动态资本结构理论研究回顾与展望*

毛育晖+杨艳

【摘要】 文章以SSCI和CSSCI收录的经济管理类期刊上发表的动态资本结构领域论文为研究对象，对国内外动态资本结构的研究进行了系统而全面的回顾与梳理，从目标资本结构与资本结构动态权衡、资本结构部分调整模型与调整速度、资本结构动态优化三个方面对动态资本结构研究现状进行了评述，分析了该领域未来的研究方向与发展趋势。

【关键词】 资本结构； 动态权衡； 部分调整； 动态优化

中图分类号：F275.1文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）21-0011-05

一、引言

自MM理论的提出开创现代资本结构理论先河以来，资本结构决策一直是公司财务领域研究的重要问题，到目前为止资本结构的决策机理仍是学术界的未解之谜。从完全市场条件下的静态权衡理论到信息不对称环境下的委托代理理论、融资优序理论、信号传递理论、市场竞争理论和管理控制理论，资本结构理论随着对企业决策理解的深入而不断丰富。然而，上述理论均产生于特定的背景环境，彼此间的独立性和历史局限性使得任意一种理论都难以解释企业复杂多变的资本结构决策行为，这激起了学者对企业资本结构选择的重新思考，并开始从时序上研究在环境和自身条件变化下企业资本结构动态调整行为，开辟了资本结构研究的新视角。

本文在剖析动态资本结构理论内涵的基础上，分析该领域研究的关键问题，从目标资本结构与资本结构动态权衡、资本结构部分调整模型与调整速度、资本结构动态优化三个方面对动态资本结构的研究现状展开了评述，指出了该领域未来有待研究的重要问题和研究方向。

二、目标资本结构与资本结构动态权衡

静态权衡理论认为企业资本结构是债务税盾和代理收益与破产成本和监督成本间权衡的结果，即企业存在最优资本结构，且最优资本结构是债务筹资成本与收益权衡的结果。然而，由于公司的治理结构、面临市场时机和市场竞争地位的不同，企业资本结构往往偏离静态权衡最优值，并形成了权益融资偏好等企业资本结构的异象行为。在这种情况下，学者提出了疑问，企业实际资本结构与目标值的偏离是否仅是短暂的行为，而在相当长一段时间内仍然会存在向目标值靠近的趋势？在这一疑问的驱使下，学者们开始从时序的视角探讨资本结构的长期均衡，这就形成了动态权衡理论的主要思想，也成为了动态资本结构理论的核心。该理论认为企业资本结构在短期内往往表现为与目标资本结构的偏离，但从长期来看，资本结构必然会向其目标资本结构回归，企业的目标资本结构是各种成本与收益因素权衡的结果，企业资本结构决策就是在各种因素综合作用下不断逼近目标资本结构的动态过程。因此，验证动态权衡理论的关键问题就在于：（1）企业是否存在目标资本结构，目标资本结构如何决定？（2）企业实际资本结构偏离目标资本结构的条件是什么，是否存在回归目标资本结构的趋势？这两个问题也构成了动态权衡理论的核心。

（一） 企业目标资本结构的存在性及其影响因素

资本结构动态权衡理论认为企业资本结构是向着目标资本结构不断逼近的过程，因此，目标资本结构的存在性即为该理论的基础。对于目标资本结构的存在性，现有文献主要采用时间序列统计和问卷调查两种方法进行分析。其中，Hovakimian et al.（2001）发现企业发行新股或回购股票时实际资本结构确实存在向目标负债比率调整的趋势。Fama and French（2002）研究发现，资本结构存在均值反转现象，发放股利公司的均值反转区间为7%~10%，而不发放股利公司为15%~18%，均值反转就像资本结构在一个“蛇形”空间中运动。Graham and Harvey（2001）的问卷调查结果也表明，80%以上的公司具有不同程度的目标资本结构。从资本结构的时序反转特征来判断企业目标资本结构的存在性，背后隐藏了一个重要假设，即企业目标资本结构可以表示为资本结构在一段时间内的均值，这一假设成为了学者们研究目标资本结构度量方式的理论基础。由于资本结构决策的复杂性和市场融资摩擦的存在，企业目标资本结构成为了一个抽象不可观测的变量，这成为了实证分析目标资本结构影响因素的障碍。为解决这一问题，学者们基于资本结构的均值反转特征从四个角度来探寻其代理变量：企业资本结构的时序均值（Byoun & Rhim，2005）、基于企业历史债务水平的移动平均值（Jalilvand & Harris，1984）、行业资本结构均值（Graham and Harvey，2001）和基于截面回归的预期债务水平（Hovakimian et al.，2001；Fama & French，2002）。对这四种代理变量的实证比较研究发现，移动平均值与目标资本结构的描述最吻合（Ranjan D'Mello &Joseph Farhat，2008）。上述文献表明学界基本认可目标资本结构的存在性，而对目标资本结构的内在决定性、环境约束性和动态变化性的研究，目前较少文献涉及。Armen Hovakimiana，Gayane Hovakimi & Hassan Tehranianc（2004）研究了市场和经营绩效对企业目标资本结构的影响，发现绩效好的企业目标资本结构较低。Flannery and Rangan（2006）认为企业目标资本结构是企业特征因素综合作用的结果。

