民营风险投资、声誉效应与新股价格炒作

【摘 要】 声誉对于风险投资的后续融资具有重要意义，而IPO是风险投资的最佳退出方式和建立声誉机会，因此风险投资机构可能干预IPO过程和价格。以A股1 040家IPO公司为样本，通过分析风投参与对IPO首日收益及其价格的影响，研究了我国风险投资的声誉效应行为。在以往学者指出我国风险投资整体上存在声誉效应的基础上，进一步研究发现，我国风险投资的声誉效应主要存在于民营的风险投资机构；我国民营风投通过炒作新股上市首日价格获得高额IPO首日收益赚取声誉，而不是以发行折价为代价获得声誉。文章深化了我国风险投资机构声誉效应的相关研究，并为规范风险投资机构发展提供理论指导。

【关键词】 民营风险投资； 声誉效应； 新股价格炒作； IPO首日收益

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）21-0036-06

一、引言

Gompers[1]指出风险投资机构存在“声誉效应（Grandstanding Hypothesis）”，即由于声誉对风险投资的融资具有至关重要的作用，而IPO是风险投资的最佳退出方式，直接影响其业绩，最能借以建立声誉。基于后续融资动机，年轻的风险投资机构通常会急于将被投企业提前运作上市，甚至不惜以更多的发行折价保证企业发行成功，以此建立声誉。陈工孟等[2]、Yi et al.[3]和Zhao et al.[4]关于中国市场的研究表明，A股上市公司中有风险投资参与的IPO首日收益显著高于无风险投资参与的企业，我国风险投资机构是整体上存在声誉效应的，即“风险投资机构以IPO折价来提早退出投资项目，以此建立声誉，吸引更多的资金注入”。

但是，自1985年我国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司成立以来经历了30多年的发展，已形成政府风投、民营风投和外资风投等多主体参与的态势。各类风投的融资状况及声誉不尽相同，这种声誉效应主要存在于哪类风险投资？本文认为我国风险投资的声誉效应主要是由民营风险投资所致，而非民营的风险投资是不存在显著的声誉效应的。

其次，长期以来新股一直是我国股票市场的稀缺资源，那么民营风险投资还有必要以更多的发行折价确保发行成功吗，其参与下的更高的IPO首日收益和声誉效应又是从何而来？本文认为，民营风险投资可以通过炒作新股在上市首日的价格得到高额的IPO首日收益，也能使其获得更高的声誉。

二、文献回顾与研究假设

（一）民营风险投资的声誉效应

我国风险投资虽起步于1985年，但一直以来都是以政府为主导，直到2005年股权分置改革之后，尤其是随着2009年创业板的设立后退出通道被进一步打通，我国风险投资行业才真正活跃起来。因此，总体而言，我国风险投资行业发展较晚，较为年轻，投资经验较少，还没有建立起足够的声誉，通常被认为存在着明显的声誉效应，即有风投参与的公司具有更高的IPO首日收益[2-4]。

但是，经过近年来的发展，我国风险投资行业已由过去的以政府主导转变为国有、民营、外资等多产权主体共同参与，尤其是民营风投已占相当比重（截至2014年12月31日，Wind数据库收录的4 251家风投机构（含VC和PE）中，民营风投有2 544家，占比59.84%）。各类风险投资在资金筹集、市场声誉、管理水平等方面均存在较大差异：（1）国有风投机构：通常由政府出资发起，有潜在的政府声誉担保，且有后续政府追加投资的可能，因此基于后续融资需要而急于建立声誉的动机并不强烈。（2）外资风投机构：通常跨境投资的难度要大于在本国投资，因此能够进入中国市场进行风险投资的外资机构往往具有更高的业务水平、更大的规模和更好的声誉，这类风投相对成熟，本身已具有较好的声誉，也没有基于后续融资需要而急于建立声誉的动机。（3）民营风投机构的声誉效应动机应该很强烈：一是我国民营风险投资机构主要是2007年才开始快速发展的，起步较晚，还没有形成良好的声誉；二是我国金融市场长期存在所有制歧视，民营主体融资要难于国有、外资等非民营主体。因此，我国风险投资的声誉效应应该主要集中在民营风投机构，由此提出假设1。

