定资产比重越大，说明企业资金的流动性越差，因此企业面临的财务风险也越高，本文将资本结构（固定资产/总资产）作为第二个控制变量。企业的盈利情况不仅可以反映企业的经营战略，而且能体现企业的资金支持，其盈利能力越强，则出现财务风险可能性越小，因此将盈利能力作为第三个变量。企业的成长性决定其投资和融资规模，因此将其成长性和上市时间作为控制变量。企业的股权越集中，说明其控制能力越强，“一言堂”可能导致企业做出不理性的经营决策，因此将股权集中度作为第六个控制变量。企业资本结构由长期负债/长期资产来衡量，资产负债率越高，表示企业财务压力越大，将企业资产期限结构和投资机会也作为控制变量。表1为本研究所涉及的控制变量及其含义。endprint

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2.虚拟变量设计

本研究包含如下两个虚拟变量[ 7-8 ]：

（1）时间。受世界经济局势影响，不同年份的国际资本流动状况存在极大差异，由于本研究摘取数据时间跨度为2004年至2015年，在该时间跨度内，2008年爆发全球金融危机，因此需将该年份作为骤变点。在设置时间虚拟变量时2008年之前设定为0，之后则设定为1。

（2）行业。在资本流入数量和频率方面，不同行业存在极大差异，因此有必要将行业设定为虚拟变量。然而，结合本研究具体情况，如果将行业进行严格分类，可能出现其他变量的共线性问题，从而导致研究目标出现偏差。综合考虑，不将该变量确立为另一虚拟变量。

二、样本选择和数据处理

通过新浪财经、国泰安等数据平台，选取2004年至2015年间的A股上市公司作为样本。所需财务数据来自企业发布的财务报告，并经过计算；总资本流入等数据，则通过中国统计年鉴进行摘取或者计算而得。在数据单位方面，为减少数据长度，采用“千美元”进行计量。在这个过程中，会根据人民幣兑美元汇率对各年度数据进行转化。

为确保所选择样本的可靠性，根据如下原则对样本进行筛选：金融类企业或者机构不在样本选择范围内；财务数据不完善的企业不包含在样本内；财务数据存在巨大波动或者异常的企业不包含在内，因为这类企业不具有代表性，可运用散点图进行识别并剔除；为确保研究结果可靠性，将剔除极端数据，成长性、Tobin Q以及Z-score前后1%的数据都将被排除在样本外。

通过数据初步计算和筛选，最终选取了18 309个样本数据，分布在2004—2015年期间内。对于样本数据，首先运用Excel 2013进行筛选；之后运用Spss 19.0进行描述性分析；最后通过Stata 14.0进行面板分析。由于样本数据大，因此需要运用面板数据模型来分析目标问题。通过面板数据模型，可以很好地识别出某一种大经济政策或者金融事件对微观企业所造成的影响。在运用过程中，可以根据时间变化轴来分析某事件或者政策发生前后的企业状况，并对该事件或者政策的影响方式、影响大小进行检验。

三、分类资本流入对上市公司财务风险的影响

（一）描述性统计

如表2所示，运用Spss 19.0对18 309家样本公司的Z-score、ci以及fdi等指标进行描述性统计，得到各自的最大/最小值、均值以及标准差。由表2可知，样本企业Z-score均值为4.2270，大于2.675，可见所获取样本的财务表现总体很稳定，不会出现整体性或者全局性的财务风险。Z-score最小值为-2.3527，最大值则达到46.3863，可见在样本公司内，上市公司之间所面临的财务风险水平个体差距十分显著。

图1为各年度Z-score均值折线图。由图1可知，2004年至2007年，样本公司Z-score均值总体呈上升态势，但在2008年急剧下滑，2009年Z-score均值开始上升，并且在2010年达到峰值。之所以在2008年降低至低谷，与该年爆发波及全球的金融危机有关，在金融危机的冲击下，我国上市公司也不可避免地出现财务剧烈动荡。

