我国乳制品上市公司财务分析★——以伊利、蒙牛、三元、光明四大乳品企业为例

时间：2024-04-24

李永乐唐剑

(1.中国地质大学(北京)土地科学技术学院 2.对外经济贸易大学)

我国乳制品行业在近十年来增长速度惊人，几乎每隔一年翻一番，但是，中国人均奶消费量与很多国家相比都有很大的距离，成规模的消费市场还远没有形成。以往我国乳制品行业重心在营销与成本之间进行权衡，但是近年来我国乳制品行业的竞争格局显然不再是营销策略与产品成本的竞争，而是软实力与硬实力相结合形成的综合实力竞争。从以往的销售策略与产品成本大战走向高级的财务结构等软实力的比拼。本文选取了4家大型乳制品上市公司的财务指标作为研究对象，分析不同企业的财务状况。

一、我国乳制品行业的资产负债分析

（一）经营资产与投资资产结构分析

对企业的经营资产与投资资产的结构进行分析，有助于我们了解企业的经营战略以及相应的资产产生对应的利润情况。对于经营主导型企业，其经营资产应该占绝大多数，对于投资主导型企业，其投资资产应占主要部分。据此，编制了我国乳制品4大企业的经营资产与投资资产的结构分析表，如表1和图1所示。

表1 经营资产与投资资产的结构分析表单位：亿元

图1 经营资产与投资资产的结构分析图

由表1和图1可知，四大乳制品企业都是经营资产占主导地位，投资资产仅有一小部分。可见，以上企业都是经营主导型企业。即主要通过经营资产来创造企业的利润。

（二）上下游关系管理

1.下游关系管理

企业与下游顾客的关系可以从资产负债表的应收账款、应收票据和预收账款的本年度变化情况来探知。通过以下公式可以简要估算：

从下游客户占用总资金=本期应收票据增加额+本期应收账款增加额-本期预收账款增加额

据此，可以编制相应的从下游客户占用资金的比较分析表，如表2和图2所示。

表2 从下游客户占用资金的比较分析单位：亿元

图2 从下游客户占用资金的比较分析

由表2和图2可知，四大乳制品企业中，伊利在2013年对下游企业有很强的议价能力，占用了下游企业6.46亿元资金。在现代买方市场的情况下，伊利能占用如此多资金，可见其存货的竞争实力与企业的议价能力是很强大的。2012年，由于宏观经济的影响，以上企业都没能从下游顾客中占取到太多“便宜”。蒙牛集团前两年对下游企业的控制力不强，但是在2013年占用下游企业资金8亿多元，可见2013年蒙牛集团的竞争实力有了大幅度增长，这种增长是昙花一现还是可持续性的控制还得借助以后年度的经营来分析。三元集团对下游企业的控制力强大，也没有让下游企业占用太多“便宜”可能与其严格的销售策略有关。光明集团在前两年没有体现出对下游企业的控制力，但是在2013年占用了下游企业3亿多元的资金。

2.上游关系管理

企业与上游供应商的关系可以从合并资产负债表的应付账款、应付票据、预付账款和存货年末余额情况来探知。首先，通过以下公式可以简要估算四大乳制品企业占用上游供应商的资金额。

从上游供应商占用总资金=应付票据期末余额+应付账款期末余额-预付账款期末余额-存货期末余额

据此，可以编制相应的从上游供应商占用资金的比较分析表，如表3和图3所示。

由表3和图3可知，伊利集团和蒙牛集团对上游企业的竞争实力较强，在经营过程中占用了上游企业的资金。而三元集团这种竞争优势则不明显。光明集团与上游企业的竞争能力显得不是很稳定，2011年和2013年被上游企业占用了资金，2012年则占用了上游企业的资金。一般而言，在现代买方市场的经济条件下，对于三元集团和光明集团却显示不出这种竞争优势，可见，公司的议价能力与利用商业信用支持企业经营活动的能力还是和伊利集团与蒙牛集团有差距的。

（三）母公司与合并报表分析

在母公司与合并报表分析中，主要分析乳制品企业母公司控制性资源撬动增量资源的效应，通过以下公式可以简要估算：

控制性投资增量总额=母公司控制性投资-合并报表控制性投资

表3 从上游供应商占用资金的比较分析单位：亿元

图3 从上游供应商占用资金的比较分析

伊利集团2013年合并报表资产总额328.8亿元，母公司报表总额276.4亿元，中间52.4亿元差额为子公司的资产总额。从伊利集团母公司报表的控制性投资（长期股权投资、其他应收款、预付款项）来看，三者增量总额为126亿元。即伊利集团用了126亿元，撬动了子公司的增量资源52.4亿元。

