政策面与经济基本面对当前信用债市场的影响

卢遵华

2022年的前四个月，我国的股票市场和债券市场走势呈现出明显的“跷跷板”效应，上证指数下跌16.28%，而同期中证综合债指数则上涨了1.21%，债券投资收益较为可观。近期，国内外形势的深刻变化打乱了年初大家对金融市场走势的预期。信用债市场的收益得益于宽松的政策和金融环境、债券利率的进一步走低等因素，受政策限制的企业和困难企业的融资压力有所缓解，违约企业数量和金额较往年也有较大幅度的减少。下一步信用债市场的走势如何、当前该如何面对，进一步考验着债券投资机构的智慧。

信用债市场的环境及政策面

从国际形势来看，俄乌冲突与对俄的制裁推高了全球大宗商品价格，扰乱了劳动力市场和国际贸易，并造成了全球金融市场动荡。为应对通胀，全球多个经济体加息，导致投资者降低风险偏好，全球金融条件随之收紧。俄乌战争叠加奥密克戎撕裂了全球供应链，欧美各国物价飙升，经济增长放缓。世界银行将2022年全球GDP增长预期下调至3.2%，国际货币基金组织预计，2022年，全球经济将增长3.6%。

从国内情况来看，疫情呈点多面广的频发态势，特别是深圳、上海和北京等中心城市疫情的暴发，严重冲击了各行业的供应链，导致企业供应链上下游需求不畅，物流中转受阻。2022年4月的经济数据全面放缓，消费指标大幅下降，失业率已接近欧元区的水平，与此同时，新增社融和贷款也大幅低于上年同期。

一年之计在于春。2022年以来，宏观部门从下发文件到各项会议，再到政策执行无不给出了积极的信号，可以说经济面的悲观与政策面的“春风”交织。市场主体深深感受到了政策面呵护市场、维护信心的春风暖意：加快基础设施建设，扩大投资;稳定居民收入，提升消费能力;下调政策利率，降低融资成本;引导协调磋商，帮扶困难企业，等等。

信用债市场的利率走势与发行特征

信用债利率走势

2022年，信用债利率延续了2021年初以来的连续下跌走势，但距离2000年4月的低点尚有一段空间，产业债的下跌幅度稍稍大于城投债的下跌幅度。

在产业债方面，3年期的见智评级AAA的产业债，从2020年12月31日的3.55%下降到5月12日的2.88%，下跌了67个基点。3年期的见智评级AA的产业债，从2020年12月31日的3.84%下降到5月12日的3.06%，下跌了78个基点。这两个点位距离2020年4月的最低点分别差距约32个基点和38个基点（见图1）。

在城投债方面，3年期的见智评级AAA的城投债，从2020年12月31日的3.60%下降到5月12日的2.98%，下跌了62个基点。3年期的见智评级AA的产业债，从2020年12月31日的3.90%下降到5月12日的3.18%，下跌了72个基点。这两个点位距离2020年4月的最低点分别的差距约为39个基点和25个基点（见图2）。

信用债发行情况

从发行规模来看，2022年前四个月的信用债发行量为4.54万亿元，较2021年同期略有减少，但2022年前4个月的净融资规模较上年同期增加5213亿元。从结构上看，净融资规模增幅最大的是中央国有企业和产业类的地方国有企业，城投类的地方国有企业发行规模和净融资规模都有所下降（见表1、图3）。

从取消发行的情况来看，2022年前4個月，信用债取消发行的情况大幅减少，取消发行只数和取消发行规模分别同比下降68.13%和65.43%。但2022年前4个月的重发成功率在只数和规模上的数据分别比上年同期高出8个百分点和5个百分点（见表2）。

信用债市场的风险和违约特征

信用债风险特征

为辨别信用风险的预警程度，联合见智平台采用了三种颜色作为预警标识，按照信用风险的严重程度依次为蓝色、橙色和红色，其中，蓝色代表发行主体偿债能力较弱，信用风险程度较高，建议重点持续跟踪;橙色代表发行主体偿债能力弱，信用风险程很高，已经出现一些违约迹象;红色代表发行主体偿债能力非常弱，信用风险程度非常高。此外，对于尚未达到预警程度但值得关注的发行人均给予了关注标识。发行主体出现以下三种情况将被冠以关注标识：第一，发行主体偿债能力弱，信用风险程很高，已经出现一些违约迹象;第二，发行主体自身或外部环境发生重大事项，偿债能力有所下降;第三，发行主体自身或外部环境发生特大事项，偿债能力显著弱化。

