基于博弈视角的管理层持股与代理成本分析

马才华+古群芳

【摘要】 在我国的公司治理中，激励思路成为解决委托—代理问题的主要思想，激励体系中主要包括年薪、股权以及管理层通过在职消费形成的代理成本。文章从博弈角度出发，通过选取2008—2012年上市公司数据将管理层持股纳入薪酬激励体系中，建立非对称纳什讨价还价模型，并利用该模型分析各变量关系，结果表明在固定年薪一定的情况下，管理层持股比例与代理成本存在负相关，管理层持股比例提高可以抑制代理成本、改善公司绩效。

【关键词】 管理层持股； 合作博弈； 代理成本

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1004-5937（2014）20-0053-04引 言

2012年8月我国出台《上市公司员工持股计划暂行管理办法》（征求意见稿），预示着员工持股计划在我国资本市场的大门将重新开启。国内外对员工持股的研究取得了一定成果，但仍然存在诸多不足。1998年国家叫停员工持股，股权激励开始转向管理层持股，激励范围大大缩小。管理层持股的研究对员工持股在我国的重新推行具有借鉴意义。近年来，对管理层的股权激励成为热门话题，当前的管理层股权激励多数以股票期权形式实施，在授予股票之后没有对持有期限进行严格限制，多数管理人员将股票变现从而获得差价收益。目前对管理层持股的研究主要集中在持股比例与绩效相关性上，极少对实施管理层持股成本问题以及如何对绩效产生作用进行研究。对管理层持股的成本分析不足，评估误差大，很大程度上导致了管理层持股激励计划的失败。本文将研究管理层长期持有股票对公司代理成本的抑制作用，进而改善公司绩效，并从管理层与公司双方博弈的角度，将管理层持股纳入薪酬体系中，分析实施管理层持股在抑制代理成本上的作用，通过实证检验该成本各项目的关系以及与企业绩效的关系。

一、文献回顾

国内外对管理层持股的股权激励与公司绩效的研究观点不一，主要有两种相悖的观点。在国外，Gibbsons和Murphy（1990）的实证研究发现管理层薪酬的变化与公司绩效存在显著正相关，但与行业收益率呈负相关。Defusco、Johnson和Zom（1991）研究发现，公司采用ESOP后五年内，公司累积回报是负的，同时公司绩效也有不同程度的下降。Himmelberg、Hubbard和Palia（1999）及Palia（2001）检验发现管理层持股与公司业绩没有显著关系。在国内研究方面，肖继辉和彭文平（2002）对1999年到2001年的586家上市公司的实证分析表明管理层薪酬与公司绩效正相关。李增泉（2000）实证分析发现，管理层持股对公司绩效的影响取决于持股比例的多少，当持股超过一定比例时，管理层持股与公司绩效存在正向关系。魏刚（2000）对1998年816家上市公司进行实证检验，发现管理层薪酬与公司绩效不存在显著相关性。张维迎（1999）认为，管理层持股使得管理层具有剩余索取权以达到激励约束效果，可以一定程度上解决所有者与经营者的信息不对称问题。

以上研究大多仅停留在管理层持股与公司绩效的关系实证方面，且在实证过程中，变量选择不够准确，方法单一；在提出假设时缺乏理论分析，分析角度仅停留在基于委托—代理关系的契约角度。

在员工薪酬体系对公司绩效影响的研究中，陈冬华等（2005）研究发现国有企业的薪酬与在职消费负相关。卢锐等（2008）的研究发现隐性薪酬与货币薪酬是互补关系。罗宏、黄文华（2008）研究表明薪酬对员工并没有起到激励作用，反而加剧了在职消费。这些研究的主要不足在于忽视了股权激励这一重要因素，并缺乏系统性理论。

二、管理层持股下的代理成本分析

本文所研究的代理成本与严格的代理成本概念稍有差异，本文的代理成本是指为解决股东与经营者代理关系出现道德风险和机会主义而实行的管理层持股的当期费用与潜在成本。

在股权激励实施之前正确估计其成本对上市公司而言是十分重要的，任何项目的实施取决于成本与效益的衡量，管理层持股也不例外。笔者认为，从公司的角度来看，在实行管理层持股的股权激励计划下代理成本应当包括以下方面：