H1：我国风险投资的声誉效应主要源于民营风险投资，即相对于没有风险投资参与的公司，民营风险投资参与的公司具有更高的IPO首日收益，而非民营的风险投资参与的公司IPO首日收益没有显著偏高。

（二）民营风险投资的声誉效应与新股价格炒作

本文认为，受限于发行进程的非市场化和市场定价的非有效性，我国民营风险投资机构借助IPO退出事件建立声誉的方式却与国外现有理论描述的未必一致。

Gompers et al.[1]的风险投资声誉效应假说是基于美国等成熟市场环境提出的。他们认为，基于后续融资目的，年轻的风险投资家会将被投企业提前运作上市，以便快速建立声誉；同时，这些被“拔苗助长”的企业需要降低发行定价，以更多的发行折价吸引足够的投资者申购，以便保证发行成功。这样的逻辑至少需要两个前提，一是风险投资家能够影响公司的IPO进程；二是二级市场定价相对有效，发行折价是必须付出的“逆向选择”补偿。

然而，这两个前提条件在我国未必如此。其一，我国新股发行进程是非市场化的，2000年以前实施的是审批制，对年度发行总量进行指标控制，属于典型的计划经济模式；2000年至今一直实施的是核准制，虽有所进步，但上市进程主要由证监会发审委的核准节奏决定，直接证据就是新股发行工作时常被证监会直接停止，最典型的一次停发期间就是2012年9月至2013年12月，直接导致近千家拟IPO的公司在发审委排队待发。在这种环境下，风险投资机构对发行进程的影响是有限的，也就难以像国外理论描述的那样通过加速进程将公司提前运作上市。沈维涛等[5]也实证发现我国风险投资机构整体上并未帮助提高企业通过发行审核和选择市场较好时期进行IPO的概率。其二，发行进程的非市场化决定了新股在我国市场中的稀缺性，因此新股往往都是被熱捧的，发行市场中也长期集聚着大量“打新”资金（极低的发行中签率即是一种证明），在这种明显供不应求的环境中，风险投资机构也没有必要为保证发行成功而付出更多的折价（事实上，我国新股市场中也鲜见发行失败的例子）。因此，像国外理论描述的那样，通过以更多发行折价为代价将被投企业提前运作上市的方式获取声誉，在中国未必如此。endprint

事实上，我国民营风险投资通过炒作新股上市首日价格的方式，同样可以赚取声誉。其一，高额IPO首日收益和高企的新股市盈率往往会得到市场的普遍关注，起到广告作用。例如我国创业板自2009年创设以来其高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象就吸引了诸多媒体报道。其二，除了将被投企业成功运作上市，上市后高额的IPO首日收益和新股价格也会被投资者视为一种业绩，经常出现在风投机构的业绩宣传资料中。其三，新股价格在上市首日是容易被炒作的。从首日需求上看，我国市场存在大量噪声交易者[6]，而长期高额的IPO首日收益激发了大量噪声交易者参与新股首日交易，他们往往不关注基本面信息，只意图在后续交易中以更高价格卖出获利[7-8]，这种非理性需求的存在增加了新股价格脱离基础价值的可能性；从首日供给上看，由于锁定期和“T+1”交易制度的存在，只有发行时申购到的新股才能够被卖出，供给严重受限（尤其是在2012年4月28日中国证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》发布之前，甚至连网下询价的新股也存在锁定期，在上市首日能够卖出的新股只有在网上发行时被公众投资者申购到的部分）。其四，我国新股在上市首日被热炒的现象是众所周知的。为防范我国IPO新股在上市首日被热炒，深交所对中小板和创业板IPO专门设置了上市首日交易的盘中停牌制度，规定当股票上市首日盘中成交价格相对当日开盘价上涨或下跌达到一定幅度（实际通常是上涨），或当日换手率达到一定幅度，即对IPO公司股票实施临时停牌。这一专门规则的设置本身也说明了我国IPO新股在上市首日有被热炒的强烈冲动。

