民营化、市场化进程与企业价值

翟胜宝 韩立婷 毛志忠

【摘 要】 文章以1997—2014年制造业上市公司为样本，运用双重差分的方法研究了民营化对企业价值的影响。研究发现，相较于一直保持国有性质的企业，经历了民营化以后的企业其企业价值有着更高水平的提升。通过进一步检验在不同市场化进程中民营化对企业价值影响的差异，发现在不同的市场化进程下，民营化对企业价值的影响显著不同。在市场化程度高的地区，民营化对企业价值的影响显著更强。文章从民营化的视角对企业价值作出了新的解释，并为市场化进程的作用提供了合理依据，丰富了国有企业民营化的文献，同时对国有企业改革有着重要的借鉴意义。

【关键词】 民营化； 企业价值； 市场化进程

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）02-0055-07

一、引言

企业价值是企业所普遍采用的业绩考核指标，也是企业财务管理的最终目标，企业价值越高，企业给予其利益相关者的回报也就越高。研究企业价值有利于证券市场的稳定运行，也一定程度上起到了保护投资者利益的作用（刘志强、余明桂，2009；肖松，2010）。

企业价值作为企业的整体业绩反映，会受到各种各样因素的影响。首先，企业规模的影响。Dr.Staffan Canback（2003）研究了784家美国制造业公司，发现规模不经济对企业的发展和盈利有着不利的影响。其次，股权性质的影响。例如，企业的股东性质为个人、家庭和国家时，将会对企业价值产生不利影响（Mohammad Esmail Ezazi et al.，2011）。政府持股对企业价值的影响呈现U型关系，表现为政府持股与企业价值呈负相关，而当政府持股超过一定限度对企业价值则有正向的影响（Lihui Tian & Saul Estrin，2005）。最后，持股模式的影响。Nizar Dwaikat & Abdelbaset Queiri（2014）研究发现股权集中度与公司的盈利能力和企业价值显著负相关。郑梅莲、何晓婷（2014）研究发现，股权集中度与企业市场价值之间是显著负相关关系，股权集中度高的企业价值会相对较低。

上述结论为研究企业价值的影响因素提供了一系列证据，但很少有文献研究民营化是如何影响企业价值的。本文研究民营化对企业价值的影响，并加入市场化进程因素，以检验在市场化进程不同的地区，民营化对企业价值的影响是否存在显著差异。

政治观（Political view）和经理人观（Managerial view）这两种理论观点支持了民营化对企业绩效的显著影响（余明桂、李文贵等，2013）。政治观提出，在政府持股下的国有企业除了企业价值最大化目标外，还有一定的政治目标，会受到较多的政府干预，使得企业部分牺牲了企业价值最大化目标（Shleifer & Vishny，1994）。政府常常通过政治干预来影响国有企业的利益（潘红波、夏新平、余明桂，2008），如若国有企业实施了民营化，就可以降低企业受到的政府干预，维护企业价值最大化的目标（Boycko et al.，1996）。经理人观提出，国有企业缺乏对管理人员有效监督的动力，也不能够建立良好的激励机制，所以其企业业绩较低（Laffont & Tirole，1993）。国有企业经历民营化后，增强了对企业监督的动力，也可以建立完备的激励机制，从而可以推测出，与一直保持国有性质的企业相比，经历了民营化的企业会有更强的动机追求企业价值的最大化，故而显著提高了企业价值。

穆薇、佟岩等（2015）研究了上市公司民营化对其业绩的影响，研究发现实际控制权由国有变为民营的样本公司，其累计超额收益显著较高。这说明上市公司实际控制人变为民营性质时，投资者将普遍预测该公司在经营效率、管理制度方面产生正向激励，将在短期内迅速推动股价增长。然而，穆薇、佟岩等（2015）对481个控制权发生转移的事件进行研究发现，控制权由国有转移为民营的公司其长期业绩并不显著优于未发生民营化转移的公司。所以，把国企民营化相对的优势看作一直的优势是不对的，也要考虑到外界环境等因素影响产生的综合作用。

