快递服务：4家龙头企业估值对比分析

吴晓飞

我国邮政行业业务总体呈逐年增长态势，年均复合增速达33.70%，2019年我国邮政行业业务总量为16230亿元，行业业务收入为9643亿元。2019年快递服务企业业务量完成635.2亿件，快递业务收入完成7497.8亿元。其中民营企业在我国快递业务量和业务收入中比重最大，远高于国有和外资企业。（数据来源：前瞻）

图1： 顺丰市场份额下滑，韵达市场份额占比增速最快

A股市场中的快递服务公司包括：韵达股份、顺丰控股、圆通速递、申通快递。过去几年跃升至行业规模第二的韵达，证明了其战略聚焦和精细化管理的成效。在2017年，韵达的营收规模在4家公司中占比仅为9%，2019年这一指标大幅升至17%，同期，顺丰的市占份额由63%逐渐降至56%。

                  图2： 市盈率累计增长幅度（%）

韻达股份三年营业收入同比增速分别为148%、39%、36%，根据上文所提到的行业年均CAGR约为33%，这侧面说明韵达连续三个年度侵蚀竞争对手的市场份额，尤其是在2019年时行业竞争加剧，但公司仍保持份额稳步提升。反观顺丰，其营收增速已趋于稳定且有逐步下滑的趋势。

在二级市场方面，自2019年初至今，圆通速递和申通快递的市盈率估值增涨幅度最大，特别是申通快递的估值近乎翻倍，圆通速递的估值也增长了约81%， 但韵达和顺丰在估值方面并未有太高的增长，二者增幅约在45%。

                   图3：市值累计增长幅度（%）

然而，若是结合营收增速和市值累计增长幅度的角度分析，申通快递的营收规模自2019年并未有太多增幅，更多的是靠估值带动的市值变化，圆通速递也是相同的情况。在估值增幅近乎相同的情况下，顺丰的市值累计增长了约60%，韵达增长了约46%。

但是市场给这4家公司的定价或者估值水平是合理的吗？韵达股份的4年平均净利润增速约为顺丰控股的60%，约是其他两家公司的2倍。但是从定价方面，市场明显给韵达和与圆通相同的定价水平。以下将用4个纬度的估值指标论证市场给韵达股份的定价不合理，低估了其真实的经营能力：

1）行业平均增速在30%以上的快递服务行业现阶段是高速增长的，若是将2017-2019年3个年度的平均净利润增速纳入考量，4家公司的PEG估值水平相差更加甚远，其中圆通速递PEG为4.16，高于韵达的PEG水平4倍，申通的PEG高出韵达2.6倍。

2）传统的市盈率估值公式未剔除公司的金融资产，购买公司的出价应加上公司本身已经拥有的金融资产市值-货币资金-交易性金融资产才是公司的经营资产应有的价格。若是根据此理论，市场购买韵达的估值同样低于圆通速递，略高于申通。

3）结合以上两个指标，剔除金融资产的市盈率/3年平均净利润增速，市场明显高估了圆通的价值，大大低估了韵达的价值，两者相差4倍。

                      表1：估值对比分析

            图4：盈利能力对比分析（万元）

4）在盈利方面，无论是从每个员工还是公司的经营性资产（固定资产和存货）产生的经济效益，韵达都超过其他3家竞争对手，特别是在营收/员工人数这一指标上，韵达每个员工产生的营业收入高达430万元，远超在快递行业一向以科技实力著称的顺丰的98万元。

综上所述，无论是在市占份额、净利润增速、盈利能力方面，韵达股份都优于其他3家竞争对手，但是其市场定价偏离基本面，低于顺丰控股、圆通速递和申通快递。

          表2：韵达股份资产回报率分析

    图5：韵达持续投入长期经营资产（万元）

在个股方面，韵达公司的营运资本（营运资产-营运负债）常年为负值，证明其不需要投入资金就可满足日常运营需求，这一指标并逐渐下降，证明其对上游和下游的话语权或议价能力愈来愈强。此外，公司连续4个财报年度录的长期经营资产的增长，其中包含：信息系统开发、软硬件采购、服务外包合作，在2019年的经营资产收益下滑的原因也主要系增加了长期资产的投入规模。从资产扩张的角度，韵达2017-2019年平均资本支出/营收为17.3%，远高于申通11.6%、圆通10.7%、顺丰8.8%。相较于竞争对手，韵达在业务量规模、成本、利润规模及增速、历年的财务指标稳定性、战略定力等方面具备相当的优势。二级市场方面，公司后期的估值同样有望得到向上修复。