基于以上分析，本文认为我国民营风险投资的声誉效应主要源于对新股上市后的价格炒作，而非像国外成熟市场那样通过以更多发行折价为代价将被投企业提前运作上市。由此提出假设2。

H2：民营风险投资的声誉效应源于对新股上市后价格的炒作（上市后的溢价），即相对于没有风险投资参与的公司，民营风险投资的参与并未显著降低IPO公司的发行定价水平，但能显著提高IPO公司的上市首日价格水平。

三、样本数据与变量设定

（一）样本数据

由于我国新股发行在2006年6月5日之前是股权分置的，而2012年5月10日之后则取消了网下询价的股票锁定期限制，为避免制度背景差异导致的数据非平稳性，本文选取2006年6月5日至2012年5月10日中工国际（002051）和日出东方（603366）发行的IPO公司为样本。在此期间发行的IPO公司总共有1 065家，剔除金融业样本，并剔除IPO过程中因财务造假被查处的万福生科（300268）和绿大地（002200）等，最终得到1 040个样本。其中，没有风险投资参与的IPO样本有671家，369家有风险投资参与的IPO样本中有民营风险投资参与的有268家（仅有一家民营风投参与的有120家，而两家及以上风投机构联合投资的有148家）。

IPO公司数据来源于Wind数据库，承销商排名信息来源于中国证券业协会网站（http：//www.sac.net.cn/），风险投资机构产权信息来源以Wind数据库和投中集团的CVSource数据库为主，以工商部门网站登记注册信息为补充。

（二）变量设定

1.风险投资的界定

由于中国IPO市场中的风险投资（VC）和私募股权投资（PE）的名称和实际投资定位通常是混淆的，所以借鉴陈工孟等[2]、张学勇等[9]的做法，并不对VC和PE进行严格区分，本研究中的风险投资泛指VC和PE。对于IPO公司是否有风险投资参与，本研究主要查询招股说明书中的公司前十大股东名单，然后按如下步骤予以认定：（1）股东名称中出现“创业投资”“风险投资”“创业资本投资”的公司股東直接认定为风投机构；（2）对没有出现上述关键词的，进一步查询投中集团的CVSource数据库和Wind的风投机构名录，如果股东进入该名录，则认定为风投机构；（3）对于十大股东名称中包含“高科技投资”等疑似风投机构的字样，则进一步到所在地工商部门网站查询该股东的主营业务范围，若其中含有“风险投资”“创业投资”，也认定为风投机构；（4）剩余没有直接证据表明股东是风投机构的，则认定为没有风险投资参与。

2.其他变量界定

后续实证检验所用到的相关变量定义及描述如表1所示。

（三）主要变量的描述性统计

各变量描述性统计如表2所示。观察表2中数据可知：（1）被解释变量如上市首日收益IR、发行市盈率P0E和上市首日市盈率P1E的最大值和最小值均偏差很大，说明各IPO公司的新股定价不尽相同，新股价格问题值得研究。（2）IR的均值和中位数分别为63.474%和37.835%，说明我国新股在一、二级市场长期存在较高的价差，而这一高达63%以上的价差完全像成熟市场那样用“underpricing（发行抑价）”来解释显然缺乏说服力。（3）网上询价发行超额认购倍数Subscri_A和网上询价发行超额认购倍数Subscri_O的均值分别为86.18和402.88，说明一级市场投资者对发行新股的需求是相当大的，在这种旺盛的需求下IPO公司显然没必要给出过多发行抑价去保证发行成功；另一方面，上市首日换手率Turnover的均值和中位数分别为71.031%和75.697%，说明新股上市初期的二级市场投资者对新股有着持续的狂热需求，这为上市首日对新股价格进行炒作提供了便利。因此，有别于国外成熟市场基于“信息不对称”理论的抑价观点，本文从二级市场价格炒作的理论视角研究风险投资的声誉效应对新股定价的影响及其机理，在中国市场更具合理性。

