美联储货币紧缩对原油市场的溢出效应研究

王 震 何 曦

中国海油集团能源经济研究院, 北京 100013

0 前言

美联储是美国的中央银行,作为货币政策制定者,其主要目标是维持通胀平稳和就业稳定。2020年初新冠肺炎疫情爆发后,为支撑经济复苏,美联储下调联邦基金利率至0～0.25%。2022年以来,随着美国经济和就业不断修复,通货膨胀压力日趋严峻。对此,美联储在2022年3月议息会议上宣布上调联邦基金利率25 bp(Basis Point,bp),正式开启第五轮货币紧缩周期。

美元主导了国际货币体系,也是各国最主要的储备资产。美联储货币政策调整不仅对美国本土经济和金融市场产生直接影响,而且还具有显著的溢出效应[1],对非美国家经济(尤其是新兴市场经济)和金融市场，以及大宗商品等资产也会产生间接影响。对于原油市场,“石油美元环流”带来了紧密的“石油美元关系”,从而使美联储货币政策对原油市场产生显著影响。

本文将从“油元关系”入手,研究美联储货币政策转变可能对原油需求、产油国情况、石油公司成本、原油期货市场和油价等多方面产生的溢出效应,并在引用相关学术研究成果进行论证的基础上,重点结合当前的新形势、新趋势,对此轮美联储货币紧缩的潜在影响进行分析研判。

1 石油美元体系下的原油、美元关系

石油是最重要的能源,也是经济活动最不可或缺的动力保障,自1965年以来一直在全球能源消费中占比第一。美元是最重要的货币,自二战结束以来,在美国综合国力和布雷顿森林体系的支撑下,美元成为了全球金融市场中最主要的储备货币,2021年在全球外汇储备中占比高达60%。石油在能源领域、美元在货币领域分别具有不可替代的重要地位,为石油美元体系奠定了基础。

在此基础上,“石油美元环流”的形成进一步将石油和美元紧密联系在一起。布雷顿森林体系瓦解后,美元与黄金脱钩,但美国通过向沙特阿拉伯提供军备将美元与石油“挂钩”,迫使石油输出国组织(Organization of the Petroleum Exporting Countrie,OPEC)产油国以美元来计价和结算原油贸易。如图1的石油美元体系示意图所示,首先,产油国通过出口原油获取石油美元；然后,产油国将石油美元大部分用于在美国、发达国家、新兴国家、离岸金融市场购买国债及股票等证券资产,且主要是在岸美元资产和欧洲美元资产,从而最终回流美国市场,形成“石油美元环流”[2]。

图1 石油美元体系示意图

从美元体系来看,以美元结算的石油贸易极大地推动了美元输出,助长了美元流动性的泛滥;美元收入回流美元市场和原油衍生品的出现也促进了美国金融市场的发展,进一步扩大了美元资产的规模;此外,快速增长的石油美元需求也帮助美国大量以较低成本发行国债,弥补贸易和财政赤字,帮助美国缓解自身问题,从而支撑美元的信誉,进一步强化美元霸权。

从原油市场来看,一方面,作为最主要的能源品种,石油的消费和贸易高度依赖全球经济活动周期,从而和货币金融周期息息相关;另一方面,石油贸易给产油国带来了巨额的美元财富,综合国力也进一步提升,但由于产油国财政高度依赖石油收入,且收入又回流美元金融工具和市场内,使其高度暴露于美联储货币政策,极易受到美元利率和汇率价格的影响。

近年来,石油美元体系开始出现一些新变化。随着产油国主权财富基金更多地将石油收入留在国内并重视战略化和长期化的投资,同时逐渐从西方发达国家金融市场撤离,流向亚洲经济高速发展的经济体,石油美元规模和全球环流路径受到影响[3]。而由于欧美对俄罗斯、委内瑞拉等产油国进行金融制裁,叠加美国长期低利率、高通胀带来的风险,部分国家石油贸易开始多元化,试图以人民币、欧元、卢布和卢比等货币取代美元结算。不仅石油欧元或许将取代石油美元[4],人民币也很可能在未来十年内成为全球最大的储备货币,而石油人民币也将在全球石油贸易中占据主导地位[5]。但是,在当前国际石油贸易中,美元结算的份额依然高达80%,具有难以撼动的绝对优势。预计在今后相当长的一段时间内,美元仍将在全球石油体系中处于主导地位。

