股权众筹问题平台的特征分析及其识别

潘浩东+杨金宝+张雨婷

【摘要】本文基于25家股权众筹平台的数据，在理论假设的基础上，实证分析了问题平台不同于正常平台的显著特征，并进一步研究了投资者对于平台特征的甄别。结果表明：管理层信息无披露、新闻曝光量低是问题平台的显著特征，而正常平台与问题平台之间的成功项目数、第三方资金存管等特征变量区别并不明显。本文还发现，股权众筹中的投资者风险甄别能力较低，他们偏好成功项目数高、有第三方资金存管的平台，而忽视了管理层信息披露、新闻曝光量等信息。

【关键词】股权众筹；平台甄别；Logistic回归；

逐步回归

【中图分类号】F832.51

一、引言

众筹，最早可以追溯到数百年前，是一种以文化为根基，在社群中募集资金的方式。股权众筹，是融资的“互联网+”化，具有快速便捷、突破时空约束等优点，不单为中小投资者提供了直接参与到金融市场的渠道，也为小微企业与民间资本的高效对接、解决资本市场资金紧缺和民间资本投资无门的双重问题提供了可行的方法，是一种热度超高的金融创新方式，代表了“互联网+金融”的发展趋势。

2013年8月，《关于金融支持小微企业发展的实施意见》由国务院办公厅发布，文中指出，要通过对互联网等新条件下的工具的有效利用，讓互联网金融更好地服务实体经济。2014年12月，中国证监会出台的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》使股权众筹进一步合法化。2015年，李克强总理指出，要开展股权众筹融资试点，更好地发展股权融资，从而使融资难、融资贵的问题得到有效缓解。2016年，政府工作报告中又指出，以众筹促融资，使金融体系更好地服务于创新创业，将“互联网+”和大众创业、万众创新的作用有效地结合起来。

截至2016年底，国内共有一百多家股权众筹类平台。但是，受制于之前国内监管政策的缺位，股权众筹并没有合法的身份。由于法律定位不明及相关监管的缺位，股权众筹行业运行较为混乱，好坏平台掺杂，难以辨识，使投资者面临较高的交易风险，权益不能得到有效保障。

2016年10月13日，国务院办公厅发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案》，基于互联网金融的发展状况，对其风险专项整治工作进行了全面部署。

由于股权众筹平台是金融创新，所以会存在一些问题，如果投资者能够清晰识别，就可以采取措施防范或规避可能出现的风险。任何事物都有其自身的特征，股权众筹问题平台也是如此，也会具有自身的特征，使投资者能够识别。因此，研究股权众筹问题平台的特征及如何识别，具有重要的实践价值。

本文使用了25家股权众筹平台（包括12家正常平台和13家问题平台）数据，基于Logistic模型实证分析了问题平台的显著特征，并进一步研究了投资者对平台的甄别。结果表明：正常平台与问题平台的成功项目数、第三方资金存管等特征并不存在明显区别，而问题平台的管理层信息无披露、新闻曝光量低是其显著特征。本文还发现，投资者在选择平台时主要关注成功项目数、第三方资金存管，而对新闻曝光量、管理层信息披露等平台特征关注较少，说明股权众筹行业中的投资者对平台不能有效甄别。根据研究结果，本文对股权众筹行业的发展及投资者提出了相应建议。本文首次利用基于网络搜集的平台数据进行分析，在方法上填补了股权众筹相关风险研究的空白，具有一定的创新性。

二、相关理论分析与研究假设

在股权众筹平台上，投资者主要是根据平台发布的项目信息进行投资，筹投双方很少进行信息互换，而作为连接筹投双方的平台又具有较高的隐蔽性。因此，信息不对称的问题会导致交易风险增加。基于这种情况，投资者会尽可能搜集项目信息，提高对项目的认知，进而选择相应的平台进行投资。

影响股权众筹平台经营状态的因素有许多，比如，平台高管背景、第三方资金存管、平台影响力等。平台高管背景是指平台管理人员的知识水平和从事金融行业的经验等。有较高知识水平的管理人员具有更好的分析力和更准确的判断力，能更好地适应行业环境（Lin等，2013），并且能依据市场形势更好地制定战略决策。同时，由于信息不对称，投资者不能对平台的行为进行有效监督，可能会导致平台随意挪用资金等道德风险问题的发生，而通过采用第三方资金存管可在一定程度上避免此类问题。并且运行良好的平台其口碑与影响力更好，从而相关的新闻曝光量也更高。因此，本文做出如下的研究假设：

