三阶段剩余收益模型的实证比较研究

【摘 要】 选取我国资本市场2006年到2012年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明，RIM-σ2模型的预测能力要优于TSSV-θ模型。

【关键词】 三阶段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。

许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕，2008；记为：TSSV-θ模型）、三阶段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；记为：DHS模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、张天西，2012、2013；记为：RIM-σ2模型）。

二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较

（一）一般形式的三阶段剩余收益模型

为了便于理解，以表1的方式对各模型进行理论比较。

从表1明显看出，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型进行实证研究及比较分析。

三、实证比较研究

王立夏、张天西（2012）运用中国资本市场1999—2010年截面数据进行实证表明RIM-σ2模型优于TSSV-θ模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。

但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在2004年才开始对上市公司的盈利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到2006年才相对成熟。同时考虑到分析师大都对公司未来3年的情况进行预测，故在实证时，两模型的第二阶段n均选择3年。基于此，选择2006年到2013年的相关预测数据进行实证，扣除3年的折现期，故实证结果只能计算到2010年。

（一）实证比较中的模型统计变量及比较（见表2）

4.实证模型虽然分析的是股票的价值，但是，在实际中只能得到股票在证券市场交易的实际价格。按照上市公司披露报表的规定，上市公司必须在4月30日（含）前披露上一会计年度的报表，为此，股票的价值选择次年度4月份最后一个交易日的收盘价格Pt（未复权）。同时，在该日为休市的情况下，选用前一个交易日收盘价格Pt（同样未复权）。

5.由于预测数据的有限性，同时为了计算的方便（不会影响到两模型的实证比较），针对需要计算的未来预期净资产增长量的波动？赘t+n，本文拟采用本年与上一年的BVt相比测，以其增长量的平方来替代，即：

？赘t=t-1年至t年BVt预测增长量的平方。

（二）统计描述如表3

（三）实证分析结果如表4和表5

比较表4和表5可以发现，两模型的系数均表现统计显著，说明两模型的预测效果均有效。但通过比较也发现，RIM-σ2模型回归结果的Adj.R2比TSSV-θ模型回归结果的Adj.R2大些。由此说明RIM-σ2模型有相对好的适用性和优越性。

四、预测能力的运用比较研究

预测效果就越好。但同时，由于各公司间的股价差异巨大，公司市值也相差甚远，为了充分进行比较，本文也计算各年份分别在10%、25%、50%、75%和90%分位点的相对预测值。经计算，预测结果如表6与表7。

从表6和表7可以发现，RIM-σ2和TSSV-θ两模型的预测效果非常接近。同时还发现，两模型只是在2006年和2007年两年间的均值略高于股票价值，除此之外的其他年份均存在高估的现象。但从中位数来看，两模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市场，导致分析师预测时比较乐观。正是基于这些乐观值导致计算出相应的预测值也就较高。类似地到2008年后，在金融危机的影响下，股市低迷，分析师预测时就较为悲观，由此基于两模型所计算的预测值也就比较低。二是可能在2006年开始会计制度的变更，会计制度上开始使用公允价值的概念，基于此，上市公司对其财务报表根据新会计制度进行调整，从而影响到了预测值，最终影响计算的数据。

为了更细致地比较RIM-σ2和TSSV-θ两模型预测运用能力的差异，以下将基于两模型所计算的预测数据进行相减，可以得到两模型预测结果之差，见表8。

表8是基于两模型所计算出的预测值之差，可以发现：（1）如果相对均值小于1，则当表8的差值是大于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。（2）如果相对均值大于1，则当表8的差值小于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。

五、研究结论

本文在分析研究三阶段剩余收益模型的基础上，从理论上对各主要的三阶段剩余收益模型进行比较，同时选用我国证券市场的预测数据，基于预测能力分析比较两种基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理论上比较分析发现了RIM-σ2模型的优越性，同时实证结果也表明RIM-σ2模型有较优的预测能力，可以作为金融分析师在资本市场上一种有效的预测分析工具。

【参考文献】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三阶段股票定价模型研究[D].复旦大学博士学位论文，2008.

[4] 王立夏，张天西.风险因子调整的三阶段剩余收益模型的应用研究——基于中国资本市场1999—2010年截面数据分析[J].经济问题，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，张天西.RIM-σ2模型：理论与实证[J].工业工程与管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.风险调整的剩余收益模型的理论与实证研究[D].上海交通大学博士学位论文，2012.