1.实施管理层持股时以低于当期市价形成的差价。由于是一次性支付，与以后的价值变化无关，将其视为一项固定激励报酬。

2.按持股比例持续分享的收益。管理层持有的股票在以后各期可以按照持股比例分享收益，得到持续的并与自身努力相关的激励报酬。

3.隐性激励成本。指管理人员可以通过报销私人支出，将其转嫁为公司费用，这些费用主要包括：业务招待费、通讯费、小车费、差旅费、出国培训费、董事会费、办公费和会议费。这些费用对于管理层来说是隐性报酬，而对公司而言却是代理成本的重要组成部分。

三、公司治理中的纳什讨价还价博弈模型

现代公司制度的重要特征之一是经营权与所有权相分离，委托—代理问题随之产生。所有者与经营者在利益上存在不一致，如何解决由于利益不一致所引发的问题，目前研究思路主要是监督和激励两种。在两种思路中，以激励思想为基础的委托代理理论是目前公司治理的主流思想。委托代理理论从契约的视角有效地分析和考察经济组织与经济行为，其不足在于：一是忽略了组织中各主体之间的互动。委托代理理论假定，委托人可以单方面提出激励，代理人只能选择接受与否，同时也否定了员工提出修改激励方案的可能性，而《上市公司员工持股计划暂行管理办法》规定，员工参与员工持股计划是完全自愿的，是互动的。二是委托代理理论主要考虑到代理人的机会主义行为，忽略了委托人事后违约机会主义行为。

由于委托代理理论的上述不足，一些学者从合作博弈角度出发（其主要代表青木昌彦），将企业看成是股东和管理层两个主体形成的组织，股东和管理层通过合作博弈，共同分享企业资源和利益。本文从合作博弈的角度构造一个非对称纳什讨价还价模型，应用该模型分析管理层与公司股东之间将股权激励纳入薪酬的讨价还价能力，以及由此决定的管理层持股比例和隐性薪酬之间的关系。

假定管理层与公司股东的效用函数为线性形式，对管理层而言，其目标是最大化其收入，包括固定薪酬、所持股份而分配的利润和隐性激励报酬；对于公司股东而言，目标是最大化支付给管理层及隐性激励成本之后的剩余。由此可知管理层与公司股东的目标函数：

Ue m p=r+θ［f（m）e-km-r-g］+g

Uc o m=（1-θ）［f（m）e-km-r-g］

其中：e是管理层的能力和努力程度，e>0；r表示员工固定薪酬；θ表示管理层持股比例；m表示公司资本；k表示公司资本成本；f（m）为生产函数，满足 f'（m）>0，f''（m）<0，f'（0）=∞，■f'（m）=0；f（m）e-km表示公司利润，且f（m）e-km-r-g>0；g为隐性激励成本。

在合作中，讨价还价能力衡量的是双方相对影响力，双方是否退出合作的主要影响因素是各自的成本对比。在合作中收益较少，承担合作失败的成本也更小，他们倾向退出讨价还价，收益较大方则相反。本文将双方的讨价还价能力定义为一方退出讨价还价，给另一方造成的损失。如果拥有能力e的管理层退出合作（假定管理层形成的联盟具有行动一致性，且是当前股东的最优选择），公司股东只能选择替代者进行讨价还价，假定替代者的能力为e'，则公司股东损失为：

Lcom=Ucom（e）-Ucom（e'）=（1-θ）f（m）（e-e'）

令A=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理层只能选择新的公司进行讨价还价，假定新公司资本为m'且m>m'，则管理层损失为：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

当管理层退出讨价还价，公司的相对损失即管理层的讨价还价能力为：

?琢=■=■

则公司讨价还价能力为1-?琢。

根据以上假设及构造的函数，设双方的谈判基点为d=（de p l，dc o m），非对称纳什讨价还价模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km为利润。

为了方便讨论，假设双方谈判基点为0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根据以上模型的解可以看到，隐性激励成本g的水平主要取决于持股比例、固定薪酬和利润，管理层持股比例取决于管理层与公司双方最优和次优选择的价值差额。管理层根据持股比例并参照公司利润和固定薪酬决定自身隐性报酬g的水平。