2 美联储货币紧缩对原油市场的溢出效应

2.1 经济衰退拖累原油需求

普遍认为,政府的货币政策利率水平下降、货币供应量上升会刺激经济增长和通货膨胀预期,从而影响石油需求,推高油价;反之,利率水平上行、信贷收紧则会打压石油需求和油价。全球经济增速、石油消费量和美国联邦基金利率关系见图2,由于石油在经济活动和能源消费中的重要地位,石油消费量增速走势与全球石油总产出量增速高度一致;而当利率水平上行时,石油消费量增速往往下行。

图2 全球经济增速、石油消费量和美国联邦基金利率关系图

经典的凯恩斯学派IS-LM模型分析了利率降低对总需求的影响,扩张性货币政策降低了利率水平,而当利率低于资本的边际生产率时,投资需求扩大,从而导致总需求扩张,加大对商品需求,为商品价格带来压力[6]。Frankel J A[7]将汇率超调理论扩展到商品领域,并使用无套利条件推导出商品价格和利率之间的理论联系,发现货币供应量下降提高了利率水平,从而压低了商品价格。而原油作为最重要的大宗商品,利率对其影响得到广泛关注。Yoshino N等人[8]发现,1980—2011年间,原油价格上涨主要是因为美国扩张性货币政策导致利率降低、信贷需求增加及总需求扩张,其中全球原油需求受利率影响显著,而原油供应对利率则缺乏弹性,从而导致原油价格上涨。除了长期趋势外,利率对油价的负面影响还体现在高频交易中。Rosa C[9]对原油期货高频日内交易数据的研究发现,美联储公开市场委员会发布声明会导致原油期货价格和交易量剧烈波动,而如果美联储宣布联邦基金目标利率超预期上调100 bp,会导致西德克萨斯轻质原油(WTI)价格平均下跌2.7%。

受加息影响,当前美国经济面临一定的衰退风险。由于通货膨胀率上行,美联储开启加息,推高短端利率,而市场对经济下行的预期打压长端利率,导致收益率曲线趋平,期限利差收窄甚至倒挂。因此,美债收益率曲线的倒挂通常预示经济将要进入衰退期[10]。根据美国国家经济研究局(National Bureau of Economic Research,NBER)资料显示,美国经济共经历了6次衰退期,分别为1980年1—7月、1981年7月—1982年11月、1990年7月—1991年3月、2001年3—11月、2007年12月—2009年6月、2020年2—4月。美国国债收益率曲线长短期利差走势见图3,在美国经济衰退前,10年期和2年期美债利差(10Y-2Y)、10年期和3月期美债利差(10Y-3M)均快速收窄至出现倒挂。平均来看,美联储多次加息周期中都出现了利率倒挂,而利率倒挂领先经济衰退约17个月。2022年4月初10Y-2Y利率出现短暂倒挂,叠加新冠肺炎疫情和地缘政治危机的影响,预计美国经济在2023年存在进入衰退期的可能。美联储主席鲍威尔2022年3月21日表示,由于美国当前的经济起点高、发展态势强劲,此次加息可能不会引发衰退,但也强调不确保美国经济能够“软着陆”。

图3 美国国债收益率曲线长短期利差走势图

此外,多国跟随美国进入紧缩周期也对全球经济产生下行压力。国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF)总裁格奥尔基耶娃2022年3月表示,金融环境收紧对许多国家来说将是“巨大冲击”,约60%的低收入国家目前正处在或即将陷入“债务困境”,该比例高于地缘政治危机前的30%。新兴市场和发展中经济体可能受到新冠肺炎疫情恶化和货币收紧的双重冲击,复苏将受挫,经济增长将低于预测值。IMF最新全球展望报告表示,俄乌冲突、货币紧缩和金融市场动荡,以及新冠肺炎疫情将影响全球经济短期前景,下调2022年全球GDP增速0.8%～3.6%。在全球宏观经济面临风险的背景下,原油市场需求难以高速增长,或呈现低速增长,不排除经济衰退引发需求收缩的可能。