截至2022年4月，我国信用债市场发行人总数为5014家，比上年同期增加114家。4月，我们对其中162家发行主体给出信用风险预警，较上年同期增加15家;预警企业占发行人总数的3.24%，较上年同期增加0.3个百分点。其中：红色预警41家，占预警企业的27.16%，数量比上年同期增加13家;橙色预警45家，占预警企业的27.78%，数量比上年同期增加7家;蓝色预警76家，占预警企业的45.06%，数量比上年同期减少3家。

从债券类别来看，在监控的5014家发行主体中，产业债发行人有2160家，城投债发行人为2854家。产业债发行人的预警数量和占比明显高于城投债。产业债发行主体的预警数量是118家，占产业债监控家数的5.46%。城投债发行主体的预警数量是44家，占城投债监控家数的1.55%（见表3）。

产业债的风险特征

从产业债发行人的外部评级来看，预警比率最高的是外部评级AA-及以下的发行主体，其次是外部评级为AA和无评级的发行主体。从产业债发行人的企业性质来看，预警比率最高的是非国有企业发行人，占监控数量的12.69%，其次是地方国有企业，中央国有企业预警数量只有2家（见表4）。从产业债发行人的行业分类来看，预警数量最多的行业是房地产，预警数量38家，占监控数量的21.35%，其次是综合类和建筑工程类，分别有16家和13家发行人预警（见表5）。

城投债的风险特征

从城投债发行人的外部评级来看，预警数量最多的是外部评级AA的发行主体，有26家，其次是无评级和外部评级为AA-及以下的发行主体，分别是8家和7家。从城投债发行人的地区分布来看，预警数量最多的是贵州，预警发行人数量达到20家，其次是湖南、辽宁和吉林，预警发行人数量分别是4家、3家和3家，这主要跟本地的经济发展程度有关（见表6）。

信用债的违约特征

2022年前四个月，信用债违约数量、涉及的主体和违约金额都大幅降低。根据联合见智的统计口径，2022年以来，共有37只债券发生违约，涉及18家发行主体，违约金额172亿元。其中，新增违约主体的债券23只，主体数量是8家，金额为134.88亿元。2021年全年，共有214只债券发生违约，涉及68家发行主体，违约金额2055.78亿元。其中，新增违约主体的债券121只，主体数量是35家，金额为1198.8亿元。

债券违约的结构特征

从违约时的主体评级来看，2022年的18家违约主体的外部评级集中在“AA+及以上”和“AA至A-”，两者占比分别为50%和27.78%。2021年68家违约主体的外部评级集中在“AA至A-”“AA+及以上”和“无评级”，三者占比依次为32.35%、29.42%和22.06%。

从违约债的外部评级机构来看，2022年，违约债券涉及的违约金额较大的三家外部评级机构依次是中诚信国际、大公国际和东方金诚，三者涉及的违约金额依次为45.74亿元、45.1亿元和40.07亿元。2021年，违约债券涉及的违约金额较大的三家外部评级机构依次是中诚信国际、上海新世纪和大公国际，三者涉及的违约金额依次为517.93亿元、319.79亿元和280.27亿元。

从违约类型来看，2022年，违约金额较大的三种违约类型依次是提前到期/加速到期、未兑付到期本息和未兑付回售本息，三者涉及的违约金额依次为60.79亿元、40.23亿元和22.14亿元。2021年，违约金额较大的三种违约类型依次是破产重整、未兑付到期本息和交叉违约未豁免，三者涉及的违约金额依次为780.54亿元、738.03亿元和183.73亿元（见表7）。

从违约主体分布的行业来看，2022年，违约主体集中在房地产开发行业，房地产开发行业违约主体6家，涉及债券22只，违约金额116.06亿元，占2022年违约金额的67.47%（见表8）。2021年，主要的违约行业是房地产开发、综合类和建筑与工程，三者的违约金额依次为621.16亿元、596.19亿元和278.66亿元。

