同一控制下企业合并的经济后果

钱志昂　柳景源　丁漪　邵军

【摘 要】 文章以友谊股份与百联股份合并为例，分析了同一控制下企业合并的经济后果。研究发现，友谊股份利用国家的利好政策，通过与百联股份进行的同一控制下的企业合并，对其上下游企业进行整合，完善了其价值链，扩大了市场份额，提升其竞争力。其财务状况得到了改善的同时，发展能力也得到了一定程度的提高。通过对其股票收益率与市场平均收益率的分析，发现市场比较认可友谊股份所做的合并。

【关键词】 企业合并； 同一控制； 经济后果

中图分类号：F271.4 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）22-0036-07

一、引言

并购市场的活跃程度是衡量资源配置效率的一个重要标志。通过企业之间的并购，可以更换经营不力的经理人，提升目标企业的经营绩效，实现并购的协同效应。近年来，我国企业合并的案例越来越多，不少企业通过收购兼并达到做大经济规模、优化资源配置的目的。其中，国有企业由于其特殊的地位以及庞大的资产规模，合并进程受到了广泛的关注。然而，企业合并并非都是成功和喜悦，也并非都是经济和技术问题，这就决定了企业合并的复杂性。关于企业合并的会计处理方法已经成为会计领域最复杂、争议最多的地方。我国财政部2006年2月15日颁布的《企业会计准则第20号——企业合并》规定，属于同一控制下企业合并的会计处理实质是权益结合法。为什么在国际会计准则和美国会计准则纷纷摒弃权益结合法的时候，我国企业仍然选择这种方法？各级国资委及国有资产管理公司控制下的国有企业合并采用权益法是否合适？选择权益结合法又有怎样的经济动因和经济后果？为了考证这一理论与实践上的重要观点，笔者对友谊股份换股吸收合并百联股份的案例进行深入的分析。

二、文献回顾

新会计准则对企业合并的界定是：将两个或以上单独的企业合并形成一个报告主体的交易或者事项。企业合并分为同一控制下企业合并和非同一控制下企业合并，其中界定是否为同一控制下的合并在第五条中作了明确解释：同一控制下的企业合并是指参与合并的企业在合并前后均受同一方或者相同的多方最终控制且该控制非暂时性的。同一控制下的企业合并由于并未形成新的计价基础，实质上并不属于交易，而是属于资产、负债的重新组合。由于同一控制下合并支付的对价无法反映被合并方净资产的公允价值，因此同一控制下企业合并采用权益结合法具有现实意义。

对于企业合并动机，普遍认为包括以下几方面：（1）整合资源，实现整体上市；（2）产生资源联合效应，以达到优势互补；（3）企业生产经营活动在效率方面带来积极变化，达到经营协同效应；（4）管理层增加可控制的资源，以增加公司管理层的报酬（Jensen，1986）等。

对于同一控制下企业合并的经济后果的研究并没有得出一致的结论。相关研究表明，并购和合并双方股东财富的影响并不一致。Jensen and Ruback（1983）在总结40多篇实证研究的论文后发现，并购方股东财富通常会出现一定的损失，而被并购方的股东会获得显著的收益。Hong、Kaplan 与Mandelker（1978）以1854—1964年间纽约证交所上市公司以换股方式进行的159次大额收购（采用权益结合法的有122家，购买法的有37家）为样本进行分组，并购首次年度盈利公告为月指标，运用市场模型计算各组公告月前后各月AR和CAR，进行t检验和累计t检验，检验结果是二者在95%的置信水平上均不显著，证明采用权益结合法的公司合并之后并没有带来非正常回报。Bancorp Piper Jaffray（1999）分析了合并行为后一年的收益信息和股价表现。其中，采用权益结合法的公司占总比重的5%，其余95%的公司采用购买法。在合并12个月后，应用购买法的企业其EPS平均增长了13.6%，而应用权益结合法合并的企业其每股收益（EPS）平均增长了21.1%。市场对应用权益结合法并报告较高EPS的企业的股价做出了积极的反应。Lefanowicz、Ayers与Robinson（2000）用购买法重置采用权益结合法的企业的财务数据以分析取消权益结合法的效应。研究发现，取消权益结合法将会导致主合并方每股收益降低4%至15%，对公司业绩产生巨大的影响。