2.2 产油国经济和财政恶化

由于主要产油国的财政收入和经济高度依赖油气出口,金融环境也相对较为脆弱,美联储货币政策会通过影响OPEC国家的财政收入、经济增长和债务情况来影响原油产量,见图4。Espinoza R A等人[11]的研究显示,美联储货币政策会对海湾合作委员会(Gulf Cooperation Council,GCC)地区国家的货币供应量、非石油经济活动和通货膨胀产生显著影响,美国联邦基金利率上调 100 bp 会导致GCC国家的非石油经济产出增速在冲击发生后的10个季度后下降0.1%。

图4 OPEC国家石油收入和油价关系图

2020年油价暴跌以来,财政高度依赖原油出口的主要产油国债务负担加重。根据IMF的测算,沙特阿拉伯2018—2020年财政盈亏平衡油价分别为89美元/桶、82美元/桶、77美元/桶,而同期布伦特油价仅为72美元/桶、64美元/桶、43美元/桶,均低于沙特阿拉伯盈亏平衡油价,见图5。受低油价影响,沙特阿拉伯财政收入严重受损,2020年财政收入同比减少15.7%,政府财务赤字巨大,达到2.94千亿里亚尔(约800亿美元),创2015年以来新高,占GDP比重11.2%。在此影响下,2020年底沙特阿拉伯政府债务高达2 276亿美元,占GDP比重32%,超过了之前的债务上限30%,因此沙特阿拉伯不得不将债务上限提高到50%。同时,为缓解偿债压力,沙特阿拉伯央行将担保融资计划延长1年,至2022年3月14日。随着油价逐步回升,沙特阿拉伯债务压力有所缓解,但预计到2022年底仍将占到GDP的26%。在这种背景下,美联储货币紧缩将抬升沙特阿拉伯债务融资成本,加大其政府偿债压力,进而间接影响其政府支出和原油产出水平。

图5 主要产油国财政盈亏平衡油价图

而对于另一个主要油气生产国俄罗斯来说,由于实行自由浮动汇率制度,美联储货币政策主要是通过引发资金流动来影响俄罗斯金融市场和外汇储备,进而影响俄罗斯经济。美联储货币紧缩政策会引发俄罗斯等新兴市场国家资本流出和外汇大幅贬值,进而引发系统性金融危机。2013年12月—2014年10月,美联储缩减购债规模的过程中引发资本流出新兴市场,同期美元兑俄罗斯卢布汇率从33贬值至43左右;2016年1月,美联储加息叠加油价下跌,俄罗斯卢布对美元汇率快速贬值至84。对此,俄罗斯央行不得不通过出售大量的储备资产来稳定汇率。同时,长期受欧美制裁的俄罗斯国内通货膨胀压力激增,导致消费和投资低迷,也进一步影响工业产出增长。

2.3 石油公司库存和融资成本上升

对于石油公司来说,利率水平升高直接影响其原油库存和融资成本,打击生产积极性。一般来说,商品的库存成本会随利率上行而上涨[12],因此在高利率环境中石油公司将面临额外的库存成本压力。此外,由于在过去几十年内油气行业杠杆率显著上升,融资成本的上升将带来更加显著的风险。

随着美国乃至全球经济体从长期以来的低利率环境进入加息周期,杠杆率较高、依赖外部融资的石油公司将面临逐步攀升的债务融资成本,从而受到较为严峻的冲击。虽然近年来有大型国际石油公司采用“现金流中性”的量入为出策略来对冲利率风险,但对于大多数石油公司来说仍非常困难。数据显示,未来五年内,美国油气公司将有超过1 000亿美元债务到期,美国提高利率水平将使这些公司债务续作成本显著上升,见图6。

