欧元区货币与财政政策协调及其启示

汤柳 夏诗园

欧债危机爆发之后，欧洲央行时任行长德拉吉曾表示要“不惜一切代价保卫欧元”，并开启了非常规货币政策之路。然而， 欧盟有关欧元区货币财政政策配合的改革步伐却一直相对滞后。自2020年2月新冠疫情爆发以来，意大利与德国的十年期主权债券收益率差额一度上升了100个基点，欧元区主权债务风险骤然加剧。这一现象表明，在新的危机冲击之下，仅凭欧洲央行的货币政策并不充分，只有加强财政与货币政策的联合行动，才能实现欧元区金融与经济的稳定，确保欧元在国际货币体系中的地位。

欧债危机以来欧元区财政与货币政策协调的制度改革

欧债危机爆发之后，欧洲稳定机制（ESM）的成立、欧洲央行（ECB）“最后贷款人”角色的确立，以及创新性货币政策工具与操作的出现，为欧元区货币政策与财政政策的协调配合提供了条件，促进了财政与货币政策的协调，加强了欧元区的金融稳定。

欧元集团在政策协调机制中发挥了突出作用。作为协调欧元区经济治理方面的非正式讨论机制，由欧元区财长组成的欧元集团承担着政策协调的作用。一方面，随着ESM重要性的凸显以及欧元区政府间主义的崛起，欧元集团成为商讨欧元区各国财政政策协调的平台。另一方面，欧元集团成为欧元区财政政策与货币政策、宏观审慎政策协调配合的重要机制。欧洲央行行长应邀出席欧元集团的惯例，有助于各国财政与欧洲央行就金融和经济有关政策协调与配合进行交流并达成一致意见。

非常规量化宽松政策工具增强了财政政策与货币政策的相互配合。一方面，建立了直接货币交易（OMT），必要时欧洲央行可以无限量买入成员国政府债券;另一方面，ECB多次启动资产购买计划，对包括公共部门在内的证券进行了定额购买。

共同财政性质的ESM与欧洲央行之间建立了配合机制。ESM所有的金融援助工具均需符合由IMF、ECB和欧盟委员会共同协商赋予监督执行，而欧洲央行无限量的OMT启动则以接受ESM救助为前提条件。

存在的缺陷

然而，政策配合在规模、目标、机制等各方面仍然存在较多不足。具体而言，包括以下几个方面。

协调的目标有限。一方面，当前的政策配合局限于金融稳定目标，没有针对欧元区的经济稳定的配合。由于没有加大财政宽松力度与量化货币政策形成配合，自2017年以来，欧洲经济在经历短暂的复苏之后，通胀和经济增长指标再次陷入停滞。另一方面，主要针对流动性危机预防与处置，对于偿付危机的预防与处置不够充分。在统一的金融市场之中，建立合理的事前倒闭成本分配机制至关重要，当前的政策协调缺乏对偿付危机的风险分担机制，各国仍可能必须为银行纾困提供资金，导致了欧元区金融市场逆一体化的趋势，无法从根本上解决欧元危机。

规模有限。首先，欧洲央行对公共部门证券进行定额购买。非常规货币政策的资产购买计划对政府债券的购买设置了数量限制;其次，政府债券购买的额度是由各国央行依照在欧洲央行资本金份额来分配的，而非根据各国的债务损失分配;最后，可供货币政策实施配合的共同财政规模仅限于ESM资金，与欧元区的银行资产和银行业总资本相比，目前的规模相对较小。

配合机制不完善。目前，作为体现政策协调充分性的OMT机制尚未启动，开启该机制的具体条件还不明确;此外，欧盟经济金融治理模式正在经历巨大的变化，政府间主义的治理模式开始与欧盟统一治理模式并行，这使得财政与货币政策的协调机制变得更加复杂，需要进一步明确有关操作。

