EVA考核对企业代理成本的影响程度研究

狄为+陈佳+李莹

【摘 要】 以2010—2014年所有已实施EVA考核的沪深上市央企为研究对象，结合国务院国资委2016年12月颁布的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，实证研究了EVA考核与企业代理成本的关系，并进一步探讨了EVA改善值对代理成本的影响深度。研究发现，EVA指标与代理成本负相关，并且EVA改善值越大，代理成本的减少量也越大。文章与其他学者研究的区别在于不再将EVA作为哑变量，并且创新性地运用EVA改善值探讨对代理成本的影响深度，丰富了我国对EVA考核的经济后果研究，以期为EVA考核的研究提供一个新的视角。

【关键词】 EVA考核； 委托代理； 代理成本； 中央企业

【中图分类号】 F276.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）21-0069-06

一、引言

随着经济和社会生产力的发展，企业规模的不断扩张，企业主需要聘请专业技术人才以保证企业在市场中拥有一席之地，而作为理性人的代理人出于自利原因會做出损害委托人利益的决策和行动，因此，委托人会采取一定的约束措施限制代理人的行动，以此保障自身利益，于是代理成本应运而生。努力减少代理成本一直是理论和实践不断追求的目标，同时对我国企业的发展和企业制度的完善具有重要意义。

中央企业（以下简称“央企”）作为我国经济的支柱企业，其整体的成长盈利能力与国家和经济的安全稳定休戚相关[1]，但是所有者缺位和政府直接干预的现象并存、内部人控制现象严重、决策机制不健全[2]等问题加剧了央企的委托代理冲突，对此国务院国资委颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》（以下简称《暂行办法》），并在研究我国央企现存问题的基础上，建立起一套中国化的EVA评价体系，最终于2016年12月颁布了《中央企业负责人经营业绩考核办法》（以下简称《考核办法》）。由此可见，经过十几年的努力探索后EVA考核正式成为我国央企的评价考核标准，那么具体的实施效果如何呢？本文以2010—2014年上市央企为研究对象，结合2016年颁布的《考核办法》，实证研究EVA考核对央企代理成本的影响程度，以期丰富实施EVA考核的经济后果研究，为EVA考核在我国企业中的实践提供参考。

二、文献综述

代理成本产生的源头为两权分离，那么哪些因素能够影响代理成本呢？Jensen et al. [3]认为信息不对称是代理问题产生的一个关键原因，另一个原因是管理层不能参与企业剩余收益的分配。

加强对管理层的监督能够有效解决信息不对称带来的道德风险和逆向选择。Shleifer et al.[4]认为适当的股权集中度能够提高大股东的监督意识，降低管理层闲暇和过度在职消费的可能。Williamson [5]指出股东还能通过董事会来监督管理层的经营决策。高雷等[6]发现代理成本高的企业倾向于通过专业的外部审计降低代理成本。

构建薪酬激励体系能使委托人和代理人的利益趋于一致，缓解代理问题。Murphy[7]认为管理层薪酬激励能使其更好地为企业和股东谋取利益。高雷等[6]认为管理层持股能完善企业的内部治理机制，减少代理冲突。

我国对EVA考核的经济后果研究并不多，主要是因为我国推行EVA考核的时间尚短，张先治等[8]实证检验了EVA考核与企业过度投资的关系，发现EVA考核能够有效解决央企的过度投资问题。刘凤委等[9]指出EVA评价体系可抑制央企过度投资，并进一步提出行业市场竞争度与对过度投资的抑制作用呈正相关关系。池国华等[1]实证检验了EVA考核对企业价值的作用，得出EVA考核通过抑制过度投资增加企业价值的结论。朱俊卿[10]发现央企实施EVA考核后，显性和隐性代理成本均降低了。

综上，不难发现国内对实施EVA考核经济后果的研究相对较少，直接研究EVA考核与代理成本的实证研究也较少，上述的文献中更是都将EVA作为一个虚拟变量（即取0或1），只研究了是否实施EVA考核的后果影响。故本文的创新之处在于将研究实施EVA考核后，EVA指标的高低水平和变化程度对代理成本的影响，丰富这方面的研究。