违约率统计

从见智评级来看，2021年和2022年，违约率较高的主要集中在见智评级CC，其2021年和2022年的违约率分别为46.15%和14.87%。从外部评级来看，2021年，违约率较高的外部评级主要集中在BBB-和BB-，两者都是100%;2022年，违约率较高的主要集中在BB和B，两者的违约率分别为16.67%和20%。

回收率统计

根据近年来的违约和回收数据统计，回收率逐年走低，2018年以来回收率没有超过3%的年份。2021年的违约回收率仅为0.05%。2022年尚未有违约回收的债券（见表9）。

2022年新增违约主体违约原因分析

2022年的新增违约主体情况概览见表10，以下为详尽分析。

阳谷祥光铜业有限公司。该公司是山东聊城的民企，控股股东为山东祥光集团有限公司。发生违约的主要原因是：主营产品规模持续减少，近年来业绩持续下滑;公司无自有矿产资源，盈利主要依赖铜加工费及铜副产品的销售;短期债务占比高;公司关联交易规模大，关联风险集中爆发。

武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司。该公司两大主要业务板块是体育板块和影视板块。违约原因是：受新冠肺炎疫情影响，公司的体育版权运营、体育营销业务和影视剧业务，都难以正常开展，导致公司收入连续下降;大股东股权质押比例高，质押再融资空间受限;债务率高。

武汉当代科技产业集团股份有限公司。该公司为产业投资型企业，是湖北省最大的民营控股集团。业务主要通过子公司进行，包括医药、房地产、旅游及影视文化体育等业务。违约原因是：收入和利润过于集中在医药产业，其他业务贡献率低;医药业务板块收入大幅下降，连续亏损;子公司股权质押比例高，再融资困难。

江苏南通三建集团股份有限公司。该公司从事建筑施工和道路施工業务。违约原因是：公司对“恒大系”的应收款项规模大，回收困难;债务负担重，短期债务占比高;涉及诉讼多且持续增加，被执行人案件较多。

金花投资控股集团有限公司。金花投资控股集团有限公司涉足投资、制药、商贸、房地产、酒店及高尔夫等领域，子公司金花股份和世纪金花为上市公司。违约原因是：商业零售、药品生产与销售主营业务收入连续下降;债务水平高，财务杠杆率高，短期债务占比大;子公司股权质押比例高，再融资困难;财务造假受质疑。

新力地产集团有限公司。该公司作为新力控股集团地产开发项目的统一管理平台，项目主要分布于江西省、粤港澳大湾区、长三角等地。违约原因主要有：销售持续下滑，收入大幅减少;境外评级下滑，美元债和商票违约;较多合营联营项目，占用公司资金;间接控股股东新力控股集团的利息逾期对影响公司再融资;公司所持48家子公司股权几乎全部因质押融资而受限。

福建阳光集团有限公司。该公司主要从事房地产开发、贸易业务，并控股2家上市公司：阳光城集团股份有限公司和福建龙净环保股份有限公司。违约原因主要有：房地产开发存货规模大，去库存难度大;受限资产规模大，所持上市子公司股份的质押比例高;有息债务持续增长且规模较大，债务负担重。

阳光城集团股份有限公司。该公司收入中房地产业务为最主要的收入来源，近年来对公司收入贡献率均超96%。资产端以项目开发成本和应收往来款项等为主，核心资产受限比例高，资产流动性弱;销售受挫，现金大幅下降;长期踩“3条红线”，短期偿债压力巨大;控股股东及其一致行动人股份质押占比高，再融资空间受限。

信用债市场的走势判断与投资建议

对内外部形势及经济走势的判断

从外部环境来看，国际环境的各种不确定性增加，经济增长放缓。首先，俄乌战争长期化趋势，芬兰瑞典申请加入北约，使得地缘政治和地区冲突存在进一步恶化的可能。其次，一些国家和地区仍未摆脱新冠肺炎疫情的影响和困扰，疫情对经济发展和社会生活的影响仍然充满不确定性。再次，疫情期间过度的宽松货币政策导致很多国家物价飞涨，产生了较大的负面影响。多国央行已开始紧缩政策，试图通过放慢增长来抑制通胀，全球经济增长的上行空间受限。最后，我国经济与美国周期错位，加大了宏观政策实施的难度。