市场化程度是指市场机制对资源配置作用的程度，由于中国经济近几十年来飞速发展，市场化程度也在不断提高，市场这只无形之手在资源配置上起到的作用越来越大，故而市场化进程是研究企业特征时的一项重要背景（姜付秀、黄继承，2011）。在我国，市场化进程程度在各地区之间存在明显的差异（樊纲、王小鲁，2010），所以笔者用市场化进程指数测度各地区的市场化程度，进一步分析不同的市场化程度对民营化与企业价值关系的影响。相关研究表明，民营性质的企业较国有性质企业承担了更多的融资成本（李广子、刘力，2009），促进金融市场的发展、加强法律和政府对民营企业的产权保护可以为企业建立更加市场化的制度环境，对于民营企业的成长和国家的经济发展来说尤为重要（余明桂、潘洪波，2008）。因此，可以推测在市场化程度较强的地区，民营化后企业价值增加更为显著，而在市场化程度弱的地区，这种影响则不显著。

本文的研究具有重要的实践意义。在2007年金融危机席卷全球之后，许多国家的政府着手介入企业，增加企业持股以帮助陷入危机的企业（Boubakri et al.，2013；Carney & Child，2013），由此引发了很多关于国有企业改革的争论。本文从国有企业民营化的角度检验其是否有利于企业价值的提高，并检验了在市场化进程不同的地区，民营化对企业价值的影响是否存在显著差异。因此本文的研究为国有企业改革和提高市场化程度提供了理论依据。

二、理论分析和研究假设

（一）民营化对企业价值的影响

委托代理关系是契约关系的一项重要内容。由于生产力的快速发展，企业的所有者面对公司经营的各个方面分身乏术，使得所有权和经营权两权分离，职业经理人开始出现，由此委托—代理关系产生。在我国，国有企业的委托代理存在很多问题，例如过度在职消费、行贿受贿、贪污、内部人控制等（杨晗等，2014）；再如国有企业为全民所有，其委托人存在着所有人缺位、委托人中间合谋等现象，代理人存在着道德风险问题（徐传谌、闫俊伍，2011）。而民营企业的委托代理关系层次清晰，有利于缓解代理问题（孙娇、吴莹，2013）。所以，国有企业在民营化以后，其企业价值可能会提高，因为清晰的委托代理关系有利于降低企业的代理成本。

政治观提出，在政府持股下的国有企业有一定的政治目标，受到一定程度的政府干预。政府干预是制度环境中一项重要组成部分，其对公司价值会产生显著的影响（肖浩、夏新平，2010）。例如，为了减少失业率、维护社会稳定而造成企业员工冗余（Shleifer & Vishny，1994），或者向员工支付更高的工资（陆正飞等，2012）。为了保证这些政治或社会目标的实现，国有企业就会偏离企业价值最大化目标，处于“企业盈利性”和“国家公共性”间的权衡下（周耀东、余晖，2012）。政府多方面事务的协调成本较大，且这些成本不能被其所带来的规模效益所抵销，而部分私有化可以发挥显著积极的作用（Paola Garrone et al.，2013）。从政治观看来，因为国有企业的企业价值最大化目标受到影响，其企业价值水平会偏低。

经理人观提出，之所以国有企业的企业业绩较低，是因为其缺乏对管理人员有效监督的动力，也不能够建立良好的激励机制（Laffont & Tirole，1993）。由于国有企业所有权为全民公有，因此人们普遍缺乏监督企业管理的积极性，国有企业的管理者常常采用行政命令的方式，故而经理人市场竞争机制的约束较小（周婧等，2013）。而在民营企业中，委托人是真正的所有者，他们更有动力和意愿建立有效的激励约束机制（孙娇、吴莹，2013）。从经理人观看来，民营企业可以形成有效的监督和激励机制，有助于其提高企业价值。

根据上述委托代理理论，政治观和经理人观可以推测，较之没有经历民营化的企业，国有企业在经历民营化后其企业价值的提升水平更高。可能的原因在于：其一，民营化以后企业的委托代理关系明确，降低了委托代理成本；其二，民营化后企业受到的政府干预减少，企业明确了企业价值最大化目标；其三，企业经历民营化后，新的所有者可以建立起有效的监督和激励机制（白重恩、路江涌、陶志刚，2006）。因此，民营化有助于减少企业内部的利益冲突，降低企业的一系列成本，从而有助于企业价值的最大化。