假设1：相比于正常平台，问题平台的新闻曝光量、信息披露程度更低且拥有第三方资金存管的比率低于正常平台。

与之相对，正常平台的新闻曝光量、信息披露程度更高且拥有第三方资金存管的比率高于问题平台。由于理性投资者一般是厌恶风险的，所以他们会选择此类平台进行投资，进而本文提出第二个假设：

假设2：股权众筹投资者会优先选择新闻曝光量、信息披露程度更高以及拥有第三方资金存管的股权众筹平台。

三、变量定义及实证模型构建

本文通过各股权众筹平台的官网、第三方权威门户网站“众筹家”等网站，对多家股权众筹的平台数据进行了全面地搜集，样本数据的收集日期截至2017年8月。本文对变量不全、数据不合理的样本进行剔除后，共得到25家平台的数据。

（一）变量定义及说明

根据前文的理论分析及研究假设，本文选定的变量如下：

1.经营状况（condition）。二元变量，被解释变量，根据“众筹家”对平台的评级情况将收集到的样本分为正常平台和问题平台两类，其中：condition=1时表示问题平台，condition=0时表示正常平台。

2.第三方资金存管（fund）。虚拟变量，如果股权众筹平台有第三方资金存管，则fund取1，否则为0。

3.信息披露（information）。虚拟变量，指平台对管理人员的学历、工作经历等相关信息的披露。如果平台有相关信息披露，则information=1，无信息披露则information=0。endprint

4.新闻曝光量（exposure）。连续变量，指平台被媒体曝光的次数。由于多数网络媒体没有新闻采编权，其报道多为转载纸质媒体的信息，所以纸质媒体的公信力更高。且有时不同网站会对同一新闻事件进行重复报道，若采用网络媒体对股权众筹平台报道的次数会使新闻曝光量存在一定程度的失真。因此，本文选择纸质媒体对股权众筹平台报道的次数以避免这种情况的影响。借鉴徐莉萍和辛宇（2011）、李培功和沈艺峰（2010）的方法，本文以知网的《中国重要报纸全文数据库》作股权众筹平台搜索，筛选自平台上线以来媒体对平台报道的数量。为避免因平台运营时间的不同对新闻曝光量造成影响，新闻曝光量（exposure）取曝光量与运行月份数量的比。

5.会员人数（membership）。连续变量，指在平台注册的会员人数。单位为百人。

6.成功项目数（success）。连续变量，指平台自上线以来融资成功的项目数，为避免因平台运营时间的不同对成功项目数造成影响，成功项目数（success）取融资成功的项目数与运行月份数量的比。

（二）变量的统计性描述

由表1可以看出，正常平台的曝光量是问题平台的5倍左右，说明运行良好的平台影响力远远高于问题平台。正因如此，正常平台的会员数明显多于问题平台。二者之间的项目成功数与信息披露也有较大差异，但第三方资金存管差别较小，这是因为为了规范互联网金融的发展，相关规定要求平台开设第三方资金存管，所以两类平台之间并没有较大差别。

（三）实证模型构建

1.平台分类模型

为了通过实证研究得到问题平台的显著特征，本文将经营状况（condition）设置为被解释变量，平台相关特征为解释变量，构建二值概率模型———Logistic回归模型，其模型设定如下：

其中，P（condition=1|features）表示在给定平台特征条件下该平台为问题平台的概率，解释变量features为平台的特征变量，系数αi是各解释变量的回归系数，指当其他变量不变时，相应解释变量的一单位变化可引起被解释变量的机会比率的对数值变化。

2.投资者识别模型

通过实证研究得到问题平台与正常平台的不同显著特征后，本文进一步检验投资者是否能准确甄别出相应特征。本文将平台的会员人数（membership）设置为被解释变量，平台的各项特征变量为解释变量，模型设定如下：

四、实证结果

（一）问题平台的显著特征

本文以平台经营状况为被解释变量，其他平台特征为解释变量进行Logistic回归，结果如表2所示：

注：括号内为P值

可以看出，R2为0.741498，说明拟合效果很好，Prob（F-statistic）为0.000103，说明方程总体十分显著，但解释变量的显著性普遍不高，说明可能存在多重共线性。本文对各解释变量进行了Pearson相关性检验，表3给出了检验结果。

可以看出，新闻曝光量（exposure）與会员人数（membership）之间存在着显著的正相关关系，说明投资者更青睐知名度高、有影响力的平台；同样十分明显的还有新闻曝光量（exposure）和成功项目数（success），显著的正相关关系说明知名度高、有影响力的平台运营良好，从而项目成功数高，而较高的项目成功数又提高了平台的知名度和影响力，从而提高了平台的新闻曝光量。