四、实证检验

（一）研究假设

根据上述模型推导，其他变量一定，管理层固定薪酬与隐性报酬存在互补关系，管理层持股比例与隐性激励成本存在互补关系。本文将管理层获得的隐性报酬、对公司而言的隐性激励成本视作代理成本，而管理层的固定报酬不作为代理成本。因为这一部分是公司必须支付的成本，并不因为管理层的行为而改变。因此提出以下假设：

假设一：管理层固定薪酬与代理成本负相关。

假设二：管理层持股比例与代理成本负相关。

（二）研究设计

1.样本选择、变量说明与检验模型

经历2008年金融危机后，我国经济增长速度开始放缓，但总体处于较为平稳状态。因此本文选择了2008—2012年沪深上市公司作为样本，剔除不完整数据，获得358家上市公司2008—2012年的面板数据。数据来源于国泰安数据服务中心与锐思金融研究数据库，数据处理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是与管理层及员工相关的管理费用，包括办公费、业务招待费、差旅费、小车费、出国培训费、通讯费、董事会费和会议费等，使用管理费用率指标（管理费用/营业收入）来衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司规模、管理层规模、股权集中度、财务杠杆作为控制变量，变量说明如表1。

根据以上变量关系和对假设的检验需要，本文的实证模型设计如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的设计是为了检验管理层持股与代理成本对公司绩效的影响。

2.实证过程与结果

（1）通过自变量的相关性分析和共线性检测，模型中自变量不存在共线性。

（2）通过对以上模型进行多元回归，考虑到异方差对结果的影响，列报出的t值是经过异方差修正后的值，回归结果及各参数如表2。

根据表2结果可以看出，在模型（1）中，管理层的固定薪酬回归系数为0.007，t值为0.217，表明管理层的固定年薪对代理成本的影响不显著，拒绝假设一。这说明管理层的固定年薪与代理成本不存在关联，主要原因是管理层的年薪通常是事先确定的，事后难以调整。同时也说明当前我国上市公司的薪酬激励制度效果有限，无论固定年薪多少，对代理成本的影响都是极为有限的。管理层持股比例因素的回归系数为-0.028，t值为-2.353，表明用管理费用率衡量的代理成本与持股比例负相关，验证了假设二。这说明管理层持股能够在一定程度上抑制代理成本，减少不必要的管理费用。在模型（2）中，管理层持股比例因素回归系数为0.072，t值为2.011，表明管理层持股比例与公司绩效存在正相关，而管理层可以通过自身行为控制的代理成本与公司绩效却存在负相关（R=-0.149，t=-2.859）。这充分说明我国的管理层持股激励措施是有效的，管理层持股分享的利益来源于公司利润，管理层持股通过抑制代理成本增加公司利润，提高公司绩效。

五、结论与建议

本文从博弈角度出发，将管理层与公司股东视作两个合作互动的主体，共同分享公司利润，并将员工持股纳入到薪酬体系中，构建了非对称纳什讨价还价模型，利用该模型分析了管理层的固定年薪、持股比例与代理成本之间的关系。本文运用2008—2012年358家上市公司的面板数据，构建实证模型，对管理层年薪、持股比例、代理成本进行了实证检验，发现管理层年薪对代理成本的影响有限，其主要原因是管理层年薪一旦确定，事后就很难调整，相关的管理费用等代理成本很难受其影响。持股比例与代理成本存在负相关，说明管理层持股能够有效控制代理成本，其原因是通常公司绩效好，管理层持股分享的利益也将大大提高。管理层持股比例与公司绩效存在正相关，代理成本与公司绩效负相关，这表明管理层持股可以起到抑制代理成本的作用，从而提高公司绩效。

本文的理论模型和实证分析为我国的公司治理和提高公司绩效提供了新思路，为员工持股计划的全面铺开提供了一些参考。在对管理层的激励制度中应该注重股权激励，充分发挥其抑制代理成本的作用。