外围国家主权债券失去“安全资产”的属性。在危机之前，各成员国的主权债务均具有“安全资产”属性，而危机之后，货币的“国别”特性开始显现。研究表明，由于缺乏统一财政的支持，以及缺乏貨币政策对政府财政融资的支持作用，主权债务违约风险和欧元区解体风险开始影响成员国的政府债券融资，主权债券收益率出现信用风险溢价和重新定价风险溢价，外围国家主权债券逐渐失去了“安全资产”的属性。

后疫情时代欧元区货币与财政政策需要再协调

新冠疫情之后，欧洲主权债券风险再次凸显，在启动定向长期再融资操作、疫情紧急购买计划（PEPP）以及增加资产购买计划等非常规货币政策工具的同时，欧洲央行行长拉加德强调要加强各国的财政政策力度，而欧盟有关智库专家也纷纷呼吁要加强货币与财政的联合行动。在新的政策形势之下，欧盟有望继续加强货币与财政政策的协调，具体原因如下。

完善欧元区金融稳定机制

由于欧元区的金融稳定制度改革的局限性，主权债务风险和银行风险的恶性循环问题未得以根本解决。目前欧洲银行整体质量仍然较差，意大利、西班牙等国问题银行的平均不良资产率仍然高达35%，加之外围银行大量持有本国主权债务的现象仍然存在。欧元区各国需要货币和财政政策的相互配合，完善欧元区整体的金融稳定制度和风险分担机制，以防止新冠疫情之下出现新的金融危机。

提升欧元在国际货币体系的使用

自2009年欧债危机以来，欧元在国际货币体系的地位逐渐走弱。根据欧洲央行2019年的测算，尽管欧元仍然位居第二大国际货币，但是使用欧元的货币综合指数自2009年开始下降。无论是作为外汇储备或资产交易货币，以及外汇市场清算支付货币，欧元的使用都有不同程度的下降。金融体系的稳定性对国际货币的使用至关重要，它是诸多影响因素中唯一的短期因素，可以迅速反映在货币使用中。欧盟需要继续加强货币政策的协调，推动欧洲经济货币一体化的进程，稳定欧元的国际货币地位。

量化宽松货币政策局限性增强

一方面，持续的量化宽松政策效果有限。由于利率下限的约束，央行继续实施低利率和负利率的空间变得有限，加之欧元区的失业率和通胀之间关系明显变弱，货币对经济增长的实际效果有限。另一方面，非常规货币政策的副作用也开始显现。研究表明，非常规货币政策的特殊性将对经济运行和金融稳定也产生一定的“摩擦”作用，对经济稳定增长和通胀目标的实现产生一定的扭曲作用;过低的利率也严重影响了银行业利差收入。此外，过于宽松的融资条件改变了市场主体的经济行为，扩大了央行自身的风险承担，也降低了资产配置的效率。这些负面效应在欧元区已经有了不同程度的体现。

欧元区各国财政政策的空间有限

一方面，遏制新冠疫情需要更多的财政支持。新冠疫情导致全球发生了供应冲击、需求冲击、公共安全冲击、金融冲击等多方面的冲击，这些冲击最先反映于实体部门，财政政策可以借助减税、财政转移支付等政策工具，通过提供失业救助、医疗保险、贷款担保等目标性政策形式，实现社会经济政策效果。另一方面，欧元区财政政策力度有限。公共债券水平的高企以及长期经济增长低迷限制了财政政策应对冲击的空间;由于货币政策效应的不对称，拥有财政空间的国家不愿使用扩张性的财政政策， 而没有财政空间的成员国采取了更多的扩张性政策，从而导致总体政策偏紧。