蒙牛集团2013年合并报表资产总额392.4亿元，母公司报表总额188.4亿元，中间204亿元差额为子公司的资产总额。从蒙牛集团母公司报表的控制性投资（应收一家子公司款项，于子公司的投资，来自子公司贷款）来看，三者增量总额为137.3亿元。即蒙牛集团用了137.3亿元，撬动了子公司的增量资源204亿元。

三元集团2013年合并报表资产总额35.2亿元，母公司报表总额37亿元，中间有-1.8亿元差额，可见，三元集团合并报表资产总额不及其母公司资产总额，子公司经营业绩糟糕，亏损过大。

光明集团2014年资产总额128.8亿元，母公司报表总额94亿元，中间 34.8亿元差额为子公司的资产总额。从光明集团母公司报表的控制性投资（长期股权投资、其他应收款、预付款项）来看，三者增量总额为24.6亿元。即光明集团用了24.6亿元，撬动了子公司的增量资源34.8亿元。

综上所述，伊利集团母公司的控制性资源撬动增量资源的效应不强；蒙牛集团母公司的控制性资源撬动增量资源的效应强大；三元集团合并报表资产总额不及其母公司资产总额，子公司经营业绩糟糕，亏损过大；光明集团母公司的控制性资源撬动增量资源的效应较强。

二、我国乳制品行业的利润分析

（一）我国乳制品行业的利润结构质量分析

1.伊利集团

伊利集团部分与利润相关的指标如表4所示：

表4 伊利集团利润结构表单位：亿元

从2011～2013年，伊利集团的核心利润相对于营业外收入和投资收益而言，一直居于主体地位，综合Synthesis表面伊利集团利润结构清晰，核心业务强势，存货竞争实力强大。可能在2012年受宏观经济不景气影响，在2012年净利润下降，但是在2013年随着经济形势的好转其利润强势回归。但是虽然核心利润居于主导地位，其营业外收入对净利润的贡献也很高，并且营业外收入多数是政府补助，这些补助持续性相对而言较差。

2.蒙牛集团

蒙牛集团部分与利润相关的指标如表5所示：

表5 蒙牛集团利润结构表单位：亿元

蒙牛乳业从2011～2013年其净利润与核心利润大体相当，再结合其投资资产只占总资产的一小部分，由此我们可以估计蒙牛集团的投资收益和营业外收入数额很小。显示出蒙牛集团其主营业务突出，核心竞争能力强健。与此同时，与伊利集团类似，在2012年其核心利润和净利润相对于前后两年均有回落，因此，更能肯定这种回落与宏观经济环境的变化是密不可分的。

3.三元集团

三元集团部分与利润相关的指标如表6所示：

表6 三元集团利润结构表单位：亿元

从以上指标可以得出，从2010～2013年，三元集团的核心利润一直为负，表明其核心的经营活动不好，入不敷出。而其净利润却也一直在零附近徘徊，再从其营业外收入可知，营业外收入对净利润贡献巨大，从另一个侧面表面公司经营业绩惨淡，只能依靠一些非经常性项目来补亏。投资收益对净利润的贡献作用更加巨大，也表明公司主营业务缺乏盈利能力。

具体分析其核心利润一直为负的原因，发现有以下几点：

(1)三元集团的销售市场过于单一，相当部分销售收入集中于北京市场。与此同时，受伊利，蒙牛等其他品牌的“入侵”，三元集团在北京市场的占有率却一直下降。

图4 三元集团历年北京市场占有率

(2)三元集团的毛利率处于行业平均水平以下，导致其盈利能力较弱。毛利率较低的原因可能是产品的定价较低或者产品的成本过高。如果是产品定价过低，再结合其北京市场占有率的持续下跌状况可知：三元集团的产品定价低，却卖得不好，可见其产品的竞争能力在持续下降。如果是产品成本过高，则表明三元集团的内部成本控制水平不高，徒增了大量非增值成本。

4.光明乳业

光明乳业部分与利润相关的指标如表7、表8所示：

表7 光明集团利润结构表单位：亿元

表8 乳制品行业四大公司毛利率对比表

光明乳业从2011～2013年，其核心利润与净利润一直持续增长，并且投资收益和营业外收入占利润的一小部分，显示其主营业务突出，并且出现了稳定增长的势头。而且光明乳业的毛利率在四家企业中是最高的，虽然规模不及蒙牛和伊利，但也具备自己独有的竞争实力。

（二）杜邦分析

表9为我国乳制品行业的杜邦分析数据：

表9 乳制品行业杜邦分析

在2013年，四大公司中伊利集团的净资产收益率最高，比较其他三家上市公司，发现伊利集团的销售净利率和总资产周转率最高。从这个指标可见伊利集团的产品竞争实力很强，资产利用效率最高。光明集团的毛利率最高，但是其销售利润率却不高，可见其期间费用的利用效率没有蒙牛集团和伊利集团高。三元集团的净资产收益率为负，主要为销售净利率为负导致，而且亏损较大。