从政府的角度而言，当前我国股票市场极不稳定，投机现象严重，不利于管理层长期持有股票，难以发挥其作用。因此，相关部门应该完善有关制度，稳定和发展资本市场，防止股票市场的剧烈波动，创造良好的市场环境。同时政府应该减少对公司实行管理层持股比例的限制，如《上市公司员工持股计划暂行管理办法》规定员工持股不得高于总股本的10%，应该放宽持股比例。另外，对持股期限的锁定期应该延长，才能充分发挥其作用。总之，在激励制度上应该给予企业更多自主决策权。

从公司自身角度而言，应该将积极推行管理层持股作为激励制度的一种主要形式，在设计薪酬体系时，将管理层持股纳入其中。另外，公司在制定激励计划时应当注重与管理层的互动。合理的股权激励能够一定程度上抑制代理成本，但要有效实行仍然存在一定难度。因此，公司应合理论证激励计划，准确评估激励的成本与效益关系，做到科学决策。同时，公司应当不断完善内部控制制度，加强对代理成本的管理，减少不必要的管理费用，将这些隐性成本作为一项考核指标，从而完善公司治理制度。●

【参考文献】

［1］ R. Gibbons,K. J.Murphy. Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers［J］.Industrial and Labor Relations Review,1990,43（3）.

［2］ DeFusco, R.A., Zorn, T,S, Johnson, R. R. The Association between Executive Stock Option Plan Changes and Managerial Decision Making［J］. Financial Management,1991,20（1）.

［3］ Murphy，Kevin,and Zábojnìk Ján. CEO Pay and Appointments：A Market -based Explanation for Recent Trends［J］. American Economic Review，2004（5）.

［4］ 肖继辉，彭文平.高管人员报酬与业绩敏感性——来自中国上市公司的证据［J］.经济管理，2002（18）.

［5］ 李增泉.激励机制与企业绩效——基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000（1）.

［6］ 魏刚.高级管理层激励与经营绩效关系的实证研究［J］.证券市场导报，2000（3）.

［7］ 张维迎.企业理论与中国企业改革［M］.北京:北京大学出版社，1999.

［8］ ［英］阿伯西内·穆素.讨价还价理论及其应用［M］.管毅平，郑丹秋，等，译.上海：上海财经大学出版社，2005．

［9］ 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的管理者年薪与在职消费［J］.经济研究，2005（2）.

［10］ 卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权力、在职消费与产权效率：来自中国上市公司的数据［J］.南开管理评论，2008（11）.

［11］ 冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架［J］.经济研究，2004（12）.

［12］ 罗宏，黄文华.国企分红、在职消费与公司绩效［J］.管理世界，2008（9）.

［13］ 周鹏，张宏志.利益相关者间的谈判与企业治理结构［J］.经济研究，2002（6）.

令A=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理层只能选择新的公司进行讨价还价，假定新公司资本为m'且m>m'，则管理层损失为：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

当管理层退出讨价还价，公司的相对损失即管理层的讨价还价能力为：

?琢=■=■

则公司讨价还价能力为1-?琢。

根据以上假设及构造的函数，设双方的谈判基点为d=（de p l，dc o m），非对称纳什讨价还价模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km为利润。

为了方便讨论，假设双方谈判基点为0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根据以上模型的解可以看到，隐性激励成本g的水平主要取决于持股比例、固定薪酬和利润，管理层持股比例取决于管理层与公司双方最优和次优选择的价值差额。管理层根据持股比例并参照公司利润和固定薪酬决定自身隐性报酬g的水平。

四、实证检验

（一）研究假设

根据上述模型推导，其他变量一定，管理层固定薪酬与隐性报酬存在互补关系，管理层持股比例与隐性激励成本存在互补关系。本文将管理层获得的隐性报酬、对公司而言的隐性激励成本视作代理成本，而管理层的固定报酬不作为代理成本。因为这一部分是公司必须支付的成本，并不因为管理层的行为而改变。因此提出以下假设：