三、研究设计

（一）研究假设

首先，EVA指标强调了经济利润的概念，让管理层认识到从前“资本免费”的观点是错误的，使用股东的资本必须要付出相应的代价，EVA指标考虑了股东权益资本的机会成本，指出只有将传统的会计利润扣除了权益资本成本后才能真正为企业创造价值，为股东带来收益[1]。同时，使用EVA指标进行经营业绩考核有利于投资效率的提高，会计利润指标只扣除了债务资本成本，易使代理人在权衡投资项目时只考虑债务资本成本，从而选择了净现值小于零的项目，损害股东的利益[8]。这些都要求代理人以股东的角度思考，为股东创造收益，起到缓解委托代理矛盾，降低代理成本的作用。

其次，在我国央企中推行的EVA考核是进行过中国化改造的，一项是关于研究和开发支出的调整。研究和开发支出本身具有前期投入大、回报期长和风险程度高的特征，传统的会计核算将其满足资本化条件的部分扣除，其余均作为费用处理，但是EVA考核中把研究和开发支出作为税后净营业利润的调整项予以加回，使得企业当年的利润不会大幅降低。另一项是关于在建工程的调整。在建工程的资金投入大，建设周期长，短期内不能给企业带来收益，按规定可以将在建工程作为调整后资本的调整项予以扣除，使企业的EVA值在短期内不会显著降低，避免挫伤经理人的积极性[11]。这些具有针对性的本土化改造使得EVA指标更加适合我国的国情，有利于减少委托代理冲突，降低代理成本。

最后是关于EVA考核体系的薪酬激励机制。根据国务院国资委2016年12月颁布的《考核办法》规定，央企负责人的薪酬由三部分构成，分别是基本年薪、绩效年薪和任期激励收入。其中绩效年薪是在基本年薪基础上，结合年度考核结果和绩效年薪调节系数确定；任期激励收入则是参考任期成绩，在不超过任期年薪总收入30%的范围内浮动。此外，只要是年度或者任期综合考评不胜任的，则不可领取绩效年薪或任期激励收入[12]。由此表明央企负责人的薪酬中，有两部分都与经营业绩考核结果挂钩，而《考核办法》中突出了经济增加值EVA的考核，因此，央企以EVA考核体系为纽带，使委托人和代理人的利益趋于一致，从而降低代理成本。endprint

综上，提出假设1。

H1：EVA指标与代理成本负相关，即EVA指标越高，代理成本越低。

同时，相较于《暂行办法》，《考核办法》中新编写了目标管理章节，将EVA指标目标值设置为三档，第一档为目标值达到历史最高水平，或者明显好于上年完成值且增幅高于企业总体目标；第二档为目标值不低于基准值；第三档为目标值低于基准值。基准值是根据上年完成值、前三年完成值的平均值和外部因素、行业对标情况综合确定的[12]。由此做出如下分析：EVA指标目标值归属于哪一档取决于基准值，即上年完成值和以前年度的EVA值的平均值，这体现出EVA改善值的概念，当EVA改善值越大，归属的档位就越高。企业的EVA目标值与考核计分、结果评级紧密结合，前文提到负责人的薪酬与业绩考核结果挂钩，所以EVA指标目标值所处的档位直接关系到负责人薪酬的高低。因此，EVA改善值越大，负责人的薪酬增加越多，使得原有的委托代理问题减少得越多，代理成本降低的幅度也越大。

基于此，提出假設2。

H2：EVA变动量与代理成本变动量呈反向变动，即EVA的改善值越大，代理成本的减少值越大。

（二）模型设计与变量定义

为了研究EVA考核对央企代理成本的影响，本文主要参考了池国华等[13]、蒋双玉[14]、高雷等[6]、高广慧[15]等学者的研究，控制了股权集中度、股权制衡情况、董事会规模、独立董事规模、管理层持股比例、管理层薪酬、公司规模、资本结构、成长能力、年度等变量，建立如下模型：