三、我国乳制品行业的现金流量分析

（一）充足性分析

充足性指企业具有足够的经营活动现金流，并且可以满足企业的正常运转以及规模扩张的需要。企业的血液就是经营活动现金流量，是企业的主要经济业务活动的保障。

企业经营活动现金流量的充足性主要表现在企业经营活动现金流量能够支持企业正常运转。因此，企业若想仅靠内部积累维持目前的生产经营能力，其经营活动现金流入量必须能够弥补当期的下列支出和费用。

（1）本期经营活动现金流出量

（2）固定资产折旧

（3）无形资产和其他长期资产摊销

（4）相应的利息，股利支出

只有这样，其经营活动现金流量才具备充足性的特点，现有规模下的简单再生产才能得以持续。

1.伊利集团

以下表10是与伊利集团经营活动现金流量充足性相关的数据。

表10伊利集团经营活动现金流量充足性分析表单位：亿元

由表10可以看出，伊利集团近几年来经营活动现金流量非常充足，体现了其强大的经营能力以及存货的竞争实力。在三大现金流中，伊利集团的主要现金流入为经营活动，主要现金流出为投资活动。再分析其投资活动现金流出的具体项目发现，在2011～2012年，主要为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，在2013年，主要为“支付其他与投资活动有关的现金”，有89亿元，从附注中得知这部分资金为“购买理财产品本金”。而其“购买理财产品本金的收回”有60元，在附注中“投资收益”看到其中“理财产品的投资收益”有1亿元，可见这部分理财产品多数是一年之内的短期投资，并且这60亿元一年内产生了1亿元的收益。从另一角度来说，伊利集团在2013年闲置了大量的资金，没有找到更好的投资方向，只能投资短期理财产品获取低微的回报。

2.蒙牛集团

表11是与蒙牛集团经营活动现金流量充足性相关的数据。

表11蒙牛集团经营活动现金流量充足性分析表单位：亿元

由表12可以看出，蒙牛集团经营活动现金流量充足，能够满足未来期间相应固定资产与无形资产的补充，并且经营活动现金流量稳定，能支持企业未来的长期发展。

3.三元集团

表12是与三元集团经营活动现金流量充足性相关的数据。

表12三元集团经营活动现金流量充足性分析表单位：亿元

由表12可以看出，三元集团的经营活动现金流量充分性不足，不能弥补企业未来期间的现金流出。可见其经营状况不佳，经营业务不强。未来很可能出现经营危机。并且筹资活动中现金流入主要为“取得借款收到的现金”，其“吸收投资收到的现金”为0。然而其经营活动又不能提供充足的现金流，只能借新钱还旧钱，并且借来的资金还要支持企业的发展，可见其面临巨额的现金短缺压力。

4.光明集团

以下表13是与光明集团经营活动现金流量充足性相关的数据。

表13光明集团经营活动现金流量充足性分析表单位：亿元

由表13可以看出，从2011～2014年，总的来说光明乳业经营活动现金净流量是充足的，其经营活动现金流量波动幅度较大，反映企业的经营业务不是特别稳定，经营环境，竞争格局复杂多变。

（二）匹配性分析

1.伊利集团

表14反映了伊利集团三大现金流量结构。

表14 伊利集团现金流量结构表单位：亿元

表14可知，伊利集团投资活动现金流，经营活动现金流和筹资活动现金流有良好的匹配性，投资活动的流出能及时有相应的资金支持，并且在2013年中，“吸收投资收到的现金”为61亿元，“取得借款收到的现金”为53亿元。可见伊利集团吸收投资的能力极强，表面其公司经营能力被广大投资者认可。但是稳定的筹资现金来源还是“取得借款收到的现金”，虽然充分利用财务杠杆，未来可能会有高报酬，但是也有到期还本付息的压力。

2.蒙牛集团

表15反映了蒙牛集团三大现金流量结构。

筹资活动现金流量和经营活动现金流量能够满足企业的扩张需求。在2013年蒙牛的投资活动现金流出与筹资活动现金流入剧增，原因是在2013年蒙牛集团收购了国内奶粉企业排名前十的雅士利集团，旨在发展其婴幼儿配方奶粉的业务。但是其融资的主要方式是银行贷款，从管理层的角度分析，通过债务杠杆而不通过权益方式融资，愿意独自承担风险，可见企业管理层对未来的经营活动有充分的信心。但是不可避免地，企业会面临更大的风险。