对于目标资本结构决定因素的研究目前仍以定性描述为主。由于企业在不同发展阶段资源和经营目标的差异，企业目标资本结构并非静态不变的，其选择必然随经济环境的变化和企业战略目标的变化而变化，目标资本结构的动态性使得对目标资本结构的定量研究成为了学界的难题。然而，解决这一问题对提高实证分析的准确性具有重要的意义。因此，综合各种理论，探寻企业在不同时期和不同环境下的权衡问题和决定性因素，建立动态资本结构模型，探寻动态优化规律是未来该领域研究的重点。

（二）资本结构的偏离与回归：动态权衡问题

长期而言，企业存在目标资本结构，即企业资本结构存在长期均衡，并表现为债权融资风险与收益间权衡的结果。对于动态权衡问题的研究，现有文献可以分为两类，一类是通过理论模型分析资本结构的长期动态均衡，另一类则通过构建计量模型，实证分析资本结构时序调整的行为特征。

其中，第一类主要基于静态权衡理论思想构建理论模型，分析企业资本结构向其目标回归的规律。Kane等（1984）首先构建了包含不确定性、税收、破产成本等因素的连续时间模型，分析了负债融资的税盾效应与破产成本之间的动态权衡问题。由于没有考虑交易成本，该模型认为企业在遇到负的外部冲击时，能够迅速作出反应，并连续地向目标资本结构调整。在这种条件下，企业会保持着较高的负债比率以获得负债的避税效应。在此基础上，Fischers，Heinkel and Zechner（1989）引入了交易成本，认为最优资本结构是围绕某一中心值上下波动的区间值，其值取决于负债融资收益、潜在成本、标的资产收益的波动率、无风险利率以及资本结构的调整成本。企业资本结构不会迅速调整到其目标资本结构，调整的频率和方式将受制于调整成本函数的性质。即使很小的交易成本，也会导致负债比率再调整行为的发生和目标资本结构波动区间的扩大；Goldstein，Ju & Leland（2001）构建了基于息税前利润的资本结构动态权衡模型，发现当企业息税前利润足以支持其负债时，企业会提高负债以获得更多的税盾收益；Strebulaev（2007）基于权衡理论的思想构建了动态资本结构调整的状态依存模型，认为企业资本结构调整遵循最优资本结构的路径，由于调整成本的存在，只有在需要时才调整，企业经营状况对企业资本结构的决策方式有显著影响；Byoun（2008）进一步发现企业仅在出现财务赤字时才调整其资本结构；Harry DeAngelo，Linda DeAngelo and Toni M.Whited（2011）则认为企业通过发行短期债务来满足其投资需求，从而使得其资本结构在短期内偏离目标资本结构。与上述结论相反的是，Hennessy and Whited（2005）通过构建分析企业投资、融资与分配的动态模型，发现上述变量受企业所得税、个人所得税、红利分配政策、财务危机成本和权益波动成本等因素的影响，由于企业融资决策表现出很强的路径依赖性，因此不存在目标资本结构。

动态权衡理论作为动态资本结构理论的核心，引起了众多学者验证其对企业实践解释能力的兴趣。在资本结构偏离其目标值或目标区间时，企业是否会朝着目标资本结构方向调整其资本结构？Leary and Roberts（2005）通过构建企业融资决策的动态久期模型，发现企业存在目标资本结构，市场时机对企业资本结构影响的持续性不超过两年；Kayhan and Titman（2007）以美国非金融类上市企业为对象，综合了市场时机理论、现金流假设等理论的观点，实证检验了现金流、投资支出和股票价格变化历史对资本结构长期变化的影响。其结果显示，三个指标对资本结构的变化都具有显著的影响，特别是股票价格变化和融资缺口对资本结构变化有很强的影响。但这些因素的影响并不具有持续性，在一段时间后会出现部分反转。Titman and Tsyplakov（2007）的研究进一步证明了目标资本结构的存在，而且依存于企业的投资历史和产品价格。王志强等（2009）构建了一个综合反映影响企业资本结构各种因素的模型，通过两阶段回归，发现资金缺口、市场时机和股价变化是导致公司偏离目标资本结构的主要因素，但资本结构随后会出现反转。

