中美贸易战对中国金融业的影响

蔡浩 高江 李海静

2018年3月以来，美国政府违反世界贸易组织规则，以“公平和对等贸易”为旗号推行贸易保护主义政策，向中国、欧盟等诸多经济体发动贸易战，力图以基于实力的单边主义和双边主义代替基于规则的多边主义，严重危害了全球产业链和价值链安全，扰乱全球贸易秩序和经济复苏进程。目前，中美贸易摩擦反反复复，虽经过多轮磋商，但仍未见明显缓和。7月6 日，美国政府对总计340亿美元的中国产品正式加征关税，中美贸易战进入关税实际征收阶段。金融是现代经济的核心，中美贸易战对中国金融业的影响是多维度多层面的。下文将从宏观经济、货币政策、流动性、人民币汇率、股市、债市、贸易金融、金融开放等八个角度来分析。

宏观经济

始于2018年3月的中美贸易战，经过几轮的反复，于7月6日进入实质征收阶段，中美贸易摩擦升级对国内宏观经济的负面影响正逐渐显现。3月中国出口负增长，贸易逆差13个月来首现；五六月经济数据几乎全线走弱，固定资产投资增速和消费增速更是创下10多年来新低；6月中国官方制造业PMI中的新订单指数和进口指数双双大幅走弱，也印证了贸易战影响的深化。从欧元区和新兴市场近月来持续走弱的经济数据来看，全球范围内的贸易摩擦升级正使海外需求处于整体疲软的态势。作为“三驾马车”之一的出口遇冷， 将给中国乃至世界经济增长带来较大的不确定性。

从通胀层面看，短期看中美贸易战对国内通胀影响有限。7月6日中国对美反制关税措施正式生效，对340亿美元的美国产品加征25%的进口关税，农产品、汽车是主要目标。但由于这类商品具有较强的可替代性（中国对部分亚太贸易协定国家下调大豆进口税至零，进而对美进口大豆可能产生的替代；国产车和欧系日系进口车降低关税对美系进口车的替代），使得贸易战对国内通胀抬升影响短期有限。

从对产业结构的影响层面看，始于301调查的贸易备忘录一开始就瞄准了中国科技的崛起。随着中美贸易摩擦的升级，中国在芯片、集成电路、汽车零部件、军工等领域的技术获取渠道或将受阻，延缓转型升级的步伐。中国经济正处于向高质量发展的新阶段，发展高新技术产业是必经之路，在经济增长新动能尚未完全形成的背景下，贸易摩擦中暴露的问题要求中国必须加快推进自主创新和产业结构升级，提升高端制造业的自主研发能力，将大国重器掌握在自己手里，在未来潜在的大国博弈中握有更多底牌。

为应对和缓解中美贸易摩擦对当前及未来一段时间国内宏观经济的影响，决策层通过扩内需、降关税为经济增长蓄力。2018年4月的中央政治局会议时隔3年再提扩大内需，在外需短期内受到明显冲击的情况下，内需无疑将成为经济增长的压舱石。同时，财政部宣布下调汽车、药品、日用品等部分商品的关税，以扩大开放赢得更长足的发展动力。金融业是较为典型的顺周期行业，宏观经济形势、政策和结构上的变化，对中国金融业的影响也将是全方位的。

货币政策

货币政策方面，为延续党的十九大报告精神，保持政策的稳定性和连续性， 稳健中性仍是当前和未来一段时间内货币政策的主基调。中美贸易摩擦发生后，为应对复杂多变的国际经济形势，把握好国内稳增长、调结构、防风险之间的平衡， 中国人民银行加强了对货币政策的预调微调，增强了政策工具组合运用的灵活性。在对流动性的表述上，由2016年末的“维护流动性基本稳定”，到2017年末的“维护流动性合理稳定”，再到2018年6月末的“保持流动性合理充裕”。对货币政策的展望，也在5月发布的《2018年第一季度货币政策执行报告》中，将由“把握好稳增长、去杠杆、防风险”之间的平衡， 改为了“把握好稳增长、调结构、防风险”之间的平衡。而在具体政策工具的操作上，自中美貿易摩擦爆发后，人民银行已经先后通过两次降准（降准置换和定向降准）和两次扩大MLF操作量，向市场新增投放了1.5万亿元左右资金。