MF=α0+α1EVA+α2Top+α3DR+α4Boa-d+α5Ind-

d+α6Mng+α7Salary+α8Size+α9Lev+α10TQ+∑Year+ε

（1）

RMF=α0+α1REVA+α2Top+α3DR+α4Boa-d+

α5Ind-d+α6Mng+α7Salary+α8Size+α9Lev+α10TQ+

∑Year+ε （2）

其中，关于被解释变量代理成本的计量一直存在着争议。Singh et al.[16]在Ang等的基础上进行了改进，用总资产周转率、销售费用和管理费用之和占销售收入的比例作为代理成本的替代变量；我国吕长江等[17]也用总资产周转率和经营费用率来衡量代理成本。根据Jensen et al.对代理成本的定义，代理成本由监督支出、担保支出和剩余损失三部分构成，这三部分都很难进行量化，但是针对央企来看，央企的代理成本主要有来自上级领导部门的监督检查和审计工作，其中包括业务招待费、相关材料物资费用、审计费用等，这些均计入管理费用，并且代理成本从定义来看应该是用一个绝对值进行衡量，而不是用管理费用率等这类相对值指标，综上，本文用管理费用衡量代理成本。[3，10，13-15]

关于解释变量经济增加值EVA，本文按照《暂行办法》的规定计算EVA，利用国泰安提供的相关信息进行后续计算。

关于控制变量，主要从公司治理、基本特征、成长能力和盈利能力等方面进行选取：Top表示第一大股东的持股比例，Shleifer et al.[18]指出，股权集中度高时，出于保护自身利益的目的，大股东对管理者的监督动力足，从而降低了代理成本；DR表示股权制衡情况，肖坤等[19]指出股东间的制约情况对企业代理成本具有重要影响；Boa-d表示指数化的董事会人数，余瑶等[20]通过对地方民营企业的研究，发现董事会规模与股权代理成本负相关；Ind-d表示独立董事人数与董事会人数之比，唐清泉等[21]指出独立董事对抑制代理成本具有积极作用；Mng表示管理层持股比例，Jensen et al.[3]指出，管理层持股能缓解委托代理问题；Salary表示管理层薪酬，池国华[13]指出管理层薪酬激励能够降低代理成本；Size表示指数化后的公司规模，公司规模与代理成本负相关；Lev表示资本结构，选取资产负债率衡量不同的资本结构；TQ表示托宾Q，廖旗平[22]指出，当托宾Q越大时，股东对企业的期望越高，希望获得的回报就越多，委托代理冲突就越激烈，代理成本也越高；∑Year表示虚拟变量，样本为本年度时取1，其他年度取0[6，13-15]。

各变量含义见表1。

四、实证分析

（一）样本选取与数据筛选

本文研究的是EVA考核对央企代理成本的影响，由于EVA考核2010年开始才在央企间全面推行，所以，本文根据国务院国资委公布的央企名录，选取了2010—2014年沪深所有上市央企为样本，并做了如下处理：（1）剔除了ST、PT类上市企业；（2）剔除了金融保险类企业；（3）剔除了样本区间内数据缺失的企业。本文所用数据均来自国泰安数据库。

（二）描述性统计

表2为变量的基本统计分析，剔除指标缺失、异常值等，最终保留的样本总量为965，时间区间为2010—2014年。对于被解释变量MF，其标准差为11.184，最大值和最小值分别为85.84和0.06，表明整体而言，样本企业的代理成本差异较为悬殊。解释变量EVA，其最大值和最小值分别为140.91和-199.91，标准差为17.383，极差较大，标准差也比较大，可见EVA指标在样本中的波动较大。

控制变量方面，除了Top的数据波动较大以外，其余控制变量的波动均较小。此外Top的均值为41.672，最大值和最小值分别为82.07和8.11，表明样本企业第一大股东持股比例有差异，但大部分央企仍以国家持股为主。Mng的均值为0.004，说明央企中管理层持股比例较小，从而对管理层的股权激励作用较小。而Salary的均值为15.232，最小值为12.12，最大值为18.48，表明央企对管理层具有一定数量且较为稳定的薪酬激励，有助于降低代理成本。endprint

