生猪养殖：猪周期正酝酿反转左侧布局机会来临

王柄根

近期，受累于生猪价格的持续下跌，以牧原股份为代表养殖股表现不佳，曾经的牛股牧原股份一度跌破40元整数关口。作为典型的周期性行业，养殖行业的拐点是否已经临近？行业的龙头公司能否迎来困境反转的投资机会呢？

4月能繁母猪存栏继续下降猪周期反转时点临近

根据农业部发布的数据，全国能繁母猪存栏的环比增速从2021年7月起结束了连续21个月的环比增长，首次出现环比下降，并在2021年7月以来延续环比去化趋势。截至2023年4月末，我国能繁母猪存栏4284万头，较2023年一季度末减少0.5%。

国金证券农林牧鱼行业分析师刘宸倩认为，根据能繁母猪存栏量推断，未来几个月生猪出栏量维持环比增加态势，预计生猪价格维持低位震荡，而下游渠道较高的库存或使得生猪价格存在再次下探的可能性，养殖端处于亏损的时间可能拉长，从而导致行业持续去产能。

从历史复盘来看，一轮猪周期的时间跨度基本在3-4年，这也基本匹配能繁母猪产能恢复的速度。由于母猪补栏有一定生产时滞，从母猪出生到商品猪出栏需要接近1.5年左右的时间，类似的，母猪淘汰带来的未来商品猪减产的周期与扩产周期相同，同样是1.5年，再考虑到行业参与者决策与反馈的时间，由此导致猪周期基本维持在3-4年左右的一个时间维度波动。

图：4月能繁母猪存栏延续下滑

资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理

不过，这一规律在2018年非洲猪瘟疫情后，似乎有所变化。国信证券农林牧渔行业分析师鲁家瑞表示，2018/2019年国内发现非洲猪瘟疫情后，国内养殖行业也发生了较大的边际变化，本轮猪周期跟以往周期不同主要集中在两方面：一方面，行业规模化程度大幅度提升。从农业农村部的数据来看，散养户产能占比由2017年的53%下降到2020年的43%，非瘟爆发后，国内散养户数量加速下降。另一方面，猪价年内波动加大，短期猪价的剧烈波动创造了更多二次育肥（养大猪）的投机机会，由此带来相关养殖群体的二次育肥或者压栏的一致性行为增加，进一步加大猪价波动幅度。

上述两方面变化可能引发市场一个重要的担忧，那就是是否不存在猪周期了。不过，国信证券农林牧渔行业分析师鲁家瑞判断，猪周期的规律仍然存在。虽然养殖行业规模化提升，但猪企的管理水平并没有跟得上其养殖量的增加，成本方差反而进一步加大。从上市公司2023年一季度最新的亏损情况来看，养殖成本的离散度很大，养殖成本优势领先的上市猪企牧原股份，其毛猪完全成本在15.5元/公斤上下；而部分养殖成本高的企业成本却高于20元/公斤，行业养殖管理水平明显分化。

此外，鲁家瑞认为，二次育肥更多是行业投机，从长维度来看，投机并不创造价值，反而会降低行业生产效率，拉升成本，进一步加快周期底部的行业现金损耗。因此，猪周期离反转或更进一步。

左侧布局：更关注高质量成长

在行业持续亏损中，生猪养殖行业上市公司整体的财务状况也出现了较大的恶化。这也是行业运行至周期性低谷的重要信号。

从经营性现金流来看，上市猪企的经营性现金流净额普遍在2023年一季度由正转负，由于2021年二季度-2022年一季度、以及2023年一季度猪价大幅下滑导致行业处于深度亏损，因此2018年至今大部分猪企的经营性现金流净额结余不高。从投资性现金流来看，由于规模企业依然在保持生猪出栏扩张，持续性投资支出较大。从筹资性现金流来看，由于持续性的大额固定资本开支以及经营深度亏损，上市企业普遍依赖筹资活动来获取资金支持。综合来看，生猪养殖行业上市企业整体结余的现金净增加数量不高，一方面经营性亏损较大，同时投资性开支较高，基本依赖筹资性现金流入以支持公司经营周转。

进一步分析各大猪企的资产负债表情况，可以看出养殖行业2023年一季度资产负债率进一步提升，杠杆压力普遍抬升，主要系非瘟后行业头部企业快速扩张，导致猪舍及设备投资对应的在建工程及固定资产数量大幅增加，同时种猪资产对應的生产性生物资产数量大幅扩张。

国信证券农林牧渔行业分析师鲁家瑞认为，行业现金流将持续损耗，部分资产负债率高、现金储备不够充足的企业或将面临产能出清，猪周期离反转或更进一步。

国金证券农林牧鱼行业分析师刘宸倩认为，去产能大概率成为今年生猪养殖行业的主旋律。目前生猪养殖板块股价已经处在底部区间，板块胜率突出，存在较好的配置机会。

鲁家瑞则建议，左侧布局养殖股，应当更加关注高质量成长。“从出栏增速、头均亏损和养殖成本的综合表现对比来看，我们重点推荐生猪三小龙：华统股份、巨星农牧、新五丰。一方面，从出栏增速来看，华统股份、巨星农牧、新五丰的2023年及2024年的目标出栏增速领先行业，未来在猪价上升期更有望受益于量价齐升的红利。另外，从头均亏损和完全成本表现来看，2023年一季度行业养殖成本普遍环比抬升，猪企经营分化进一步拉大。整体上，华统股份、巨星农牧、新五丰在当前行业周期底部综合指标优异。尤其是华统股份，在一季行业养殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落显得更具价值，随后续公司业绩进一步兑现，公司估值有望迎来修复。”