从上述分析中，可以得到如下假设：

假设1：在其他条件不变的前提下，相对于一直保持国有性质的企业来说，经历民营化以后的企业，其企业价值得到了更高水平的提升。

（二）市场化进程对民营化与企业价值关系的影响

基于前面的分析可以推测，民营化后的企业价值会获得更高水平的提升。在此基础上，下面进一步分析在市场化程度不同的地区，民营化提高企业价值水平的效用是否有着显著差异。

市场化进程包括五个方面的进展：政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境（樊纲、王小鲁，2010）。政府往往会利用它的政治权利来侵蚀企业中投资者的利益（（Stulz，2005），在市场化程度低的地区，这种掠夺更加普遍，因而企业价值受到影响。在产品市场竞争越激烈的地区，监督约束机制越有效，企业价值越高（林钟高等，2012），而且产品市场竞争能够减少企业的代理成本（刘志强、余明桂，2009），所以市场化程度较高可能有助于企业价值的提升。由此可见在市场化程度高的地区，企业价值的提升可能会越显著，对民营化后的企业更为有利。余明桂、潘洪波（2008）用樊纲的市场化进程指数中“金融业的市场进程指数”、“律师人数占当地人口数的比例”以及“减轻企业的税外负担”这三个项目来衡量地区的金融发展水平、法制水平和政府掠夺程度，研究发现促进金融市场的发展、加强法律和政府对民营企业的产权保护可以为企业建立更加市场化的制度环境，这对于民营企业的成长来说尤为重要。因此，相对于较差的市场化条件，在较好的市场化条件下，民营化后企业价值的提升更为明显。

从上述分析中，可以得到如下假设：

假设2：市场化进程对民营化与企业价值的关系有着显著影响，在市场化程度较高的地区，民营化后企业价值的提高更为显著。

三、样本和模型设定

（一）样本选择

本文的样本期间设定为1997—2014年，初始样本是截至1997年在深沪交易所上市的所有制造业国有企业。根据企业最终控制人的性质来区分企业的性质，在样本期间内，如果企业的最终控制人由国有转为非国有，则定义为民营化；如果企业在样本年份内一直保持国有性质，则为国有企业。样本剔除财务数据有缺失的企业后，共包括216家上市公司，其中始终保持国有性质的有162家，经历了民营化的有54家。本文所使用的数据包括企业数据和市场化进程数据，分别取自CSMAR数据库和樊纲（2010）编制的中国各地区市场化进程指数。

（二）样本设定和变量定义

由于本文的样本包括经历了民营化的企业以及没有经历民营化的国有企业，如果只是采用一般的OLS估计只能看出企业在其自身民营化前后的变化情况，但不能消除企业在民营化前后时期的固定效应，无法与始终保持国有性质的企业在民营化前后的相同时期进行比较，故而本文采用双重差分法来建立模型。这种方法可以检验经历了民营化的企业在民营化前后时期企业价值的提高与未经历民营化的企业相比是否更大。

为了验证假设1，将模型设定为：

TobinQit = ？琢 + ？茁1Transformit + ？茁2Afterit + ？茁3Transformit×

Afterit+？茁4Xit+？着it （1）

式中，TobinQ为企业价值，数据取自CSMAR数据库中有关企业财务数据。本文的样本期间为1997—2014年，并将2003—2008年视为一个观测期，试图检验民营化企业在这之前的时期（1997—2002年）和在这之后的时期（2009—2014年）企业价值的变化是否有显著的差异，所以本文主要关注的样本是2003—2008年间经历了民营化的企业。样本企业如果在2003—2008年间经历了民营化，则为“处理组”，将变量Transform取值为1；如果在此期间企业一直保持国有性质，则定义为“对照组”，变量Transform取值为0。虚拟变量After在所有样本的1997—2002年取值都为0，2009—2014年取值都为1，用以表示民营化的前后时期。Transform×After是前两者的交互项，反映了i企业在第t年是否被民营化。

式中的X代表几个控制变量，分别是：企业规模Size，定义为企业每年总资产的自然对数；企业年龄Age，是当前年份减去企业成立的年份；企业的现金流量Cash，定义为企业每年的货币资金与总资产的比值。

为了验证假设2，将需要检验的模型设定为：

TobinQit = ？琢 + ？茁1Transformit + ？茁2Afterit + ？茁3Marketit+

？茁4Transformit× Marketit+？茁5Afterit × Marketit+？茁6Transformit×

Afterit+？茁7Transformit×Afterit×Marketit+？茁8Xit+？着it （2）

式中，Market变量表示的是企业所在地区的市场化进程指数，市场化进程指数反映了各地区在市场化改革方面的进展，实质可以用来限制政府对企业的干预。有关市场化进程的度量是采用樊纲等（2010）编制的中国各地区市场化进程数据中的各地区市场化总指数，如果企业所在地区的市场化进程总指数大于所有样本的年度平均值，则将虚拟变量Market取值为1，如果相反则取值为0。