【摘 要】 选取我国资本市场2006年到2012年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明，RIM-σ2模型的预测能力要优于TSSV-θ模型。

【关键词】 三阶段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。

许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕，2008；记为：TSSV-θ模型）、三阶段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；记为：DHS模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、张天西，2012、2013；记为：RIM-σ2模型）。

二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较

（一）一般形式的三阶段剩余收益模型

为了便于理解，以表1的方式对各模型进行理论比较。

从表1明显看出，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型进行实证研究及比较分析。

三、实证比较研究

王立夏、张天西（2012）运用中国资本市场1999—2010年截面数据进行实证表明RIM-σ2模型优于TSSV-θ模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。

但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在2004年才开始对上市公司的盈利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到2006年才相对成熟。同时考虑到分析师大都对公司未来3年的情况进行预测，故在实证时，两模型的第二阶段n均选择3年。基于此，选择2006年到2013年的相关预测数据进行实证，扣除3年的折现期，故实证结果只能计算到2010年。

（一）实证比较中的模型统计变量及比较（见表2）

4.实证模型虽然分析的是股票的价值，但是，在实际中只能得到股票在证券市场交易的实际价格。按照上市公司披露报表的规定，上市公司必须在4月30日（含）前披露上一会计年度的报表，为此，股票的价值选择次年度4月份最后一个交易日的收盘价格Pt（未复权）。同时，在该日为休市的情况下，选用前一个交易日收盘价格Pt（同样未复权）。

5.由于预测数据的有限性，同时为了计算的方便（不会影响到两模型的实证比较），针对需要计算的未来预期净资产增长量的波动？赘t+n，本文拟采用本年与上一年的BVt相比测，以其增长量的平方来替代，即：

？赘t=t-1年至t年BVt预测增长量的平方。

（二）统计描述如表3

（三）实证分析结果如表4和表5

比较表4和表5可以发现，两模型的系数均表现统计显著，说明两模型的预测效果均有效。但通过比较也发现，RIM-σ2模型回归结果的Adj.R2比TSSV-θ模型回归结果的Adj.R2大些。由此说明RIM-σ2模型有相对好的适用性和优越性。

四、预测能力的运用比较研究

预测效果就越好。但同时，由于各公司间的股价差异巨大，公司市值也相差甚远，为了充分进行比较，本文也计算各年份分别在10%、25%、50%、75%和90%分位点的相对预测值。经计算，预测结果如表6与表7。

从表6和表7可以发现，RIM-σ2和TSSV-θ两模型的预测效果非常接近。同时还发现，两模型只是在2006年和2007年两年间的均值略高于股票价值，除此之外的其他年份均存在高估的现象。但从中位数来看，两模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市场，导致分析师预测时比较乐观。正是基于这些乐观值导致计算出相应的预测值也就较高。类似地到2008年后，在金融危机的影响下，股市低迷，分析师预测时就较为悲观，由此基于两模型所计算的预测值也就比较低。二是可能在2006年开始会计制度的变更，会计制度上开始使用公允价值的概念，基于此，上市公司对其财务报表根据新会计制度进行调整，从而影响到了预测值，最终影响计算的数据。

为了更细致地比较RIM-σ2和TSSV-θ两模型预测运用能力的差异，以下将基于两模型所计算的预测数据进行相减，可以得到两模型预测结果之差，见表8。

表8是基于两模型所计算出的预测值之差，可以发现：（1）如果相对均值小于1，则当表8的差值是大于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。（2）如果相对均值大于1，则当表8的差值小于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。

五、研究结论

本文在分析研究三阶段剩余收益模型的基础上，从理论上对各主要的三阶段剩余收益模型进行比较，同时选用我国证券市场的预测数据，基于预测能力分析比较两种基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理论上比较分析发现了RIM-σ2模型的优越性，同时实证结果也表明RIM-σ2模型有较优的预测能力，可以作为金融分析师在资本市场上一种有效的预测分析工具。

【参考文献】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三阶段股票定价模型研究[D].复旦大学博士学位论文，2008.

[4] 王立夏，张天西.风险因子调整的三阶段剩余收益模型的应用研究——基于中国资本市场1999—2010年截面数据分析[J].经济问题，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，张天西.RIM-σ2模型：理论与实证[J].工业工程与管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.风险调整的剩余收益模型的理论与实证研究[D].上海交通大学博士学位论文，2012.

【摘 要】 选取我国资本市场2006年到2012年的有效财务预测数据进行实证分析，就三阶段剩余收益模型中代表性的两种——RIM-σ2和TSSV-θ模型，基于预测能力进行实证比较分析。研究结果表明，RIM-σ2模型的预测能力要优于TSSV-θ模型。

【关键词】 三阶段剩余收益模型； RIM-σ2模型； TSSV-θ模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）15-0024-05

一、引言

在企业权益价值评估模型体系中，未来自由现金流折现模型、未来股利折现模型以及剩余收益模型是三种基本的评估模型。然而在研究领域，剩余收益模型又是基本、最常用的模型，其原因主要是基于其可以利用历史会计信息，有利于研究者进行实证分析。

许多财务会计及金融界学者在奥尔森剩余收益模型的基础上，基于三阶段剩余收益模型进行了许多拓展性研究。其中有代表性的是三阶段股票定价模型（徐婕，2008；记为：TSSV-θ模型）、三阶段剩余收益模型（Dechow，Hutton和Sloan，1999；记为：DHS模型）以及风险因子调整的三阶段剩余收益模型（王立夏，2012；王立夏、张天西，2012、2013；记为：RIM-σ2模型）。