假设一：管理层固定薪酬与代理成本负相关。

假设二：管理层持股比例与代理成本负相关。

（二）研究设计

1.样本选择、变量说明与检验模型

经历2008年金融危机后，我国经济增长速度开始放缓，但总体处于较为平稳状态。因此本文选择了2008—2012年沪深上市公司作为样本，剔除不完整数据，获得358家上市公司2008—2012年的面板数据。数据来源于国泰安数据服务中心与锐思金融研究数据库，数据处理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是与管理层及员工相关的管理费用，包括办公费、业务招待费、差旅费、小车费、出国培训费、通讯费、董事会费和会议费等，使用管理费用率指标（管理费用/营业收入）来衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司规模、管理层规模、股权集中度、财务杠杆作为控制变量，变量说明如表1。

根据以上变量关系和对假设的检验需要，本文的实证模型设计如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的设计是为了检验管理层持股与代理成本对公司绩效的影响。

2.实证过程与结果

（1）通过自变量的相关性分析和共线性检测，模型中自变量不存在共线性。

（2）通过对以上模型进行多元回归，考虑到异方差对结果的影响，列报出的t值是经过异方差修正后的值，回归结果及各参数如表2。

根据表2结果可以看出，在模型（1）中，管理层的固定薪酬回归系数为0.007，t值为0.217，表明管理层的固定年薪对代理成本的影响不显著，拒绝假设一。这说明管理层的固定年薪与代理成本不存在关联，主要原因是管理层的年薪通常是事先确定的，事后难以调整。同时也说明当前我国上市公司的薪酬激励制度效果有限，无论固定年薪多少，对代理成本的影响都是极为有限的。管理层持股比例因素的回归系数为-0.028，t值为-2.353，表明用管理费用率衡量的代理成本与持股比例负相关，验证了假设二。这说明管理层持股能够在一定程度上抑制代理成本，减少不必要的管理费用。在模型（2）中，管理层持股比例因素回归系数为0.072，t值为2.011，表明管理层持股比例与公司绩效存在正相关，而管理层可以通过自身行为控制的代理成本与公司绩效却存在负相关（R=-0.149，t=-2.859）。这充分说明我国的管理层持股激励措施是有效的，管理层持股分享的利益来源于公司利润，管理层持股通过抑制代理成本增加公司利润，提高公司绩效。

五、结论与建议

本文从博弈角度出发，将管理层与公司股东视作两个合作互动的主体，共同分享公司利润，并将员工持股纳入到薪酬体系中，构建了非对称纳什讨价还价模型，利用该模型分析了管理层的固定年薪、持股比例与代理成本之间的关系。本文运用2008—2012年358家上市公司的面板数据，构建实证模型，对管理层年薪、持股比例、代理成本进行了实证检验，发现管理层年薪对代理成本的影响有限，其主要原因是管理层年薪一旦确定，事后就很难调整，相关的管理费用等代理成本很难受其影响。持股比例与代理成本存在负相关，说明管理层持股能够有效控制代理成本，其原因是通常公司绩效好，管理层持股分享的利益也将大大提高。管理层持股比例与公司绩效存在正相关，代理成本与公司绩效负相关，这表明管理层持股可以起到抑制代理成本的作用，从而提高公司绩效。

本文的理论模型和实证分析为我国的公司治理和提高公司绩效提供了新思路，为员工持股计划的全面铺开提供了一些参考。在对管理层的激励制度中应该注重股权激励，充分发挥其抑制代理成本的作用。

从政府的角度而言，当前我国股票市场极不稳定，投机现象严重，不利于管理层长期持有股票，难以发挥其作用。因此，相关部门应该完善有关制度，稳定和发展资本市场，防止股票市场的剧烈波动，创造良好的市场环境。同时政府应该减少对公司实行管理层持股比例的限制，如《上市公司员工持股计划暂行管理办法》规定员工持股不得高于总股本的10%，应该放宽持股比例。另外，对持股期限的锁定期应该延长，才能充分发挥其作用。总之，在激励制度上应该给予企业更多自主决策权。

从公司自身角度而言，应该将积极推行管理层持股作为激励制度的一种主要形式，在设计薪酬体系时，将管理层持股纳入其中。另外，公司在制定激励计划时应当注重与管理层的互动。合理的股权激励能够一定程度上抑制代理成本，但要有效实行仍然存在一定难度。因此，公司应合理论证激励计划，准确评估激励的成本与效益关系，做到科学决策。同时，公司应当不断完善内部控制制度，加强对代理成本的管理，减少不必要的管理费用，将这些隐性成本作为一项考核指标，从而完善公司治理制度。●

【参考文献】

［1］ R. Gibbons,K. J.Murphy. Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers［J］.Industrial and Labor Relations Review,1990,43（3）.