在各类油气生产商中,北美的页岩油气公司属于资本密集型企业,且融资方式以借贷为主,面临显著的利率风险。低利率环境是过去十多年页岩油气快速发展的主要原因之一。即使油价在2014年中期开始大幅下跌,但由于美联储的宽松货币政策,利率仍保持在低水平,油气勘探和生产公司(Exploration & Production company,E&P)可以通过提高生产率和调整成本来应对。传统的大型油气公司往往财力雄厚且通过资本市场筹资,而许多中小型E&P通常被评级机构标普和穆迪评为“低于投资级”,因此在进行债务融资时的成本相对于投资级公司更高。此外,当低油价给利润率带来压力时,E&P信用溢价大幅变动使得债券市场融资成本的波动加剧。在这种情况下,“储量贷款(RBL)”融资结构在为其提供低成本银行债务融资方面发挥了尤其重要的作用,从而帮助众多中小型E&P崛起和扩张,为油气资产的钻探提供了资金。全球加息周期推升借贷利率水平,或显著提高E&P融资成本。Azar A[13]的研究指出,由于利息支出占信用评级为“B”和“CCC-”的E&P总现金成本的25%～33%,一旦伦敦同业拆借利率(LIBOR)上涨2%,信用溢价上涨1.5%,将使E&P每1美元贷款的利息支出增加30%。

2.4 原油期货市场流动性萎缩

原油作为最重要的大宗商品,不仅具有商品属性,还具有商品衍生出的金融属性。对于投资者来说,原油期货与股票、债券等其他大类资产不同,相关性较低,可以形成风险分散的投资组合,从而对冲风险敞口。因此,伴随着美国衍生品市场的蓬勃发展,原油期货非商业持仓规模和占总持仓的比例开始快速增长,持仓从2001年的50万手左右上行至2018年的峰值270万手,非商业持仓占比从2001年的20%～30%上行至2016年的峰值80%,原油的金融属性逐步增强,金融市场对油价的影响越来越大[14],有时甚至会超过供需基本面的作用。

对于全球金融市场来说,美联储货币紧缩政策将收紧全球美元流动性。从美元供需关系来看,美联储加息、缩表将减少美元供给,而国内外对美元资产的需求却仍旺盛。美联储通过公开市场卖出短期国债来提高短期国债利率,同时减少了银行持有的超额准备金提高货币市场利率,减少续作资产购买提高长期国债利率,从而收紧流动性。由于金融危机后的量化宽松政策和降息使得美元融资成本长期维持较低水平,全球美元负债大幅上行,美元利率上行将推升美元融入方的还款压力,叠加美元汇率升值,进一步加剧美元的融资需求。

随着全球美元流动性收紧,投资者不得不在金融市场出售各类资产以保证流动性,这将造成各类金融资产价格的大幅下跌,同时引发市场整体风险偏好回落,避险需求回升,进一步带动更广泛的资产价格下跌。TED利差(3个月LIBOR-3个月美债收益率)体现了全球美元流动性紧张程度,利差走阔说明投资者倾向于买进基本无风险的美国国债,而更加谨慎地进行银行同业拆借,体现出避险需求上升。如图7所示,在TED利差显著上升的时候,全球证券市场往往出现大幅下挫。例如1998年8月东南亚金融危机时期、2008年9月金融危机时期和2020年3月新冠肺炎疫情时期。Davig T等人[15]认为,KCFSI金融压力指数(包括TED利差、国债和公司债利差、股价波动等11个金融变量)的增加将使金融投资者更加规避风险,减少资本市场投资,从而导致资产价格下跌。Chen W等人[16]和Wan J Y等人[17]研究发现,金融压力的增加(即金融市场条件意外恶化)导致实际油价显著下降。