货币政策的微调也与中美贸易摩擦引起的中国经济、金融环境的变化是分不开的。五六月各主要经济数据几乎全面走弱，表明中美贸易战对经济的影响正逐步显现。从融资环境来看，上半年社会融资规模存量增速大幅下降至9.8%，连续10 个月下滑，续创历史新低。其中，5月社融增量环比遭腰斩，五六月数据同比降幅均在三分之一左右。这除了有严监管导致影子银行融资萎缩加快的因素外，也受近几个月来信用债违约潮频发（在“债券市场”部分会专门分析违约潮受中美贸易战的影响）导致企业债券净融资额大幅缩减的影响。再结合M2增速不及预期且始终在历史低位徘徊的状况来看，说明在目前贸易战和国内去杠杆的双重影响下，企业整体融资环境偏紧，金融对实体经济的资金供给出现一定的结构性短缺。

为了达到决策层扩大经济内需以对冲贸易战导致外需下降的目标，货币政策有必要保障实体经济的合理融资需求，在影子银行萎缩和债市融资难度加大的形势下，要改变社会融资环境偏紧的局面， “宽信用”将成为金融支持实体经济融资的主要渠道，这也是人民银行货币政策进行微调的原因。需要注意的是，防风险仍旧是三大攻坚战之首，而去杠杆作为其操作目标，虽然受中美贸易战的影响，将由总量操作向结构操作转变，但最终目标并未发生变化，这也是当前人民银行坚持货币政策基调不变，注重定向、结构性投放流动性并大力支持“债转股”的重要原因。

金融体系流动性

2018年1月，金融体系的流动性基本延续了2017年四季度的态势，在去杠杆的政策目标下，处于中性略偏紧的状态。2 月下旬以来，市场流动性整体保持合理充裕。1月下旬的定向降准和临时流动性安排（CRA），有力地保证了跨节资金的需求。4月以来，人民银行更是多措并举， 通过定向降准、放量操作MLF、MLF担保品扩容、加大逆回购等政策工具，满足短期和中长期资金需求。综合来看，上半年货币市场利率中枢呈现前高后低的走势。2018年二季度，7天Shibor和银行间质押式回购利率7天品种的利率中枢分别为2.81%和3.06%，较一季度分别下行5bp和10bp；二季度末，银行间质押式回购利率隔夜和7天品种分别收于3.16%和3.58%，较一季度末下行约30bp和60bp。

从流动性环境的转折点来看，正好处于3月初开始特朗普大打贸易牌的前期， 充分表明决策层对本次贸易摩擦的重视程度和前瞻性。在中美贸易摩擦升级的背景下，市场避险情绪明显上升，为同时应对资本外流可能导致的国内流动性紧张，人民银行货币政策微调以抵消流动性外部冲击的态度日益明确。而对于近年来备受瞩目的去杠杆政策，中央深改委在4月和5月的两次会议上，两提国企去杠杆，明确了未来结构性去杠杆的基本思路。这表明在贸易战的背景下，去杠杆正由总量操作向结构性操作转变，未来对金融体系流动性的影响将有所减弱。

人民币汇率

4月中旬以来，人民币汇率由此前双向波动转入单向走弱的迹象越发明显，尤其是6月份以来，人民币汇率贬值速度明显加快，盘中一度突破6.7。6月底，人民币兑美元在岸汇率较4月初累计贬值约5.5%。

人民币近期单向贬值的关键因素， 除了美联储加息预期加快导致美元持续走强外，中美贸易战对经济和贸易顺差预期的影响也是重要原因。受3月以来中美贸易摩擦反反复复的影响，尽管上半年中国经济整体表现出一定的韧性，但下行压力正逐步显现（五六月经济数据全线走弱， 投资、消费创新低），使得人民币汇率承压。根据5月中旬发布的中美经贸联合声明来看，无论贸易战最后的走向如何，中国的贸易顺差都将明显收窄，这也将从预期上削弱人民币的升值基础。