由Pearson相关性分析的结果可知，解释变量之间存在着多重共线性，于是本文进行Logistic逐步回归，结果如表4所示。

从表4可以看出，向前逐步回归和向后逐步回归的结果一致，R2为0.414274，说明模型拟合程度较好，Prob（F-statistic）为0.002784，说明方程整体显著，从而说明了Logistic逐步回归模型的设定及结果是正确的。因此，新闻曝光量（exposure）和信息披露（information）是问题平台区别于正常平台的显著特征。信息披露程度较高的平台，其管理人员的学历较高，从事金融行业的年份也较长，从而具有更强的分析力和更准确的判断力，并且能依据市场形势更好地制定战略决策。知名度高、有影响力的平台新闻曝光量自然比运营较差的平台新闻曝光量高。

（二）投资者对平台的甄别

根据上文平台甄别的结果，本文发现新闻曝光量（exposure）和信息披露（information）是问题平台区别于正常平台的显著特征，而会员人数（membership）、成功项目数（success）和第三方资金存管（fund）则不能作为判别问题平台的有效指标。那么，股权众筹中的投资者们又否能准确甄别？根据投资者识别模型，本文以会员人数（membership）为被解释变量，平台的特征变量为解释变量，首先进行全样本的回归。同时，为了检验结果的稳健性，本文又对正常平台做回归拟合，得到的结果如表5所示：

由表5可以看出，两次拟合回归的R2值分别为0.761088、0.881465，说明拟合程度很好，Prob（F-statistic）值为0.000005、0.002342，方程整体显著性水平较高，说明模型设定和结果正确。两次拟合回归中，成功项目数、第三方资金存管都十分显著，说明显著影响到平台会员人数的特征变量只有成功项目数和第三方资金存管，而问题平台区别与正常平台的显著特征新闻曝光量和信息披露均不显著。由以上分析可知，投资者在选择平台时对新闻曝光量和管理层人员信息披露关注较少，而是更加直观地选择成功项目数高、有第三方资金存管的股权众筹平台。endprint

五、结论及建议

本文通过25家股权众筹平台的数据，在理论假设的基础上构建模型，实证分析了股权众筹中问题平台不同于正常平台的显著特征，在此基础上，进一步研究了股权众筹投资者对于平台特征的甄别。

本文的实证分析结果表明：在判断平台是否为问题平台时，新闻曝光量和管理层信息有无披露影响显著，而平台的成功项目数，平台资金管存等特征影响不大。进一步分析得出：在对于股权众筹问题平台的识别中，投资者存在明显偏差。基于以上结论，为保障股权众筹平台的稳定发展，不断加强与改良监管体系，给出以下几方面建议。

（一）完善股权众筹的相关法规

政府机构应完善股权众筹的相关法规，明确融资人、股权众筹平台、投资者的法律责任，降低股权众筹中的法律风险。

（二）强化信息披露机制

健全的信息披露机制可以降低股权众筹中的信息不对称，减少平台逆向选择和道德风险问题的发生。通过全国各级政府对股权众筹平台的调查，统计相关数据，进而建立规范的股权众筹行业数据库，并及时更新。

（三）加强投资者风险教育

目前股权众筹平台良莠不齐，作为股权众筹的重要参与方，投资者应保持理性判断，不应盲目跟风，应主动学习相关知识，在选择平台时要多关注股权众筹平台的新闻曝光量和信息披露。股权众筹平台应该对新注册的用户进行投资风险的提醒和相关知识的普及。监管部门应加强对投资者的风险教育，从而使投资者更有效地规避风险。

（四）构建股权众筹平台准入机制

各级政府在充分调研股权众筹行业情况后，以“激发市场、合理帮扶、保证质量”为原则，构建系统、合理的股权众筹平台准入机制，并建立相应的淘汰机制，对于运行较差的平台在帮扶无效的情况下予以注销，以保证股权众筹平台安全、有效，从而进一步保障投资者的利益。

（五）建立三位一体的监管体系，优化股权众筹监管制度

逐步建立政府、股权众筹协会、投资者三位一体的监管格局，三方优势互动，避免体制的僵化，从而保证监管的长效性。

主要参考文献：

[1]Lin M F，Prabhala N R，Viswanathan S. Judging Borrowers by the Company They Keep： Friendship Networks and Information Asymmetry in OnlinePeerto-Peer Lending [J].Management Science，2013，59（1）：17-35.

[2]徐莉萍.辛宇.媒体治理与中小投资者保护.南开管理評论，2011（6）：36-47.

[3]李培功.沈艺峰.媒体的公司治理作用：中国的经验证据.经济研究，2010（4）：14—27.endprint