从内部环境来看，新冠肺炎疫情仍是影响我国经济增长和群众生活的最大变数。为实现动态清零，各地均采取了较为严格的防疫措施。作为经济重镇的上海已陷入超过一个月的全面封控，许多其他地方则采取局部封控。这些措施导致大量工厂被迫停产，供应链严重受阻。4月份的数据显示，很多因素超出了预期，经济运行面临诸多困难。疫情的反反复复、此起彼伏，病毒的隐蔽性、高传播性和长期性的特点给我国的防控工作带来了极大的挑战。

短期来看，经济下行，预期转弱。对平台经济和房地产的放松管控，政策不会马上奏效，经济难以很快走出颓势，进一步加大逆周期调节力度、宽松财政和货币政策尽快发力已成为业内普遍的共识。在政策的实施过程中需要注意以下三点：一是应聚焦精准防控、科学防控，在控制疫情的前提下，降低对生产、生活的影响，以及对人、货物等要素流动的限制;二是应权衡利弊，选择效果好、副作用小的政策工具;三是应避免“用力过猛”，引发较大的通货膨胀。

长期来看，我国仍有巨大的发展和增长潜力。首先，我国的人均水平还比较低。2021年，我国人均GDP1.25万美元，虽然达到了世界平均水平，但尚不足美国水平的五分之一。其次，中国人民银行调查统计司课题组认为，“十四五”期间，我国全要素生产率预计将保持在1.7%左右，潜在产出增速将保持在5.1%～5.7%之间。再次，随着人口数量拐点的出现，以及劳动力数量持续10年的减少，未来的经济增长将更多地依靠科技进步来提升全要素生产率。据测算，我国科技进步贡献率大约为60%，美国和德国的科技进步贡献率甚至高达80%。

对信用债市场走势与信用风险的判断

利率仍有下行空间，但须关注形势变化。应重点关注两方面的因素：一是关注复工进展和政策推进情况。复工推进情况可能影响流动性宽裕程度。预计在2022年6月或7月，利率可能出现温和抬升。二是关注宽信用力度。重点关注居民住房贷款和地产销售数据，这可能会影响下半年长端利率的走势。资金面持续宽松的预期将可能会使得信用债收益率曲线维持在低位，短期存在下探10个基点的可能性，预计曲线会在下半年逐步回升，年底会接近或回到年初的点位。

信用风险在经济下滑和政策宽松的交织中徘徊，总体会好于往年。一方面，能源和粮食价格的高企及疫情防控形势的严峻，会提升相关行业的风险，同时会增加一些新的风险点;另一方面，融资环境、政策环境的宽松又会缓解企业的融资压力，特别是房地产业的融资和政策环境的改善，其信用风险有望得到一定程度的缓解。

投资建议

當前信用债市场的特点是“国企热、民企冷”，民营企业债，特别是民营地产企业债券的收益率持续走高，而城投债和国企债的收益率则迭创新低。分行业看，城投、钢铁、煤炭、证券公司债、银行二级资本债等都处于较低位置，收益空间不大。民企地产债收益率则较高，且绝大部分处于高收益位置。地产债方面，优质国企的风险较低但收益一般，建议关注风险偏低且收益稍高的主体。城投债方面，建议配置城市群周边优质中小城市、地级市或者县城的城投债，适当缩短久期。对其他行业的建议是适当加大风险权重，配置一些资质偏弱、久期3年左右的债券。

从高收益债的近期成交来看，高收益债市场的高估值成交大幅下降，高收益债成交价中枢明显上移，风险情绪显著好转。高收益债主要集中在城投、房地产和建筑装饰行业。城投债方面，多数区域都有所回暖，天津、江苏、四川等区域的价格涨幅居前，只有贵州区域表现仍然偏弱。产业债方面，煤炭、交通运输、批发和零售业行业价格涨幅居前，房地产行业仍然低迷。建议关注融资得以缓解的城投债和销售回暖的地产债。

（作者单位：联合信用投资咨询有限公司）

责任编辑：董 治