针对我国资本市场的相关研究表明，二级市场的并购并不能带来显著的超额收益（洪锡熙、沈艺峰，2001）。并购对目标公司股东财富的影响不显著（李善民和陈玉罡，2002）。而张晗（2009）通过对2007年A股市场的73个样本分析认为，并购后权益结合法比购买法获得了更高的平均累计非正常报酬率。在对清华同方与鲁颖电子换股合并的分析中，陈信元、董华（2000）发现，采用权益结合法是适当的，合并后产生了非正常报酬。这些研究表明，我国企业合并确实产生了一定程度上的财富效应。由于实证研究所采取的方法和样本不同，研究得出的结论差异很大。同时，企业的性质、规模及其产业环境等因素也会对研究结果产生影响，产生不同的经济后果。

三、案例概况

（一）友谊集团股份有限公司和上海百联集团股份有限公司简介

上海友谊集团股份有限公司前身是上海友谊华侨公司，创立于1952年。1994年，上海友谊集团股份有限公司A、B股分别于2月4日和1月5日在上海证券交易所上市交易。2000年12月公司更名为上海友谊集团股份有限公司。友谊A股股票简称“友谊股份”。公司以零售商业为主，以连锁超市、特色百货、装潢建材为核心业务。

上海百联集团股份有限公司所属行业为商业类。截至2006年6月30日，公司股本总额110 102.7295万元。公司经营范围为国内贸易、货物及技术进出口业务、汽车修理及汽车配件、货运代理（一类）、普通货物运输、收费停车库、广告、音像制品、医疗器械、房地产开发、自有办公楼、房屋出租、商业咨询、附设分支机构。

（二）合并事件介绍

2010年11月3日，友谊股份和百联股份同时发布公告，宣告两公司正式进行吸收合并事宜，并将合并的基准日定为2010年6月30日。合并方案发布后市场的反响十分强烈。通过对两公司公告的合并方案进行分析，总结出以下几点合并关键内容：endprint

1.本次的重大资产重组包括：友谊股份向百联集团发行A股股份作为支付对价，收购百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权。友谊股份以新增A股股份换股吸收合并百联股份，友谊股份为合并后的续存公司，百联股份被友谊股份吸收合并后将终止上市并注销法人资格，其全部资产、负债、权益、业务、人员并入友谊股份。

2.本次合并的换股价格根据友谊股份和百联股份审议通过的本次交易的董事会决议公告日前的20个交易日的A股股票交易均价经除息调整后确定换股比例。经除息调整后，本次吸收合并中友谊股份的换股价格为15.57元/股，百联股份的换股价格为13.41元/股。由此确定百联股份与友谊股份的换股比例为1：0.861，即每1股百联股份之A股股份换0.861股友谊股份之A股股份。

3.本次合并采用权益结合法并以2010年6月30日作为本次合并的审计及评估基准日。表1列示了本次吸收合并的进程及相关的法定程序。

四、友谊股份与百联股份合并的动因分析

在对本次合并案例的仔细分析后，我们发现百联集团从2005年开始就陆续进行集团内部的合并，第一百货吸收华联商厦就是很典型的一个动作。在近几年频繁地进行企业合并的动因是什么呢？

（一）整体上市，增强品牌影响力

友谊股份的前身友谊华侨百货公司是当时最大的涉外百货公司，联华超市遍布于上海各区县的繁华地段，成为了居民出门购物的首选综合性超市之一，友谊商城更是集娱乐、餐饮、购物于一体的综合性百货公司。百联股份则是在百货经营方面拥有悠久历史，拥有第一百货商店、永安百货、妇女用品商店、时装商店等多家具有丰富文化沉淀的老字号百货店。加入WTO后引进美国知名购物中心奥特莱斯，在青浦建立了中国的第一家奥特莱斯品牌直销折扣商圈。两家公司都可以说是百货业的强手。

此次合并完成后友谊股份则将百联股份旗下的所有品牌收入旗下，通过集团内整合，达到强强联合的效果，增强企业知名度和认可度，形成品牌效应。

（二）整合资源，打造全国零售业航母

新友谊致力于经营管理模式的创新。在百货经营方面，已由传统的单体店独立经营模式逐步转变为现代化的连锁经营模式。在超市经营方面，不断加快业务整合力度，提高了采购议价能力。我国百货类零售企业目前分为两种：跨区域和区域形态。