大部分实证结果支持动态权衡理论的观点，即资本结构在短期内偏离目标资本结构，但从长期来看，企业会调整其资本结构以回归目标资本结构。然而，资本结构能否实现充分调整？这又构成了动态资本结构领域研究的另一问题，即资本结构部分调整理论。

三、资本结构部分调整模型与调整速度

（一）资本结构部分调整理论与模型

目标资本结构的存在意味着企业存在向目标调整其资本结构的趋势，然而，由于交易成本的存在，企业实际资本结构往往偏离其目标资本结构。这是资本结构部分调整理论的核心思想，并成为了学界研究资本结构调整速度和影响因素的理论基础。这一理论最早可以追溯到Jalivand and Harris（1984）的论断，提出企业会基于其长期财务目标不断调整其财务结构，而公司规模、利率条件和股价水平是影响其调整速度的关键因素。Fischers，Heinkel and Zechner（1989）通过理论建模和实证分析进一步证明了企业资本结构动态调整行为受其调整成本的影响显著。在此基础上，Flannery and Rangan（2006）正式提出了企业资本结构的部分调整观点，认为资本结构的调整速度取决于调整成本，而调整成本则受公司特征变量的影响，这种影响对以市值和面值计算的杠杆率都非常显著，同时，作者构建了描述资本结构部分调整行为的两阶段模型。其模型如下：

MDR*i，t+1=?茁Xi，t （1）

其中，MDR*i，t+1表示企业i在t+1期的目标资本结构，Xi，t表示i企业在t期企业资本结构成本与收益相关的特征向量。式（1）表示企业存在目标资本结构，目标资本结构取决于企业特征变量。

当企业实际资本结构偏离目标资本结构时，会朝着目标资本结构调整其资本结构，由于调整成本的存在，资本结构的实际调整幅度往往低于实际资本结构偏离目标资本结构的幅度，即无法实现充分调整。这一过程可以用式（2）来描述：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+?啄i，t+1（2）

其中，MDRi，t+1表示企业i在t+1期的实际资本结构，λ表示调整幅度占偏离幅度的比例，由于是非充分调整，因此0<λ<1，从另一角度而言，参数λ可以表示为调整速度或调整成本，λ越大，资本结构向目标值调整的速度越快，成本越小；反而言之，则调整成本越大，速度越小。由于目标资本结构的不可观测性，无法直接采用式（2）来估计资本结构的调整速度，若将式（1）代入式（2），则可以得出式（3）：

MDRi，t+1=（λ?茁）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+?啄i，t+1 （3）

式（3）成功地避开了目标资本结构这一抽象概念，转而采用动态面板数据模型分析资本结构的动态调整速度及其影响因素。在该模型提出之前，动态资本结构的研究以理论分析为主，该模型的出现掀起了实证研究资本结构动态调整的热潮，引起了学者从不同视角来分析企业资本结构的动态调整速度和影响因素，并将目标资本结构的影响因素拓展到了宏观经济与制度、产业竞争等环境因素。

（二）资本结构动态调整速度及其影响因素的实证研究

基于资本结构部分调整模型，众多学者对企业在不同环境下资本结构的调整行为进行了实证分析。从宏观环境视角，Korajczyk & Levy（2003）研究发现，企业融资决策对经济波动的反应取决于自身融资约束的严重程度，不受融资约束企业的杠杆率表现出逆周期倾向，融资约束较严重企业的杠杆率呈顺周期倾向，且宏观变量对不受融资约束企业的影响更显著。Levy and Hennessy（2007）将融资安排视作协调经营者与股东之间利益冲突的工具，发现经营者财富将随经济周期的波动而改变委托代理问题的严重程度，进而导致了资本结构的逆周期倾向，融资约束较轻的企业面临的代理问题较轻，资本结构的逆周期倾向更显著。苏冬蔚、曾海舰（2009）研究了我国宏观经济环境对资本结构调整的影响，发现了我国企业资本结构的逆周期性变化规律。Douglas O. Cook，Tian Tang（2010）的研究表明企业在宏观经济状况好时资本结构调整速度比经济状况差时快，不论其是否面临融资约束。曾海舰、苏冬蔚（2010）采用双重差分估计法考察了1998 年信贷扩张与2004年信贷紧缩对我国上市公司资本结构的影响，其研究表明，规模小、民营化程度高、担保能力弱、信贷资金约束紧的企业更易受到信贷政策的影响。李志军、王善平（2011）研究发现信息披露质量高的企业债务融资受货币政策的影响相对较小，融资成本较低。Dirk Hackbarth等（2006），Hui Chen（2010）构建了量化模型，研究了宏观经济因素通过作用于公司现金流影响信用风险和资本结构动态调整的一般性规律。从市场摩擦入手，赵冬青等（2008）发现了市场融资摩擦对企业资本结构的影响显著，并通过在房地产行业的实证分析，发现宏观调控之后房地产上市公司负债率显著提高，并由此推断宏观政策和资本市场供给条件可能是中国企业资本结构最重要的影响因素。从产业竞争的视角，姜付秀、屈耀辉、陆正飞（2008）研究了市场竞争条件下资本结构的动态调整，发现产品市场竞争态势与资本结构动态调整幅度之间存在显著负相关关系。从制度环境入手，李国重（2006）、黄辉（2009）、Ovtchinnikov（2010）、赵兴楣和王华（2011）、Oztekin and Flannery（2012）研究了制度和法律环境对资本结构动态调整行为的影响，发现好的制度环境能降低交易成本，加快资本结构的调整速度。