由假设2建立的方程式可知，如果交互项Transform×After×Market系数显著为正，则表示市场化进程较高，会对企业价值起到正面的效果；如果此交互项的系数不为正或者不显著，则说明市场化进程对企业的价值没有什么影响。本式中的其他变量与式（1）中的变量相同。在检验上式的影响时，为了防止异常值对模型的影响，本文对企业相关特征变量采用了1%的winsorize处理。

（三）描述性统计特征

表1对主要变量进行描述性特征统计，如表中相关数据所示，全样本的企业价值最大值为9.5032，最小值为0.3998，两者差异较大，说明样本企业价值的差距较大。216家样本企业中，对照组有162家，处理组有54家，经历了民营化的企业占样本总数的25%，可以进行相关探讨。反映市场化进程的变量Market的均值为0.5010，说明样本企业总体市场化进程适中。

表2报告了相关系数。TobinQ和Transform显著正相关，这表明处理组的企业价值总体高于对照组的企业价值；TobinQ与Market也呈显著正相关，表示市场化进程高的地区公司的总体企业价值较市场化进程低的公司高。因而，国企民营化以后企业价值将会提高，特别是在市场化程度高的地区，这种提高更为明显。

表3是运用双重差分法分析的对照组和处理组在民营化前的年份和民营化后的年份企业价值变化的差异情况。如表中所示，在民营化后的年份，对照组企业价值的均值增加了0.256，中位数增加了0.230，并且都在1%的水平上显著，这说明在民营化后的年份里，那些始终保持国有性质的企业其价值也在显著提高。那么在检验民营化带来的企业经济后果时，如果不考虑企业间横向的固定效应，就得不到准确而有力的结论。与此同时，样本中处理组的企业价值均值提高了0.990，中位数增加了0.634，且也都在1%的水平上显著。双重差分数据显示，处理组比对照组的企业价值增加值要高，其中均值高出0.734，中位数高出0.404，并且均在1%的水平上显著，这强有力地说明了相对于对照组，处理组的企业在民营化之后的时期企业价值有着明显的更高水平的提升，相应支持了假设1的说法。下文将进一步用多因素分析检验此假设。

四、结果与分析

（一）民营化与企业价值

表4为检验模型（1）民营化与企业价值的结果，其中第（1）组没有加入一系列控制变量，得出两个虚拟变量的交互项Transform×After的系数为正且在1%的水平上显著，这说明民营化对企业价值提升的正相关作用非常明显。第（2）组中，在加入一些控制变量后，变量Transform为负但是不显著，这说明样本企业中民营化的企业其总体企业价值在整个样本时期中较保持国有性质的企业略低；变量After显著为正，这说明样本企业总体随着时间的推移企业价值明显提高；Transform与After相互项为正且在1%水平上显著，这说明经历民营化的企业，其企业价值水平的提高较始终保持国有性质的企业更加强烈。这些数据结果都表明，经历了民营化的企业在民营化后的时期，其企业价值较没有经历民营化的企业有着显著更高水平的提升，也就是说民营化促进了企业价值的显著提升，证明了假设1的观点。

（二）市场化进程对民营化与企业价值关系的影响

为了研究市场化进程是如何作用于民营化对企业价值的影响的，接着对模型（2）进行检验。如表5中第（1）组所示，交互项Transform×After×Market是由模型（1）中的交互项Transform×After与虚拟变量Market所组成，该交互项的系数在1%的置信水平上显著为正，这说明那些市场化进程指数高的地区，将更有利于民营化后的企业取得企业价值的提高，从而验证了假设2的观点。