由表2可知，从资本流入类型来看，外商直接投资（fdi）所占比例最大。fdi对应的平均值要大于另外两类资本类型（证券投资portfolio、其他投资other），表明上市公司所获得该项外资注入最多。而从误差项、最大值/最小值之差来看，fdi误差最大，表明多数公司外商直接投资偏离均值情况较为严重；最大值/最小值最大，说明样本公司获取外商直接投资能力的个体差异显著。之所以如此，与近年来急剧变化的国内外经济形势有关。一方面，随着国内人力成本上升，许多国内上市公司在吸引外商直接投资方面的人工成本优势逐渐降低；另一方面，东南亚等国在低成本方面更具有后来优势，吸引了众多外商直接投资。从描述性统计结果可以看出，样本公司间差别显著。基于此，有利于对不同财务指标之于上市公司财务风险作用方式及其大小的研究。

（二）相关性分析

表3为各变量相关性分析结果。由表3可知，当显著性水平为0.05时，top3指标与fdi、other不存在显著关系，其余各变量之间存在显著相关性。在解释变量中，ci与fdi的相关系数为0.7659，表明二者之间存在高度相关性；ci与other的相关系数为0.8862，表明二者之间存在高度相关性；ci与portfolio的相关系数为0.2484，表明二者之间存在弱相关性。同样地，从表3数据可以发现，fdi与portfolio的相关系数为0.1559，表明二者之间存在弱相关性，而它与other的相关系数则达到0.4323，二者之间并不存在弱相关性。可见，在构建模型时，对不同类型外资分别构建实证分析模型是必要的，这可以避免不同类型资本变量出现线性相关冲突，从而确保分析结果可靠性。

在各个控制变量中，当显著性水平为0.05时，各变量相关系数均小于0.20。可见，这些变量存在弱相关关系，排除了线性相关可能性，可继续进行后续分析。

（三）回归分析

模型1的回归结果表明，总资本流入（ci）的回归系数为22.947，对应的标准差为1.570，显著性检验结果表明显著性水平为0.01时通过检验。可见，资本流入总体对我国上市公司的财务管理是有积极作用的。从外商直接投资（fdi）、境外证券投资（portfolio）以及其他类型投资（other）的回归分析结果来看，回归系数分别为55.901、-136.944以及28.102，且均在0.01水平上显著。可见，外商直接投资（fdi）以及其他类型投资（other）对上市公司财务风险控制有积极作用，而境外证券投资（portfolio）则会起到消极作用，导致上市公司财务风险出现恶化态势。

就外商直接投资而言，其目的是为了从公司长期经营中获利，因而投资通常不带有投机性。在该类资本流入后，一方面会带来更加丰富的管理经验，促使上市公司对管理体系、业务流程以及业务范围等进行优化调整，另一方面有助于公司所处产业链不断做出相应优化，因此对改进公司财务管理有积极作用。endprint

就其他投资而言，尽管回归系数为正，然而绝对值偏小。之所以如此，与该类资本来源、投资动机等相对复杂有关。该类资本的流入和流出都带有较高不可预测性，尽管有助于改善国内上市公司资本总规模，但也存在许多不可控因素，因而对上市公司财务风险的作用有待进一步分析。

就境外证券投资而言，会加剧国内上市公司财务风险。之所以如此，是因为该类资本通常表现为债务证券、股本证券。该类证券在二级市场交易以后，并没有直接应用于公司运营和投资，仅仅反映为公司股票账户价值，尤其是当对冲基金等证券产品拉升公司股票价值后，公司决策者可能做出不理性的新投资决策，导致公司自有资本被套牢，一旦对冲基金出现撤出行为，则会导致公司账面价值出现大幅度缩水，从而增加其财务风险。