四、实证模型与检验结果分析

（一）民营风险投资的声誉效应检验

为检验民营风险投资的声誉效应，借鉴陈工孟等[2]的方法，以IPO首日收益（IR）为被解释变量，以风险投资参与的虚拟变量（VCDummy）为解释变量，分别以IPO全样本、民营风投参与和没有风投参与的IPO混合样本（民营VC+无VC）、非民营风投参与和没有风投参与的IPO混合样本（非民营VC+无VC），分别检验各类风投参与对IPO首日收益的影响，具体模型如式1所示，其中VCDummy的系数β1显著为正，则表明有风投参与的公司具有更高的IPO首日收益，存在“声誉效应”。根据假设1，预期全样本中β1应显著为正，总体存在声誉效应；而进一步分样本中，民营风投子样本的β1应显著为正，而非民营风投子样本的β1应不显著。endprint

IR=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （1）

此外，CONTROL为一系列控制变量。由于中国IPO首日收益不仅与发行抑价有关，更与上市首日的投资者情绪等二级市场因素有关[7-8]，因此控制变量既包括发行规模（Ln Vol）、承销商声誉（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成长性（Growth）、资产负债率（Leverage）、行业虚拟变量（Hightech）、年度虚拟变量（Years）等发行特征及公司基本面特征变量，还包括上市日前一个月的平均IPO首日收益（IPOMOM）、上市首日换手率（Turnover）和网上公开发行的超额申购倍数（Subscri_O）等反映投资者情绪和市场状况的特征变量。此外，由于主板、创业板和中小板在发行上市规则、市场氛围等方面有所不同，因此还加入了主板虚拟变量（Mainboard）和创业板虚拟变量（Growthboard）予以控制，具体回归结果见表3。分析表3数据可知：

第一，在全样本中，虚拟变量VCDummy与IPO首日收益显著正相关，表明风险投资的参与提高了IPO首日收益，与陈工孟等[2]研究发现一致；进一步，在混合样本②中民营风投的参与（VCDummy）同样显著正相关，而在混合样本③中非民营样本的参与却没有表现出顯著的正相关性，这表明相对于没有风险投资参与的IPO公司，只有民营风险投资的参与才提高了IPO首日收益，不拒绝研究假设1。上述检验结果支撑了本文关于“我国风险投资存在声誉效应，但这种声誉效应主要由民营风险投资所致”的研究观点。

第二，反映IPO公司发行特征及基本面的变量普遍不显著（如承销商声誉（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成长性（Growth）、资产负债率（Leverage）、行业虚拟变量（Hightech）等），而反映投资者情绪和二级市场状况的IPOMOM、Turnover和Subscri_O三个变量却表现出稳定而高度显著的正相关性，这表明我国IPO首日收益应该主要与新股上市首日定价有关，而并非像欧美等成熟市场那样主要与发行定价有关。这一点与韩立岩和伍燕然[7]、武龙[8]等研究吻合，也进一步说明了本文从新股首日价格炒作角度研究我国民营风险投资声誉效应的合理性和意义，支撑了本文的研究逻辑。

（二）民营风险投资的声誉效应与新股价格炒作检验

虽然上述结果证明了风险投资的声誉效应主要存在于民营风险投资，但民营风险投资的声誉效应究竟源于更低的发行抑价（像以往在成熟市场中的对此解释），还是通过炒作上市首日价格获取更高首日收益？为检验这一问题，本研究选择由民营风投参与的268家IPO公司和没有风投参与的671家IPO公司组成的939家混合样本对研究假设2予以检验，具体模型如式2和式3所示。

P0e=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （2）

2式模型用于检验民营风险投资的参与对新股发行定价水平的影响，被解释变量为发行市盈率（P0E），解释变量为民营风险投资参与虚拟变量（VCDummy），按照传统的抑价解释，VCDummy的系数β1应显著为负，表明民营风投参与的IPO公司会更大程度调低发行定价，即声誉效应源于更低的发行抑价。控制变量（CONTROL）选择发行规模（Ln Vol）、承销商声誉（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成长性（Growth）、资产负债率（Leverage）、行业虚拟变量（Hightech）、年度虚拟变量（Years）、网下询价超额申购倍数（Subscri_A）等。具体回归结果见表4中回归①。