基于资本结构部分调整模型的实证分析已经成为动态结构领域的一大热点，通过对该模型变量的置换，能够分析从宏观环境到微观特征等各种因素对资本结构动态调整速度和幅度的影响，进而为资本结构动态优化奠定了基础，但该模型无法解决企业最优资本结构选择问题。

四、资本结构动态优化

动态资本结构理论则诠释在内外环境时序变化的条件下资本结构的动态调整与优化过程。基于对企业过去资本运行情况的分析，为实现企业短期或中长期战略目标，根据其所处的经营环境对资本结构进行调整，才是资本结构优化的方向所在。基于权衡理论的思想，Ju，Parrino，Poteshman and Weisbach（2004）构建了动态资本结构模型，结合企业特征分析公司最优资本结构，研究结果表明企业资本结构回归目标资本结构的前提是调整所带来的价值收益要大于调整所产生的成本，而且通过模型推算出的最优债务水平普遍高于实际债务水平。孙晓华和宋菁颖基于不完全信息博弈下的企业价值模型，构建了宏观经济要素作用下的资本结构优化模型，结果表明资本结构优化方向应与税率变动方向相同，与利率、通货膨胀率变动方向相反。Titman and Tsyplakov（2007）构建了连续时间模型，以产品价格为外生变量，分析了在产品市场价格随机变化条件下资本结构的动态优化过程，验证了资本结构部分调整理论，面临财务困境成本但债务人和股东利益冲突小的企业资本结构动态调整速度更快。Zhiguo He（2011）研究发现由于负债积压对管理者激励的影响，对于债务积压的企业，其目标资本结构相对较低。

五、总结与展望

从现有文献的研究主题和研究视角来看，动态资本结构领域的研究聚焦于不同环境下企业资本结构向其目标资本结构调整的速度以及不同类型企业间调整的差异。从本质上而言，现有的研究仍然是静态资本结构理论在动态视角下的延伸和拓展。实证分析则以Flannery提出的两阶段部分调整模型为基础，基于宏观经济、制度、产业竞争等环境背景来分析资本结构动态调整速度及其在企业间的差异化表现。近年来采用动态优化的方法来探寻企业在不同条件最优资本结构的文献开始出现，但由于资本结构决策的复杂性，目前的研究以企业现金流、产量水平、息票利率作为资本结构的状态依存变量，大大简化了资本结构的决策过程，而且目前的研究还仅处在理论建模阶段。通过对国内外已有研究成果的分析，笔者认为未来在该领域有以下几大待解决的问题：

1.从系统的视角分析外部环境与内部资源条件联动作用下的企业资本结构动态调整行为及其作用机理。资本结构动态调整是一个极为复杂的系统性问题，是系统内外部各因素综合作用的结果。运用系统论的方法，综合各大理论的内涵，充分挖掘企业内部资源条件与外部环境的时序演变下资本结构动态调整的核心动力，剖析资本结构的动态调整行为，才能揭示其形成的内在机理。

2.探寻目标资本结构决定的关键因素及其变化的内在动力。目标资本结构的内生性和动态性加大了资本结构动态调整研究的难度，因此，对目标资本结构决定因素的研究是解决资本结构动态调整内在动力的关键问题。

3.随着市场竞争的加剧，资本结构的战略意义开始引起学者的关注，战略理论向公司财务领域的渗透逐渐出现了战略财务理论，财务决策的战略导向性以及财务决策的战略效应将成为该领域研究的重要问题。在这种情况下，研究财务决策与战略决策内在互动机制，以及二者的协同调整与优化对于完善财务战略理论，提高财务决策与战略决策的协同一致性具有重要的意义。●

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*本文受国家自然科学基金项目（编号：71031004）、湖南省自然科学基金项目（编号：14JJ3052）、湖南省社会科学基金项目（编号：13YBA069）、湖南大学青年教师成长计划资助。