（三）相关性分析

在对全部变量进行回归分析之前，首先确定变量的相关性，检验模型的设计是否合理，模型是否存在多重共线性检验。

相关性检验使用Pearson相关系数检验法。表3和表4是对全样本的相关性分析，模型1中MF与EVA之间的相关系数为-0.056，显著性p值为0.084，所以在10%的显著性水平，认为MF与EVA之间存在显著的负相关关系，表明EVA指标越高，管理费用越低，H1得到初步验证。模型2中RMF与REVA之间的相关系数为-0.151，认为存在显著的负相关关系，表明EVA增加越多，管理费用减少越多，H2也得到初步验证。此外，在控制变量的相关性检验中，部分变量之间存在显著的相关关系，但是Pearson相关系数不高，由此认为模型不存在多重共线性问题，保证了实证分析的有效性。

（四）回归分析

1.模型1的回归分析

针对模型1，首先建立引入时间虚拟变量的回归分析，表5中回归方程的R2为0.512，调整的R2为0.505，由此认为回归方程的拟合效果是比较好的。随后对方程的显著性进行检验，表6中F检验统计量为71.129，对应的p值为0，由此认为回归方程的整体是显著的。

然后对回归方程变量系数的显著性进行检验，首先对变量的多重共线性问题进行检验，使用VIF统计量。表7显示，全部变量的VIF均小于10，所以认为模型不存在多重共线性问题。最后对系数显著性检验，表7显示，解释变量EVA的系数为-0.070，T统计量为-4.715，通过了显著性检验，所以认为EVA与MF之间存在显著的负相关关系，表示EVA越高，管理费用越低，至此H1得到验证。此外Top、DR、Boa-d、Ind-d、Size以及TQ的系数都通过了显著性检验，所以这些变量都能对MF产生显著的影响，其中Top、DR、Ind-d、Size以及TQ的系数都显著为正，由此表明能够对MF产生显著的正向影响，而Boa-d的系数為-3.182，由此表明能够对MF产生显著的负向作用。

2.模型2的回归分析

针对模型2，建立引入时间虚拟变量的回归方程，表8中回归方程的R2为0.133，调整的R2为0.118，由此认为回归方程的拟合效果是可以接受的。随后对方程的显著性进行检验，F检验统计量为8.967，对应的p值为0，由此认为回归方程的整体是显著的。

再对回归方程变量系数的显著性进行检验，表10显示，全部变量的VIF均小于10，所以认为模型不存在多重共线性问题。最后对系数显著性检验，表10显示，解释变量REVA的系数为-0.024，T统计量为-4.026，通过了显著性检验，所以认为REVA对RMF能够产生显著的负向影响，即表示EVA增加得越多，管理费用降低得也就越多，至此H2得到验证。此外控制变量Salary、Size和TQ也通过了显著性检验，并且系数显著为正，因此认为能够对RMF产生显著的正向作用。

五、研究结论

本文以2010—2014年间所有已实施EVA考核的上市央企为对象，结合国务院国资委2016年12月颁布的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，以实证研究的方式验证了EVA考核与企业代理成本的关系，并进一步探讨了EVA改善值对代理成本的影响深度。研究发现，EVA指标与代理成本负相关，即EVA指标越好，代理成本越低，并且EVA改善量越大，代理成本的减少量也越大。本文丰富了我国对EVA考核的经济后果研究，为EVA考核相关政策的推广提供了一定的经验数据，并且创新性地运用EVA改善值探讨对代理成本的影响深度，以期为EVA考核的研究提供一个新的视角，同时证明中国化的EVA考核是有效的，能够缓解企业代理问题，优化企业治理机制，实现企业价值的最大化。

本文的局限在于：其一，由于我国于2010年才在央企全面实施EVA考核，实施年限短，相关配套政策实施的先后性，使得本文的研究结果可能与EVA考核实施的真实后果存在一定的偏差；其二，在代理成本替代变量的选取上，由于代理成本很难进行度量，选取的替代变量只能代表部分的代理成本，并非代理成本的精确数值，因此也会存在一定的偏差。未来的研究会进一步克服这些不足。

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