3.三元集团

表16反映了三元集团三大现金流量结构。

三元集团在2011年主要向外借钱投资，在2012年经营活动现金流量不能满足企业投资活动和到期还本付息的压力，在2013年三大现金流量都为负数，可见，企业现金紧张，尤其是经营活动现金流量，难以支持企业的长期发展。

4.光明集团

表17反映了光明集团三大现金流量结构。

由表17得知，光明乳业的投资活动一直是巨额的现金流出，而这部分现金流出主要为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，可见光明在迅速发展自己的公司规模，为以后的发展奠定基础。并且其投资活动现金流出用经营活动和筹资活动现金流入来满足，可见其现金流有很好的配合性。但是美中不足的是，其筹资活动现金流入主要是靠“取得借款收到的现金来满足的”，取得这部分现金要面临到期还本付息的压力，而“吸收投资收到的现金”只是一小部分，可见，光明乳业吸收投资的能力欠佳或者避免高成本的股权投资。

四、主要结论和建议

（一）主要研究结论

纵观我国乳制品四大企业，伊利集团作为行业的龙头老大，其强大的经营能力以及存货的竞争实力让其他企业望尘莫及，对上下游企业也是具备两头吃的能力，但是其母公司的控制性资源撬动增量资源的效应不强。其主营业务突出，盈利能力强，利润结构符合企业的发展战略，现金利润结构符合企业的发展战略，现金流量充足，但是过多的现金让伊利集团却有资金闲置的压力而不得不投资短期理财产品以获取微薄的收益。

蒙牛集团其经营能力以及存货的竞争实力虽不及伊利集团，但是也显示了强大的实力，表现为母公司的控制性资源撬动增量资源的效应强大，主营业务突出，盈利能力较强，利润结构符合企业的发展战略，现金流量较为充足。对上游企业具备良好的控制能力，对下游企业的控制力表现不太明显。再结合其2013年收购雅士利集团的股份，可见蒙牛大有不断扩张之势头。但是这种势头主要由银行的借款贡献，企业将面临巨额到期还本付息的压力。

三元集团对上下游企业的控制力不强，合并报表资产小于母公司资产，子公司经营业绩糟糕，亏损过大。其核心利润为负数，净利润也一直在零附近徘徊，非经常性项目对净利润贡献巨大，经营活动现金流量充分性不足，不能弥补企业未来期间的现金流出。

光明集团对上下游企业的竞争实力不稳定，没有“两头吃”的能力，但是在上游企业占用资金的情况下，能从下游企业弥补；在下游企业占用资金的情况下，能从上游企业弥补。其母公司的控制性资源撬动增量资源的效应较强，用了24.6亿元，撬动了子公司的增量资源34.8亿元。其核心利润与净利润一直持续增长，毛利率最高，但是其销售利润率却不高，可见其期间费用的利用效率没有蒙牛集团和伊利集团高效。经营活动现金流量波动幅度较大，可能表明企业的经营业务不是特别稳定，经营环境，竞争格局的复杂多变。

（二）建议

针对我国乳制品上市企业的综合分析，“马太效应”在四家公司中体现得淋漓尽致。伊利集团各方面经营活动都十分强势，为企业不断积累了大量的资金，但是，大量的资金如何处置，伊利集团或许有比投资短期理财产品更为明智的选择。对于行业龙头企业，其母公司的控制性资源撬动增量资源的效应却显得十分无力，因此，伊利集团应更为有效利用其老大哥的地位来撬动子公司的增量资源。

蒙牛集团竞争实力虽然不及伊利集团，但是其经营能力也不容小觑。只是对下游企业的控制力应当加强，这不仅需要蒙牛的议价能力，更需要蒙牛的存货更加有市场前景。面对未来巨额的资金偿还压力，蒙牛应当在以后经营活动中更为谨慎，保持经营现金流入的稳定性。

对于三元集团，首先应当不断扩大其产品在京外的影响力，来提升三元集团的知名度。其次，得奶源者得天下，三元集团的奶源分布不像伊利蒙主要在北纬47度的黑龙江和内蒙古，而是在北京周边，奶源不及行业龙头。最后，液态奶的毛利率在中国不及10%，而奶粉的毛利率在中国能达到70%，因此三元集团应大力发展奶粉制品而不是液态奶。

光明集团应主要加强对上下游企业竞争能力，这也需要企业的议价能力与存货品质的提高。毛利率最高，销售利润率却不高的尴尬局面，需要光明集团更为有效利用其主要的期间费用，降低非增值的费用。最后，经营活动现金流量的不稳定为企业带来了不确定风险，这也需要光明集团制定更为合理的现金预算，保持经营活动现金流的稳定流入。

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