从人民币贬值的衍生影响看，人民币单向贬值将加大资本外流风险，而2018年以来中美国债利差的收窄也使得资本外流风险进一步加大（在“债券市场”部分会专门分析）。为预防资本外流风险加剧， 人民银行对资本管制的力度有可能加大。根据蒙代尔的三角悖论，为保持汇率稳定和货币政策独立，需要牺牲资本的自由流动，加强资本管制或是当前中美贸易摩擦升级背景下减轻资本外流冲击的必要手段。

股票市场

自3月23日特朗普签署301调查备忘录并宣布将对中国500亿美元产品征收关税以来，中国股票市场便笼罩在中美贸易摩擦的阴影之下。贸易摩擦的逐步升级使得市场投资者对中国宏观经济担忧情绪逐渐上升，在此期间，形势一旦有恶化便会引起市场的恐慌。6月15日，美国正式宣布对中国500亿美元进口商品征收关税， 随后中国也宣布将采取同等规模的反制措施，股票市场应声下跌，并在此之后呈现出持续较快的下行走势，上证综指一个月时间内便下跌了约240点。7月6日，中美双方关税政策正式实施，当日上证综指破“2700”，最低点达到2691.02，创两年多来新低。自3月份贸易战开启以来，上证综指共下跌了近500点。某种程度上， 中美贸易摩擦进程仍将是影响中国股市走势的重要因素。

值得注意的是，随着股市的大幅下跌，股票质押市场上的平仓风险开始集聚，其负面影响不仅对股市形成冲击，也间接蔓延到了经济和信用市场。近年来， 随着市场融资环境偏紧，上市公司股东股票质押融资的规模呈现快速上涨，质押利率也有所抬升。据统计，目前A股市场约有3400家上市公司参与了股权质押， 股票质押市值已达到近6万亿元规模，约占股票市场总市值的12%，质押利率也由2017年的6%上升至2018年的7%～8%。在此背景下，股市的快速下行导致许多股票质押账户达到止损线，面临被强制清盘的风险。强制清盘一方面增加了股市抛售压力，从而进一步加剧了股市的下跌。另一方面，在清盘压力下，企业出现再融资困难，流动性风险凸现，进而导致企业生产活动放缓和上半年信用违约潮频现（违约主体向上市公司蔓延）。

债券市场

3月以来，在中美贸易摩擦逐步升级的影响下，中国债市迎来了一波“慢牛” 行情，一举扭转了2017年以来的“债熊” 走势。中美贸易战的爆发引起市场对未来国内经济增长的担忧，经济下行预期加大，避险情绪明显上升，再加上人民银行为了应对贸易战而采取的保持金融体系流动性较为宽松的策略，从而在基本面和流动性上对债市形成利好。

3月初迄今，中國10年国债收益率已持续下行30bp左右，中美利差由2017年11 月的160bp高位呈现明显下降，目前保持在55～70bp左右。从近五年来情况来看， 中美利差最小值为49bp，中位数和均值均为125bp，当前的水平已经非常接近历史低位。若中美利差长期保持在低位或进一步下行的话则将给中国带来较大的资本外流压力。

信用债市场方面，在贸易摩擦逐步升级环境下，经济增速下行，企业经营风险加大，生产效益下滑。股票市场大跌导致的股权质押平仓风险，在融资环境偏紧的状况下被放大，企业面临的流动性风险加剧，导致信用债违约频发。在信用债违约潮的影响下，信用利差持续快速拉大。从3月初以来，1年期短融、5年中票的AA级与AAA级利差均扩大了50bp，而AA-级与AAA级的利差更是大幅上涨了120bp以上。这也导致人民银行从4月开始对货币政策进行了微调，增加企业尤其是小微企业的融资支持，同时强调结构性去杠杆， 进一步增加金融支持实体经济的力度，试图通过“宽信用”、“债转股”等方式缓解融资环境偏紧的局面。