图7 美元流动性和全球证券指数图

2.5 原油的美元价格下行

普遍认为,美联储货币紧缩政策会引发全球资本回流美国,推升美元兑其他币种汇率。而由于原油以美元标价,美元汇率变动也会直接影响油价,美元相对其他币种升值,在价值贮存效应下,会导致以美元标价的原油价格下降。从美元周期和油价的历史走势来看,二者之间呈现负向关系。实证研究进一步验证了美元汇率对油价的负向影响,但发现美元和油价的负相关性在不同时期有所变化。Amano R A等人[18]解释了美元汇率和油价之间的关系,通过建立经济学模型等解释了油价和美元汇率的负相关联系。熊义明等人[19]发现,美元对油价的影响在2001年前不明显,2001年后石油的投机属性增强导致美元对油价的负面影响更加显著,主要是由于2001年后原油期货投机活动增多,使得以投资机构为主的非商业客户可以在美元资产和原油期货间频繁地交易套利,因此美元和油价之间的短期相关性增强。王震等人[20]发现,2015年以来原油金融化的趋势有所收敛,引发美元和油价负相关性减弱,且2015年以来由突发金融风险事件和影响石油供需的风险事件引发美元和油价多次出现背离。

短期内,美联储货币紧缩政策的节奏对美元指数形成较强支撑。从历史上来看,美联储每次开启加息后,美元短期走强,但在此后3～6个月内往往回落,见表1。此次美联储是否会在2022年6月议息会议上加息75 bp,以及美联储缩表的时点和节奏,与之相关的消息都将显著影响美元指数。目前来看,美国高通货膨胀率大概率在2022年二季度见顶回落,一旦见顶美联储加息态度将有所转变。同时,在美联储的引导下,市场当前已对加速紧缩充分预期,若美联储鹰派态度有所缓和,将难以支撑强势美元。因此,预计在2022年年中之前,美元指数将维持高位震荡,从而对国际油价形成一定的下行压力。而下半年随着美联储激进加息落地、通货膨胀率开始回落,美元指数上行将难以延续,对油价的下行压力将缓解。

表1 历史上每次美联储开启加息周期后美元指数走势表

3 结论与建议

3.1 结论

本文通过梳理美联储政策对原油市场的溢出效应机理,分析了当前美联储新一轮货币紧缩对原油市场有以下多方面的影响。

1)美联储货币紧缩政策将加大美国乃至全球经济的衰退风险,打压总需求从而拖累原油需求增长。

2)产油国财政和经济情况恶化,沙特阿拉伯等主要产油国主权债融资负担加重、俄罗斯资本外流和金融动荡加剧。

3)油气公司库存成本上行、债务续作成本上升,打击生产积极性。

4)全球流动性收紧引发原油期货市场流动性萎缩、交易情绪降温。

5)美元短期走高加大油价下行压力。

3.2 建议

在以上结论的基础上,对石油企业提出以下几点建议。

1)密切关注油价波动风险。2022年以来,随着俄乌冲突、欧美制裁等地缘政治问题恶化,国际油价不断走高,但未来随着俄乌冲突结束、欧美制裁解除,油价将重回基本面。短期内,随着美元走强油价下行压力加大、波动加剧;长期来看,美国若发生经济衰退将再度打压原油需求和价格。油气生产商和贸易公司应充分考虑相关影响,加强形势研判,及时调整生产经营计划,并合理利用原油远期、期货、期权等套保工具进行对冲。

2)高度警惕海外融资风险。对于发行美元等离岸债等有境外融资需求的石油企业,应密切关注美联储加息、缩表节奏和路径对离岸债市场流动性和美元利率的影响。考虑到美债利率大概率将上行至2023年,石油企业应提前谋划境外融资安排,尽量提前开展境外融资、续作快到期债务,避免在美元利率高点融资带来的较高付息成本。此外,也可利用金融衍生品对冲利率上行风险。

3)积极探索人民币结算油气贸易。考虑到美国新一轮货币紧缩将对美元石油环流起到强化作用,石油企业应积极探索、扩大人民币的国际油气贸易结算范围。若能和沙特阿拉伯、俄罗斯等主要产油国建立起“石油人民币”贸易体系,对石油美元形成制衡,将大幅提升中国在国际能源市场中的地位,同时也能摆脱美国货币政策外溢的部分影响,有利于保障中国能源安全。