P1E=α+β1VCDummy+β'CONTROL+ε （3）

3式模型用于检验民营风险投资的参与对上市首日定价水平的影响，均以首日收盘市盈率（P1E）为被解释变量，以民营风险投资参与虚拟变量（VCDummy）为解释变量，依据本文假设2，民营风投的声誉效应主要源于对IPO公司上市首日价格的炒作，则VCDummy的系数β1应显著为正。控制变量（CONTROL）选择方面，由于新股上市首日定价不仅与发行特征、公司基本面等发行过程信息有关，还与上市首日的投资者情绪、市场氛围等上市首日情况有关，因此先在回归②的控制变量仅加入发行规模（Ln Vol）、承销商声誉（Underwriter）、公司成立年限（Ln Age）、成长性（Growth）、资产负债率（Leverage）、行业虚拟变量（Hightech）、年度虚拟变量（Years）等发行过程信息变量，然后在回归③的控制变量中进一步加入上市日前一个月的平均IPO首日收益（IPOMOM）、上市首日换手率（Turnover）和网上公开发行的超额申购倍数（Subscri_O）等反映上市首日情况的特征变量。此外，发行定价是发行过程各类信息的综合结果，为充分控制民营风投参与对发行定价的影响，而重点检验民营风投参与对新股首日价格的炒作作用，在回归④中直接加入发行市盈率（P0E）予以控制。相关回归结果见表4中②③④列。

对比分析表4中四个模型的回归结果可知：第一，虚拟变量VCDummy在回归①中与发行市盈率显著正相关，表明相对于没有风险投资参与的IPO公司，民营风险投资参与的IPO公司不仅没有像国外声誉效应机理描述的那样付出更多的发行折价，反而发行定价被提高了，支撑了本文对“风险投资以更多的发行折价为代价保证发行成功，以便换取声誉效应”这一国外声誉效应获取方式在我国适用性的质疑。第二，虚拟变量VCDummy在回归②③④中均与上市首日市盈率显著正相关（尤其是在回归④中加入发行市盈率充分控制了发行过程的各类基本价值和发行特征信息之后，仍具有显著的相关性），这表明民营风险投资的参与显著提高了新股在上市首日的价格水平，支撑了本文关于“民营风险投资炒作新股首日价格”的研究观点。综上可见，我国民营风险投资的声誉效应源于对新股上市后价格的炒作（上市后的溢价），而非像国外成熟市场那样通过以更多发行折价为代价将被投企业提前运作上市，不拒绝研究假设2。endprint

五、结语

本文研究发现：（1）虽然风险投资的参与提高了IPO首日收益，我国风险投资看似整体上存在声誉效应，但是这种声誉效应主要源于民营风险投资，而非民营的风险投资并没有显著提高IPO首日收益。（2）由于我国新股发行进程还没有达到注册制那样的市场化程度，且新股本身受到投资者的热捧，民营风险投资并不是像国外声誉效应理论描述的“以更多折价换取提早上市”的方式在IPO事件中建立声誉，而是通过炒作新股在上市首日的价格得到高额的IPO首日收益，以此赚取声誉。本文结合我国市场环境，从理论上弄清了我国风险投资的声誉效应影响及其产生机理，有助于从实践上防范民营风险投资对新股上市首日价格的炒作行为，并为相关政策制定提供理论指导。

【参考文献】

[1] GOMPERS P A. Grandstanding in the venture capital industry[J]. Journal of Financial Economics，1996，42（1）：133-156.

[2] 陈工孟，俞欣，寇祥河. 風险投资参与对中资企业首次公开发行折价的影响——不同证券市场的比较[J]. 经济研究，2011（5）：74-85.

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[4] ZHAO YUANJUN. Effect of venture capital management on business performance[J].International Journal of Business and Commerce，2014，4（2）：26-46.

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[8] 武龙.信息不对称、噪声交易与IPO首日收益[J].管理评论，2011，23（7）：43-52.

[9] 张学勇，张叶青.风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现[J].经济研究，2016（10）：112-125.endprint