［2］ DeFusco, R.A., Zorn, T,S, Johnson, R. R. The Association between Executive Stock Option Plan Changes and Managerial Decision Making［J］. Financial Management,1991,20（1）.

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［5］ 李增泉.激励机制与企业绩效——基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000（1）.

［6］ 魏刚.高级管理层激励与经营绩效关系的实证研究［J］.证券市场导报，2000（3）.

［7］ 张维迎.企业理论与中国企业改革［M］.北京:北京大学出版社，1999.

［8］ ［英］阿伯西内·穆素.讨价还价理论及其应用［M］.管毅平，郑丹秋，等，译.上海：上海财经大学出版社，2005．

［9］ 陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的管理者年薪与在职消费［J］.经济研究，2005（2）.

［10］ 卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权力、在职消费与产权效率：来自中国上市公司的数据［J］.南开管理评论，2008（11）.

［11］ 冯根福.双重委托代理理论：上市公司治理的另一种分析框架［J］.经济研究，2004（12）.

［12］ 罗宏，黄文华.国企分红、在职消费与公司绩效［J］.管理世界，2008（9）.

［13］ 周鹏，张宏志.利益相关者间的谈判与企业治理结构［J］.经济研究，2002（6）.

令A=f（m）（e-e'）

如果公司退出合作交易，管理层只能选择新的公司进行讨价还价，假定新公司资本为m'且m>m'，则管理层损失为：

Lepl=Uepl（m）-Uepl（m'）=θ｛［f（m）e-km］-［f（m'）e-

km'］｝

令B=［f（m）e-km］-［f（m'）e-km'］

当管理层退出讨价还价，公司的相对损失即管理层的讨价还价能力为：

?琢=■=■

则公司讨价还价能力为1-?琢。

根据以上假设及构造的函数，设双方的谈判基点为d=（de p l，dc o m），非对称纳什讨价还价模型如下：

■U=（Ue p l-de p l）?琢（Uc o m-dc o m）1-?琢

s.t.Ue p l+Uc o m=［f（m）e-km］

f（m）e-km为利润。

为了方便讨论，假设双方谈判基点为0，求解模型得到：

g*=■［f（m）e-km］-r （g*≥0，■≥θ*≥0）

θ*=■

?琢*=■

根据以上模型的解可以看到，隐性激励成本g的水平主要取决于持股比例、固定薪酬和利润，管理层持股比例取决于管理层与公司双方最优和次优选择的价值差额。管理层根据持股比例并参照公司利润和固定薪酬决定自身隐性报酬g的水平。

四、实证检验

（一）研究假设

根据上述模型推导，其他变量一定，管理层固定薪酬与隐性报酬存在互补关系，管理层持股比例与隐性激励成本存在互补关系。本文将管理层获得的隐性报酬、对公司而言的隐性激励成本视作代理成本，而管理层的固定报酬不作为代理成本。因为这一部分是公司必须支付的成本，并不因为管理层的行为而改变。因此提出以下假设：

假设一：管理层固定薪酬与代理成本负相关。

假设二：管理层持股比例与代理成本负相关。

（二）研究设计

1.样本选择、变量说明与检验模型

经历2008年金融危机后，我国经济增长速度开始放缓，但总体处于较为平稳状态。因此本文选择了2008—2012年沪深上市公司作为样本，剔除不完整数据，获得358家上市公司2008—2012年的面板数据。数据来源于国泰安数据服务中心与锐思金融研究数据库，数据处理主要使用了SPSS 19和EViews 6.0。

本文所指代理成本主要是与管理层及员工相关的管理费用，包括办公费、业务招待费、差旅费、小车费、出国培训费、通讯费、董事会费和会议费等，使用管理费用率指标（管理费用/营业收入）来衡量代理成本水平。另外，本文增加了公司规模、管理层规模、股权集中度、财务杠杆作为控制变量，变量说明如表1。