二、主要的三阶段剩余收益模型及理论比较

（一）一般形式的三阶段剩余收益模型

为了便于理解，以表1的方式对各模型进行理论比较。

从表1明显看出，后两种模型优于前两种模型，同时也较容易进行实证研究。基于此，本文将主要对后两种模型，即TSSV-θ模型和RIM-σ2模型进行实证研究及比较分析。

三、实证比较研究

王立夏、张天西（2012）运用中国资本市场1999—2010年截面数据进行实证表明RIM-σ2模型优于TSSV-θ模型。人们知道，中国股市的市场化程度并不高，仍存在大量人为影响因素，属政策市。基于此，本文将采用预测数据而非历史数据进行实证，进而对两模型进行比较分析。

但我国资本市场中的预测数据起步比较晚，分析师在2004年才开始对上市公司的盈利状况进行分析，经过两年的过渡阶段，到2006年才相对成熟。同时考虑到分析师大都对公司未来3年的情况进行预测，故在实证时，两模型的第二阶段n均选择3年。基于此，选择2006年到2013年的相关预测数据进行实证，扣除3年的折现期，故实证结果只能计算到2010年。

（一）实证比较中的模型统计变量及比较（见表2）

4.实证模型虽然分析的是股票的价值，但是，在实际中只能得到股票在证券市场交易的实际价格。按照上市公司披露报表的规定，上市公司必须在4月30日（含）前披露上一会计年度的报表，为此，股票的价值选择次年度4月份最后一个交易日的收盘价格Pt（未复权）。同时，在该日为休市的情况下，选用前一个交易日收盘价格Pt（同样未复权）。

5.由于预测数据的有限性，同时为了计算的方便（不会影响到两模型的实证比较），针对需要计算的未来预期净资产增长量的波动？赘t+n，本文拟采用本年与上一年的BVt相比测，以其增长量的平方来替代，即：

？赘t=t-1年至t年BVt预测增长量的平方。

（二）统计描述如表3

（三）实证分析结果如表4和表5

比较表4和表5可以发现，两模型的系数均表现统计显著，说明两模型的预测效果均有效。但通过比较也发现，RIM-σ2模型回归结果的Adj.R2比TSSV-θ模型回归结果的Adj.R2大些。由此说明RIM-σ2模型有相对好的适用性和优越性。

四、预测能力的运用比较研究

预测效果就越好。但同时，由于各公司间的股价差异巨大，公司市值也相差甚远，为了充分进行比较，本文也计算各年份分别在10%、25%、50%、75%和90%分位点的相对预测值。经计算，预测结果如表6与表7。

从表6和表7可以发现，RIM-σ2和TSSV-θ两模型的预测效果非常接近。同时还发现，两模型只是在2006年和2007年两年间的均值略高于股票价值，除此之外的其他年份均存在高估的现象。但从中位数来看，两模型除了2007年外的剩余4年均是高估的。究其原因可能有二，一是由于2006年左右存在一次大牛市的股票市场，导致分析师预测时比较乐观。正是基于这些乐观值导致计算出相应的预测值也就较高。类似地到2008年后，在金融危机的影响下，股市低迷，分析师预测时就较为悲观，由此基于两模型所计算的预测值也就比较低。二是可能在2006年开始会计制度的变更，会计制度上开始使用公允价值的概念，基于此，上市公司对其财务报表根据新会计制度进行调整，从而影响到了预测值，最终影响计算的数据。

为了更细致地比较RIM-σ2和TSSV-θ两模型预测运用能力的差异，以下将基于两模型所计算的预测数据进行相减，可以得到两模型预测结果之差，见表8。

表8是基于两模型所计算出的预测值之差，可以发现：（1）如果相对均值小于1，则当表8的差值是大于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。（2）如果相对均值大于1，则当表8的差值小于0时，就表示该项用RIM-σ2模型计算的预测值要优于TSSV-θ模型所计算的预测值。

五、研究结论

本文在分析研究三阶段剩余收益模型的基础上，从理论上对各主要的三阶段剩余收益模型进行比较，同时选用我国证券市场的预测数据，基于预测能力分析比较两种基本的剩余收益模型，即RIM-σ2模型和TSSV-θ模型。在理论上比较分析发现了RIM-σ2模型的优越性，同时实证结果也表明RIM-σ2模型有较优的预测能力，可以作为金融分析师在资本市场上一种有效的预测分析工具。

【参考文献】

[1] FELTHAM G， OHLSON J.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J].Contemporary Accounting Research， Spring，1995，11（2）：689-731.

[2] DECHOW P， HUTTON A， SLOAN R. An empirical assessment of the Residual Income Valuation Model[J].Journal of Accounting & Economies，1999，24（2）：1-34.

[3] 徐婕.三阶段股票定价模型研究[D].复旦大学博士学位论文，2008.

[4] 王立夏，张天西.风险因子调整的三阶段剩余收益模型的应用研究——基于中国资本市场1999—2010年截面数据分析[J].经济问题，2012（11）：80-83.

[5] 王立夏，张天西.RIM-σ2模型：理论与实证[J].工业工程与管理，2013（3）：97-101.

[6] 王立夏.风险调整的剩余收益模型的理论与实证研究[D].上海交通大学博士学位论文，2012.