四、国际资本流入对不同所有制企业财务风险的影响

（一）描述性统计

对国有上市公司样本进行最大/最小值、均值以及标准差统计，其Z-score均值计算结果为3.5804，要大于2.675，可见该类所有制企业财务管理水平总体较高，不存在全局性财务风险；最大值为44.2391，最小值則为-2.3527，可见不同国有上市公司之间个体差异较大。对外资企业样本进行最大值、最小值、均值以及标准差统计，就345家外资企业而言，Z-score均值为6.9959，大于2.675，表明该类所有制企业财务管理水平总体较高；然而最大值45.6029与最小值-0.0437之间差距过大，可见样本个体差异十分大。由其他所有制上市公司描述性统计结果可知，对7 952个样本公司而言，Z-score均值为6.5726，大于2.675，表明该类所有制企业财务管理水平总体较高，不存在整体性财务恶化风险；最大值为46.4005，而最小值仅为-2.2557，二者之间差距过大，可见样本个体差异十分大。

从样本数量角度来看，外资企业最少，仅为345家；国有企业数量最多，达到10 234家；其他所有制公司样本数量为7 952家。可见，我国当前上市公司中，国有企业最多，外资企业数量则明显较少。从Z-score均值角度来看，国有企业对应值为3.5804，外资企业对应值为6.9959，其他所有制企业对应值为6.5726。可见，相比较于国有企业，非国有企业的财务管理水平更高，所面临财务风险要低得多。

结合上市时间（age）、盈利能力（roa）以及资本结构（btar）指标来看，国有企业平均上市时间达到10.2546年，要大于外资企业（9.2868年）以及其他所有制企业（7.0710年），然而其盈利能力指数均值仅为0.0300，显著低于外企（0.0439）以及其他类型企业（0.0408）；其负债比例均值高达0.5327，远高于外资企业（0.4234）以及其他所有制企业（0.4330）。这与我国信贷政策环境有关。长期以来，金融机构对国有企业设置的贷款限制条件较为宽松，而对民企、外资企业则严格得多，使得国企可大量债务融资，从而拉高了其负债比例。

（二）回归分析

对三类所有制企业的回归结果表明，总资本流入（ci）对国有企业、外资公司以及民企的回归系数分别为10.221、32.569以及33.995。可见，从总体情况来看，外资流入对民企财务管理的积极作用最大，其次为外资公司，对国企的积极作用最小。之所以会出现这种现象，与不同所有制企业融资渠道有关。对国有企业而言，可以更加便捷地从国内金融机构获得资本支持，而民营企业、外资企业在获取国内商业贷款方面的能力相对不足。结合本文数据可知，如果出现外商直接投资（fdi）等资本流入，民营企业财务管理水平会得到显著改善，可以对财务风险水平进行有效管控。对外资企业而言，国际资本主要以股本证券形式流入，该类资本变动较为频繁，因此导致企业财务管理状况变化十分敏感。

五、结语

本文以18 309家A股上市公司为样本，对不同类型国际资本流入所带来的财务风险影响进行研究，得出如下结论：（1）外商直接投资对改进我国上市公司财务管理现状有积极作用，有助于公司更加有效地管控财务风险；境外证券投资不利于上市公司财务效益改善，会加剧国内上市公司财务风险；境外信贷流入等其他投资对上市公司财务管理的效益不确定，有待进一步研究。（2）国际资本流入在外企、民企财务管理方面的作用较为类似，总体有助于管控其财务风险。对国企而言，由于可以便捷地通过国内金融机构获取资本，因而国际资本流入所发挥的财务风险管控作用相对很小。通过实证分析可以发现，国际资本流入对我国上市公司的财务风险防控有利有弊。对于监管部门而言，需要进一步完善相关金融政策，发挥国际资本的积极作用，在继续鼓励外商直接投资的同时，要进一步规范证券投资，尤其要建立更加明确的权益投资以及债务投资规则，有效控制该部分资本波动性。此外，要完善国内金融体系，允许并鼓励民间资本进入金融市场，为民营企业等非国有企业提供更多融资渠道，降低对银行贷款以及国际资本依赖性，从而进一步激活国内资本市场。●

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