后疫情时代欧元区货币与财政政策协调路径及其启示

政策协调展望

巨大的短期压力下会产生实质性的创新。在新冠疫情的危机时期，为了实现货币的稳定，欧元区财政与货币政策配合存在突破的可能性，具体表现在以下几个方面。

扩大财政规模。鉴于当前欧元区部分国家财政融资能力的局限性以及欧元区高度的金融一体化模式，业界和學界都在呼吁启动统一的财政救援资金，为政策配合促进经济增长提供条件。例如，ESM的援助产品中建立新冠信用额度（Covid Credit Line，CCL）、发行一次性的新冠联合债券。日前，欧盟发行7500亿欧元新冠联合债券的提议得到成员国一致同意。除此之外，改革欧盟财政规则也受到广泛关注。在欧元区财政联盟有限的现实情况下，目前僵化财政规则受到诸多批评，改革的诉求主要集中在给予各国更大的财政空间、财政需要发挥逆周期调节功能、财务规则应突出债务的可持续性标准等问题。

完善政策配合机制。在加强联合救援行动方面，欧盟或将加强调整对财政与货币政策的联合行动规则。例如，新冠疫情爆发之后，欧洲多方观点呼吁央行取消对资产购买计划的发行人限制的条件与方式，为实现对各国政府债券的无限量资产购买操作提供条件。对此，欧洲央行执行委员会成员雷恩曾表示，欧洲央行或将取消对发行人的限制，以扩大资产购买计划。

加强资本市场一体化发展。为了加强金融一体化，欧盟正在积极推进资本市场联盟进程。在新冠疫情之后，欧洲有望加速这一改革进程。分散的证券发行体系制约了欧洲央行的再融资操作的实现。与此同时，欧洲央行提出扩大资产购买计划，其采购范围不仅包括公共部门的购买计划，还包括企业部门的购买计划， 甚至包括资产支持证券购买计划、担保债券购买计划和商业票据购买计划等。操作的实现需要统一的资本市场提供更多标准化的金融产品。

重建欧元区安全资产。欧元区主权债券收益率的分化与波动，反映出投资者对违约的担忧，这不利于欧元区的金融稳定以及欧洲央行控制债券市场收益率。因此，欧盟研究报告提出，欧元区的主权债务应放弃对私人信用评级机构的依赖，转由欧洲央行行使酌处权，根据财政稳健性开展独立评估，并取消自己在量化宽松政策上的资格标准，给予所有国家平等的待遇。

总体而言，在新冠疫情的冲击之下，欧元区的政策协调机制有望取得突破性进展，并进一步稳固欧元的地位。由于事关各国根本利益，这一制度改革面临各国政治的分歧以及法律限制，尤其是当前全球经济面临长期衰退的情形下，实现这一目标并不容易，因此政策协调的改革必将面临诸多阻力与挑战。

对我国的启示

密切关注欧盟改革动向，把握欧元区经济金融发展趋势。 首先，“一带一路”倡议启动以来，我国与欧元区国家之间的贸易与投融资合作程度不断加深;中美贸易关系的不确定性凸显了中欧关系的重要性。同时，欧元区作为全球经济体系中的重要组成部分，有关政策动向将直接影响欧元的稳健性，进而影响到国际货币体系的格局变化。此外，欧元兑美元汇率占据美元指数一半以上的权重，当欧元汇率出现波动时，往往使得美元指数也随之变化，并对其他货币汇率形成被动压力。为此， 我国应关注欧盟相关改革动向，积极应对欧元区发展形势变化带来的挑战与机遇。

完善符合中国国情的货币与财政政策协调机制。近年来，随着全球经济增长出现停滞，如何优化货币政策与财政政策的协调机制，实现宏观调控目标，引起各国政策当局的关注。从欧元区的政策发展道路来看，由于全球经济金融形势的发展与变化，加之各国的历史条件、政策工具以及金融市场特征，以及对政策协调目标有所不同，传统的协调机制已经不能满足各国实际发展需要。对于欧元区而言，他们需要在统一货币的基础上实现协调机制创新;对于我国而言，为了建设有中国特色的社会主义国家， 货币与财政政策协调机制需要结合本国历史发展特点和现实诉求进行政策创新。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所，审计署审计科研所）