通过表2不难发现，在本次的合并完成后新友谊不管是在总资产还是在营业收入等方面都遥遥领先其竞争对手，说明本次合并对于友谊股份来说在资源整合方面效果非常显著，成功打造了友谊集团在零售行业老大的地位。其中便利店、折扣店、超市、大型超市、百货店、专卖店、购物中心等均被列举其中，本次合并完成后友谊集团旗下将囊括西郊百联、友谊商城、华联超市、快客24小时便利店、奥特莱斯等零售业众多种类的门店。近几年，国民生产总值中的消费比重下滑，国家正在大力推动经济结构的转变，零售业等同类行业将会迎来一个比较好的发展机遇。友谊集团赶在此之前整合完成，将零售业主力的销售形式全部整合成一个品牌，势必将友谊集团打造成当今零售业的航母，是相当有远见的合并。

（三）推动多种业态组合发展，形成协同效应

友谊股份和百联股份实际上都属于百货零售企业，其主营业务大多是相同的，在完成合并后商品的采购、配送、销售等环节都可以减少重复支出，采取统一的管理降低经营中所需要的费用及人力等，使得合并后的新友谊能够在同行竞争中保持领先。

本次交易完成后，新友谊的主要经营业务将基本涵盖当前百货类和超市类的各种经营业态。通过加强各业态间的组合和合作，推动多种业态协同发展。当今的市场竞争日益加剧，单一的销售形式已经满足不了人们的需求，促进了销售行业各种业态的发展，专卖店、24小时便利店、综合购物中心等已经渐渐成为人民生活中不可缺少的零售业的商铺。通过十分有效的项目分析再进行实地考察、股东大会决议等，确保每个项目的针对性并且进行有效的市场规划组合将合并后的协同效应发挥到最大。

在本次合并之后友谊股份整体将会进行业态的细分，突出相应业态所具有的优势和竞争力，并将顾客群一一细分对号入座，更近一步满足他们的需求。而综合商场也将再次被细分，分为大众百货、精品百货以及时尚百货等，将他们的门店进行重新的规划和定位并划分客户群来确定其入驻的各品牌产品，并且打破了以前友谊股份和百联股份同业竞争的局面，更好地为将来的发展进行规划。

（四）资源共享，优化网点和商圈布局

在零售业中供应商和供应渠道也是决定零售业是否具有竞争力的重要因素之一，供货商的稳定程度、价格的合理程度等直接影响到企业的很多核心财务指标，包括资金周转率、存货周转率等，并且如果有长期建立的良好的供货商对一个大规模连锁的销售企业来说是十分有利的，不仅保证了采购成本和质量，还省去了很多购货的间接费用。当两大企业合并的时候可以选择最适合的供货商，达成长期的协议，保证质量高的同时降低仓储成本和采购成本。

新友谊的商业网点大部分布局于上海市各区以及长三角各主要城市，几乎在每个区的繁华商业地段都有综合性的百货公司，例如徐家汇商圈的东方商厦和新开的百联徐汇商业广场，在南京路步行街上也开设有东方商厦、百联世贸国际广场、第一百货等大型综合性百货公司。而在上海外环以外的各个区县也建有适合当地消费水平的大型百货公司，可以说其网点在合并后遍布整个上海的消费商圈，其优势可以说是显而易见的。

五、友谊股份进行合并的经济后果分析

（一）同一控制下的企业合并对公司经营业绩的影响

我国2006年2月15日颁布了《企业会计准则第20号——企业合并》，并且明确规定了我国企业合并准则中的权益结合法的使用，权益结合法被应用于此次的合并中，是否会对公司的经营业绩有所影响呢？为了探究是否存在此类问题，研究了其财务数据，表4显示了并购前后主并公司的经营业绩与相关的财务数据，通过表3中的数据分析说明该同一控制下的企业合并对公司的营业业绩的影响。endprint

根据表3的统计，友谊股份在2010年对百联股份吸收合并的工程中并入子公司期初至合并日的当期净损益额为9 800万元，占此类交易公司净利润总额的21.01%，影响比例超过两成，因此从利润因素方面来看，此次的同一控制下企业合并因采用了新准则中的权益结合法而使得存续公司当年的经营业绩出现大幅增长。

从表4中不难发现在合并前后友谊股份的经营业绩有了提高，其销售利润率、净利率等有了较大幅度的跨越，甚至2011年的销售净利率相比2009年提高了近一倍之多，这在零售业界是相当大的成功。而利润总额和息税前利润的比值呈直线上升，说明了其净利润上升，通过合并节省了很多中间重复费用等，并且许多资源能够共同利用使得利润有所提高。