在验证假设2时，除了对全部样本采取交互项来验证以外，还分开对市场化进程高和市场化进程低的两组样本再次进行模型（1）的检验。将市场化进程指数大于全样本的年度平均值的地区作为市场化进程高的地区，否则定义为市场化进程低的地区。表5的第（2）组和第（3）组就是按市场化进程高低进行的分样本。笔者发现，在市场化进程度高的地区，变量Transform系数为负，这说明处理组的整体企业价值并没有对照组高，但是交互项Transform×After的系数为正，且在1%的水平上显著，表明在市场化程度高的地区，国有企业民营化后企业价值有着非常显著的提升。然而在市场化进程度低的地区，变量After系数虽然在1%的水平上显著为正，但是交互项Transform×After的系数为正却不显著，表明整体样本企业在民营化之后的时期企业价值是显著提高的，但这种提高并没有发生在经历了民营化的企业中，即在市场化程度低的地区，国有企业民营化后企业价值并未显著提升。上述结果表明了民营化后企业价值的显著提高主要是发生在市场化进程高的地区，而在市场化程度低的地区，企业的性质由国有转变为民营以后，企业价值的提高并不显著。这一结论也进一步验证了假设2的观点。

通过上述结果可知，不同的市场化程度对民营化与企业价值关系的影响有着显著的不同。较低的市场化程度由于可能由于政治掠夺程度较高、金融业发展不完善以及法律水平低等原因，制约着企业价值的实现，而较高的市场化程度将对企业价值的提高有着正面的激励作用。

五、结论

本文分析了国有企业的民营化对企业价值的影响，并探讨了在市场化进程不同的地区，经历民营化的企业其价值的提高是否受到影响。检验结果证明，经历民营化的企业其企业价值相较于没有经历民营化的企业得到了显著更高水平的提升。本文进一步探讨了市场化进程对民营化与企业价值关系的作用，采用樊纲的市场化进程总体指数来衡量各个地区的市场化程度。研究结果显示，更高的市场化程度能够提高民营化后的企业价值。本文既从民营化的角度研究了其对企业价值的影响，又将市场化进程作为一个新的变量加入到模型中，进而探讨了在市场化进程不同情况影响下民营化与企业价值关系的差异，而且，本文采用了双重差分模型来研究它们之间的关系，能够排除横向固定效应的影响，使得结果更加准确有力。

本文的研究结果对我国进一步深化国有企业改革，提高企业价值以及改进市场化程度的不足具有重要的借鉴意义。●

【主要参考文献】

[1] 穆薇，佟岩，刘雪辉，等.上市公司民营化：短期信号效应还是长期业绩改进[J].会计之友，2015（6）：96-101.

[2] 余明桂，李文贵，潘红波.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013（9）：112-124.

[3] 丁友刚.政府控制、产权激励与政府干预：文献综述[J].会计之友，2011（9）：18-23.

[4] 罗仁风，傅蕴英.控股股东股权性质对企业价值影响的文献综述[J].会计之友，2010（1）：85-87.

[5] 余明桂，潘红波.政治关系、制度环境与民营企业银行贷款[J].管理世界，2008（8）：9-39.

[6] 郑梅莲，何晓婷.股权集中度、企业规模、产权性质与企业市场价值的实证研究：基于投资者视角[J].经营与管理，2014（11）：102-106.

[7] 肖松.中小投资者法律保护与公司价值：来自中国上市公司的经验研究[J].经济科学，2010（2）：104-115.

[8] 潘红波，夏新平，余明桂.政府干预、政治关联与地方国有企业并购[J].经济研究，2008（4）：41-52.

[9] 姜付秀，黄继承.经理激励、负债与企业价值[J].经济研究，2011（5）：46-60.

[10] 杨晗，陆梦姝，杨蕴毅.我国国有企业改革中的委托代理问题及对策研究[J].中国集体经济，2014（36）：68-69.

[11] SHLEIFER A， VISHNY R W.Politicians and Firms[J].Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：995-1026.

[12] BOYCKO M， SHLEIFER A，VISHNY R W. A theory of privatization[J].Economic Journal，1996，106：309-319.

[13] BOUBKARI N，COSSET J， SAFFAR W. The role of state and foreign owners in corporate risk-taking：evidence from privatization[J]. Journal of Finance and Economics，2013，108（3）：641-658.

[14] CARNEY R W， CHILD T B. Changes to the ownership and control of east asian corporations between 1996 and 2008：the primacy of politics[J].Journal of Financial Economics，2013，107：494-513.

[15] PAOLA GARRONE， LUCA GRILLI， XAVIER ROUSSEAU.Management discretion and political interference in municipal enterprises. evidence from Italian Utilities[J].Local Government studies，2010，39（4）：514-540.

[16] STULZ R M. The limits of financial globalization[J].Journal of Finance，2005，60（4）：1595-1639.