根据以上变量关系和对假设的检验需要，本文的实证模型设计如下：

Adm = ?茁0+?茁1Sc + ?茁2Sp + ?茁3Mp + ?茁4Lna + ?茁5Sh10 +

?茁6Debt+?子 （1）

Roa = ?茁0 + ?茁1Sc + ?茁2Adm + ?茁3Sp+?茁4Lna +?茁5Sh10+

?茁6Debt+?子（2）

模型（2）的设计是为了检验管理层持股与代理成本对公司绩效的影响。

2.实证过程与结果

（1）通过自变量的相关性分析和共线性检测，模型中自变量不存在共线性。

（2）通过对以上模型进行多元回归，考虑到异方差对结果的影响，列报出的t值是经过异方差修正后的值，回归结果及各参数如表2。

根据表2结果可以看出，在模型（1）中，管理层的固定薪酬回归系数为0.007，t值为0.217，表明管理层的固定年薪对代理成本的影响不显著，拒绝假设一。这说明管理层的固定年薪与代理成本不存在关联，主要原因是管理层的年薪通常是事先确定的，事后难以调整。同时也说明当前我国上市公司的薪酬激励制度效果有限，无论固定年薪多少，对代理成本的影响都是极为有限的。管理层持股比例因素的回归系数为-0.028，t值为-2.353，表明用管理费用率衡量的代理成本与持股比例负相关，验证了假设二。这说明管理层持股能够在一定程度上抑制代理成本，减少不必要的管理费用。在模型（2）中，管理层持股比例因素回归系数为0.072，t值为2.011，表明管理层持股比例与公司绩效存在正相关，而管理层可以通过自身行为控制的代理成本与公司绩效却存在负相关（R=-0.149，t=-2.859）。这充分说明我国的管理层持股激励措施是有效的，管理层持股分享的利益来源于公司利润，管理层持股通过抑制代理成本增加公司利润，提高公司绩效。

五、结论与建议

本文从博弈角度出发，将管理层与公司股东视作两个合作互动的主体，共同分享公司利润，并将员工持股纳入到薪酬体系中，构建了非对称纳什讨价还价模型，利用该模型分析了管理层的固定年薪、持股比例与代理成本之间的关系。本文运用2008—2012年358家上市公司的面板数据，构建实证模型，对管理层年薪、持股比例、代理成本进行了实证检验，发现管理层年薪对代理成本的影响有限，其主要原因是管理层年薪一旦确定，事后就很难调整，相关的管理费用等代理成本很难受其影响。持股比例与代理成本存在负相关，说明管理层持股能够有效控制代理成本，其原因是通常公司绩效好，管理层持股分享的利益也将大大提高。管理层持股比例与公司绩效存在正相关，代理成本与公司绩效负相关，这表明管理层持股可以起到抑制代理成本的作用，从而提高公司绩效。

本文的理论模型和实证分析为我国的公司治理和提高公司绩效提供了新思路，为员工持股计划的全面铺开提供了一些参考。在对管理层的激励制度中应该注重股权激励，充分发挥其抑制代理成本的作用。

从政府的角度而言，当前我国股票市场极不稳定，投机现象严重，不利于管理层长期持有股票，难以发挥其作用。因此，相关部门应该完善有关制度，稳定和发展资本市场，防止股票市场的剧烈波动，创造良好的市场环境。同时政府应该减少对公司实行管理层持股比例的限制，如《上市公司员工持股计划暂行管理办法》规定员工持股不得高于总股本的10%，应该放宽持股比例。另外，对持股期限的锁定期应该延长，才能充分发挥其作用。总之，在激励制度上应该给予企业更多自主决策权。

从公司自身角度而言，应该将积极推行管理层持股作为激励制度的一种主要形式，在设计薪酬体系时，将管理层持股纳入其中。另外，公司在制定激励计划时应当注重与管理层的互动。合理的股权激励能够一定程度上抑制代理成本，但要有效实行仍然存在一定难度。因此，公司应合理论证激励计划，准确评估激励的成本与效益关系，做到科学决策。同时，公司应当不断完善内部控制制度，加强对代理成本的管理，减少不必要的管理费用，将这些隐性成本作为一项考核指标，从而完善公司治理制度。●

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