（二）同一控制下的企业合并对公司财务业绩的影响

1.对流动性的影响

从2009年起，百联集团就开始进行内部结构调整，酝酿合并相关事宜，从表5的数据可以看出，其总体的财务指标都成逐年稳步上升趋势，但其合并后的流动比率有所下滑，究其原因为合并后非流动资产由比较大的土地商场等所构成，包括奥特莱斯、百联商城等在内。但其流动比率处于行业正常水平，其短期营运资金周转较为快速，短期的偿债能力也表现出不错的态势。另一方面，合并前后公司可能将主要精力投入在公司整合上导致比较多的库存商品积压，也会造成此类的偿债能力不高，需要采取措施加以扭转。而其他的数据也是显示出一个先降低后提升的态势，看来合并的影响还是比较大的。从表6中同行业的短期偿债能力的比较分析不难发现，新友谊的流动比率、速动比率虽然相比有些欠缺，不过总体来说处在行业中上水平，总体表现还是不错的。

2.对资本结构的影响

资产负债率是评价企业负债水平的综合指标。如果此项比率较大，从企业所有者的角度来说，利用较少的资本投资，形成较多的生产经营用资产，不仅扩大了生产经营规模，而且在经营状况良好的情况下，还可以利用财务杠杆的原理，得到较多的投资利润。从表7可以看出，从2008年开始友谊股份资产负债率逐年上升，且幅度都比较大，然而从其合并后发布的2011年年报和往期对比中不难发现，其资产负债比率正在逐步降低，由2010年的76.10%下滑到了2011年的63.047%，下跌近12个百分点，合并后长期负债的偿还能力提高了，偿债风险有所下降。不过与同行业相比，新友谊在长期偿债能力各方面都表现比较突出。说明了友谊股份通过此次的合并中分担并且降低了负债过高的风险，也把比较重的债务负担降低。

3.对盈利能力的影响：美化了业绩

同行之间的营业成本比率最具有可比性，原因是其销售的产品大体一致，关键成本在于供货商以及各种期间费用等。发生在这一指标上的差异可以说明各公司之间在资源优势、区位优势、技术优势及劳动生产率等方面的状况。那些营业成本比率较低的同行，往往存在某种优势，而且这些优势也造成了盈利能力上的差异。相反，那些营业成本比率较高的同行，在盈利能力方面不免处于劣势地位。

在分析了2008年到2011年的数据（见表8）后，我们发现新友谊股份的盈利能力是十分让人满意的。其总资产报酬率和总资产净利润都相比合并前的2009年和2008年提高了近十成的比例，这个是合并后非常显著的一个标志。而我们也能看到其销售费用、财务费用和利润总额与息税前利润的比例呈现比较好的趋势，销售费用、财务费用都相比之前减少了很多，合并后充分利用双方的资源，整合之后发挥效用最大化。但是其管理费用却有所上升，可能是固定资产增加、人员合并等导致的管理费用增大，建议可以在以后的规划中将管理费用这部分纳入合并之后的整合规划。

（三）同一控制下的企业合并对公司市场业绩的影响

根据资本市场有效理论，市场能够有效地反映经济主体的行为效率，即对于存在资源联合优势的合并予以积极的反应，而对不存在资源联合优势的合并，给予消极的反应。从近几年来我国的同一控制下企业合并来看，市场对确实存在资源整合效应的合并给予积极的回应，如引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例、科龙16亿元收购海信全部白色家电业务案例、鲁颖电子与清华同方的合并案例。笔者以2011年8月26日友谊股份正式宣布完成对百联股份的合并工作日基准日为计算日，根据基准日前后分别以10天、20天、45天作为依据取其超额累计收益率并且制成图1、图2和图3。

图1是友谊股份短期的超额累计收益率图，在0和5的位置上是其20天内表现出波动最大的两个日期，0的位置正是其公告完成本次吸收合并的日子2011年8月26日，而5的位置正是友谊股份新增无限售条件流通股上市流通的第二天即2011年9月2日，其CAR的值接近0.05，市场的反应在一定程度上认可了友谊股份的此次合并。在本图中我们看到，宣告合并后的第9天是一个最低点，损失接近5%，这个日期正是2011年9月9日，在其披露的相关公告中发现当天友谊股份发布了《关于非公开发行股票发行完成结果暨股份变动公告》，市场也呈现出了观望低迷的强烈反应。总体来说，整个市场在本次合并完成后还是给出了十分积极的反应，也为今后友谊股份的发展打下了铺垫。图2是友谊股份吸收合并百联股份的中期超额累计折线图，由此可见在其合并前后的40个交易日里，友谊股份的超额累计收益率波动明显。在图中我们较为关注前14天和前10天这两个点，分别是2011年8月12日和2011年8月4日。在8月11日友谊股份发布了其2011年的半年报、复牌公告以及《关于换股吸收合并上海百联集团股份有限公司异议股东收购请求权申报结果公告》，公告了本次收购请求权的申报情况均无股东申请。市场在次日的反应良好，强烈的波动让我们从侧面看出了市场对于本次合并的强烈支持。第二个时点则是2011年8月4日，当天友谊股份发布了连续停牌提示性公告，为完成最后的合并做好准备，同日发布《关于换股吸收合并上海百联集团股份有限公司异议股东收购请求权实施公告》，恰好是公告停牌前的最后两个交易日同时也是各个合并公司的股权登记日。市场给予了较大的反应，其CAR值明显低于其他时点值。endprint