贸易金融

从贸易金融的角度来看，贸易融资本身分为国内业务和国外业务。就国内业务而言，国际贸易摩擦短期并不会对其产生直接影响，但是从中长期来看，无论“贸易战”最后以什么样的形式止戈，中美两个超级大国在世界舞台的博弈仍将继续， 中国可能显著增加某些领域（农产品、能源、半导体、汽车）的进口，同时也会努力发展核心技术，将大国重器掌握在自己手里，这将反应在中国经济结构和部分产业的调整上，促进相关产业升级换代的步伐，从而间接促进市场完成出清。反映在微观上，则是加快企业优胜劣汰的速度， 进而对国内贸易结构产生间接但深远的影响。

就国际业务而言，由于中美贸易摩擦升级会导致中国外贸出口的放缓，这将直接对中国的贸易金融业务产生影响。不过，国际贸易融资业务占比相对较小。以保理业务为例，根据中国银行业协会公布的银行业保理业务量统计（截至2014年， 后续未再公布），国际保理业务仅占全部业务的四分之一，因此贸易摩擦升级所导致的出口放缓对中国银行业的实际影响有限。从影响范围来看，贸易金融国际业务并非所有银行都能开展，通常集中在国际化程度较高的大型商业银行和规模较大的股份制银行。这类机构业务种类多样、资本雄厚，抗风险能力和适应性较强，贸易金融国际业务的放缓对全行业的影响将十分有限。

金融对外开放

在中美贸易战反反复复、逐渐升级的背景下，4月10日，国家主席***在博鳌亚洲论坛上提出要扩大对外开放，强调在服务业特别是金融业方面，加大开放力度。6月28日，国家发改委、商务部发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，在22个领域推出新一轮开放措施，大幅放宽准入条件。在金融领域，取消银行业外资股比限制，同时将证券公司、基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比放宽至51%，并计划于2021年取消金融领域所有外资股比限制。作为金融中心的上海，更是积极响应金融业扩大开放号召，于7月10日率先公布了《上海市贯彻落实国家进一步扩大开放重大举措加快建立开放型經济新体制行动方案》，提出了100条扩大开放举措的细则。

金融业的进一步扩大开放将对中国的金融体系产生深远影响。一方面，通过引入国外金融行业参与者，可以丰富和优化中国金融市场结构，倒逼国内金融机构不断提升自身竞争能力和改善自身技术水平。中国金融机构通过深入学习境外机构先进的技术和管理经验，将进一步提升我国金融服务效率和综合实力，最终达到健全金融市场竞争机制、提高金融发展水平的目的。另一方面，外资机构的扩大进入将改变中国金融行业的竞争格局，中外资在人才、客户等金融资源方面的争夺会更加激烈。从更深层次看，随着金融业扩大开放进程的深入推进，中国现存的金融制度也可能面临一定的冲击，金融安全和金融风险防范方面的问题值得关注。

综上所述，由于经济金融领域相互间高度的关联性，中美贸易战的开启对中国经济金融领域的影响是全方位的。其传导路径大致是从经济到金融，然后在不同的金融领域、金融市场之间互相传导，相互影响，而后再反馈给决策层和监管层， 影响包括货币政策在内的宏观经济政策发生变化。比如中美贸易战导致经济下行压力加大，从基本面上利好债市、利空股市，但债市受中美利差和资本外流影响， 收益率下行空间有限，而股市却受到剧烈冲击，引发上市公司股价大跌，导致股权质押爆仓风险，成为信用债违约频发的诱因，最终影响货币政策和去杠杆目标的微调。从长期来看，中美贸易摩擦直接促使中国扩大了经济金融领域的对外开放，对未来经济结构调整、产业转型升级和金融体系变革都有深远影响。

众所周知，金融业是较为典型的顺周期行业，在中美贸易战不断升级，对中国而言正在成为一场“国运之战”的背景下，国运、经济和金融正处于一荣俱荣、一损俱损的境地。金融业应积极服从决策层和监管层的政策安排，做好自身风险防控的同时，进一步提升支持实体经济的力度，为扩大内需、对冲贸易战引发的外部风险贡献金融力量。在一个负责任的政府领导下，以“先天下之忧而忧，后天下之乐而乐”的情怀，用实际行动打好这场“国运之战”。

（作者单位：恒丰银行研究院宏观经济研究中心）