图3中也发现了一个较低点，此点对应的日期正好是2011年6月24日，在这几日前友谊股份先后发布了《关于重大资产重组事宜获得中国证监会并购重组审核委员会有条件通过的公告》和《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核公司重大资产重组的停牌公告》，市场整体反映出强烈的低迷趋势，总的来说由于得知重组后的消息都持观望态度导致其市场当日的收益率较低。在合并宣布完成后的近45个交易日里虽说也有低迷时期，但总体的股票行情作出了令人十分满意的回应，友谊股份的合并取得了开门红。从三张图中不难看出其中的波动性，市场对此次合并的反应是比较明显和正面的，说明本次的合并也在市场效应方面有较好的体现。

六、结论

本文讨论了友谊股份所做的同一控制下企业合并的经济后果。我们发现，友谊股份利用利好政策，通过同一控制下的企业合并，对上下游企业进行整合，完善了其价值链，扩大了市场份额，提升其竞争力。合并使其财务状况得到了改善，发展能力也得到了一定程度的提高。通过对其股票收益率与市场平均收益率的分析，我们发现市场比较认可友谊股份所做的合并。

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[10]李善民，陈玉罡.上市公司兼并与收购的财富效应[J].经济研究，2002（11）：27-35.endprint

图3中也发现了一个较低点，此点对应的日期正好是2011年6月24日，在这几日前友谊股份先后发布了《关于重大资产重组事宜获得中国证监会并购重组审核委员会有条件通过的公告》和《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核公司重大资产重组的停牌公告》，市场整体反映出强烈的低迷趋势，总的来说由于得知重组后的消息都持观望态度导致其市场当日的收益率较低。在合并宣布完成后的近45个交易日里虽说也有低迷时期，但总体的股票行情作出了令人十分满意的回应，友谊股份的合并取得了开门红。从三张图中不难看出其中的波动性，市场对此次合并的反应是比较明显和正面的，说明本次的合并也在市场效应方面有较好的体现。

六、结论

本文讨论了友谊股份所做的同一控制下企业合并的经济后果。我们发现，友谊股份利用利好政策，通过同一控制下的企业合并，对上下游企业进行整合，完善了其价值链，扩大了市场份额，提升其竞争力。合并使其财务状况得到了改善，发展能力也得到了一定程度的提高。通过对其股票收益率与市场平均收益率的分析，我们发现市场比较认可友谊股份所做的合并。

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图3中也发现了一个较低点，此点对应的日期正好是2011年6月24日，在这几日前友谊股份先后发布了《关于重大资产重组事宜获得中国证监会并购重组审核委员会有条件通过的公告》和《关于中国证监会上市公司并购重组审核委员会审核公司重大资产重组的停牌公告》，市场整体反映出强烈的低迷趋势，总的来说由于得知重组后的消息都持观望态度导致其市场当日的收益率较低。在合并宣布完成后的近45个交易日里虽说也有低迷时期，但总体的股票行情作出了令人十分满意的回应，友谊股份的合并取得了开门红。从三张图中不难看出其中的波动性，市场对此次合并的反应是比较明显和正面的，说明本次的合并也在市场效应方面有较好的体现。

六、结论

本文讨论了友谊股份所做的同一控制下企业合并的经济后果。我们发现，友谊股份利用利好政策，通过同一控制下的企业合并，对上下游企业进行整合，完善了其价值链，扩大了市场份额，提升其竞争力。合并使其财务状况得到了改善，发展能力也得到了一定程度的提高。通过对其股票收益率与市场平均收益率的分析，我们发现市场比较认可友谊股份所做的合并。

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