三个良性循环：金融资产管理公司回归主业的方向

崔泽洋

金融是国民经济的血脉。中央经济工作会议提出，要重点防控金融风险，促进形成金融和实体经济的良性循环、金融和房地产的良性循环以及金融体系内部的良性循环。金融资产管理公司作为上一轮金融危机中应运而生的金融机构，在回归主业、转型发展的过程中，也要进一步优化发展路径，在防控金融风险的基础上进一步促进形成“三个良性循环”。

三个循环不畅的表现

金融与实体经济循环不畅的表现。在面临“三期叠加”、国内经济发展进入新常态的情况下，实体经济的发展空间受到挤压，发展风险不断累积。一是实体经济向金融的循环不畅。实体企业生产的目的是为了销售产品获取利润，从而归还贷款，实现实体经济向金融的流通。而由于生产过剩等原因导致商品滞销，这一流通过程受阻。二是金融向实体经济的循环不畅。在实体企业不能按期偿还贷款的基础上，在看到实体企业的全要素生产率未提高，行业平均利润率降低，人口红利衰退导致人力成本上升等实体经济风险的情况下，金融机构将进一步惜贷，导致金融向实体经济的流通不畅。如国有企业负债超过100万亿元，杠杠率居高不下，说明资金更多流向风险相对较低的国有企业，而民营企业融资贵融资难的状况并未根本好转，同时以民间固定资产投资为代表的有效投资不足。三是金融与实体经济的良性循环被打破。实体企业在没有新增投资，产品无法销售的情况下，再生产的过程将中断，企业可能仅剩厂房、机器设备等固定资产而不能开工，最终由于资不抵债而破产，金融与实体经济的良性循环被打破。

金融与房地产循环不畅的表现。将房地产单独考察，是因为其作为实体经济的一般性和作为投资品的特殊性。首先，房地产表现出作为实体经济的一般性。由于房地产也需要开发商购买土地、建筑材料等生产要素，生产出住房这一“消费品”，所以其循环类似于金融与实体经济的循环过程，也会出现类似于实体经济的生产不畅，如烂尾楼，此时住房表现出作为商品的一般性。其次，房地产具有投资属性。住房可以作为投资品，成为炒作对象。在资产荒的影响下，住房被爆炒，直到中央明确提出“房住不炒”的战略目标。然而，住房作为投资品的属性并未改变，只是在限购、限贷、限售等政策下改变了其供求关系，也改变了其投资价值。近年来，房地产领域集中了过多的金融资源，一方面造成了房地产泡沫，另一方面造成了资产价格的整体上涨。最后，房地产具有双向杠杆的属性。一方面，房地产开发企业借贷开发项目，另一方面，个人借贷购买商品房。双向高杠杆快速抬升了国家经济的宏观杠杆率，从而可能诱发金融风险。

金融体系内部循环不畅的表现。一是金融脱实向虚的自我循环。虚拟经济源于实体经济，更要服务于实体经济，但当前金融体系内部资金空转、自我循环现象屡见不鲜。M2/GDP的比例已经超过200%，从社会资源的整体配置看，金融资源过多就必然挤占了其他资源的空间。二是金融的不当创新。金融产品和服务创新的目标应是更好地服务实体经济，但当前的部分金融创新明显是为了后置风险，甚至是监管套利。例如有的金融产品创新延长了金融市场的交易链条，致使交易成本显著上升，但风险被层层嵌套等手段暂时掩盖；又如我国的影子银行最初是为了规避信贷管控的监管套利行为。三是金融机构的微观审慎与宏观审慎管理不对称。从微观来看，我国大多数金融机构尤其是国有金融机构在监管上符合要求，在经营效益上较快增长，但宏观审慎管理的压力与日俱增。央行的宏观审慎管理从之前的差别准备金动态调整制度升级到更为严格的宏观审慎评估（MPA），十九大进一步确立了宏观审慎政策是调控框架的支柱之一，说明风险在不同金融机构之间存在传递和放大。

金融资产管理公司应对循环不畅的比较优势和不足

促进形成三个良性循环是每一个金融机构的职责，在监管部门对金融机构“回归本源、专注主业”的要求下，不同金融机构形成了促进三个良性循环的分工。金融资产管理公司作为金融服务实体经济的“下游”金融机构，在服务存量实体经济，面对问题资产、问题机构、问题企业时具有比较优势。

促进金融与实体经济的良性循环。企业生产经营过程中会遇到各种问题，如宏观经济周期、技术发展瓶颈、流动性问题等，资产管理公司可以推进企业、资产的分级分类处置，促进生产资本转换为商品资本，进而促进金融与实体经济的良性循环。若问题企业只是出现短期流动性问题，资产管理公司可以通过注入流动性、债务重组等方式帮助企业恢复生产经营，也可以通过介入应收账款、“三角债”“互保链”等方式提高企业资产配置效率；若盲目扩张等原因导致企业出现问题，但企业本身处于行业龙头地位、产品具有一定的技术含量，资产管理公司可以通过资产重组、债转股等方式帮助企业增强主业竞争力，降低杠杆率；若企业经营难以为继，但部分资产存在价值，资产管理公司可以通过资产重组、产业重组等方式更好地配置资源，盘活问题资产；若企业及其资产均出现问题，成为“僵尸企业”，资产管理公司可以通过破产清算等方式减少债权人、股东的损失；若企业本身质地很好，有扩大业务的需求，资产管理公司可以通过设立并购基金等参与公司并购，发挥自身优势帮助企业去并购问题资产、问题企业。

促进金融与房地产的良性循环。资产管理公司与房地产存在天然的联系。过去，资产管理公司收购的金融不良债权中，大部分为与房地产相关的抵押物。资产管理公司盘活问题房地产资产的过程即是促进金融与作为实体经济的房地产的良性循环的过程。同时，资产管理公司可以促进金融与投资属性的房地产的良性循环。如资产管理公司利用相应的平台公司开展自持物业的租赁以及发行REITs、CMBS产品的方式拓展住房租赁市场，支持租购并举的住房制度；投资支持棚改旧改、健康养老等地产项目，通过改善房地产的供求关系落实“房住不炒”的政策。资产管理公司也可以支持房地产企业兼并重组，既支持问题资产盘活，又支持优质企业做强做大，实现房地产普通商品和投资品两个属性的统一。

促进金融体系内部的良性循环。一是促进银行等金融机构发展。资产管理公司生而为促进金融体系内部良性循环。1998年亚洲金融危机的爆发使我国在经济总量不足9万亿元的情况下，四大国有银行不良资产达到了1.4万亿元。为帮助国有商业银行摆脫不良资产的束缚，减轻银行包袱，资产管理公司应运而生。资产管理公司通过批量收购等方式降低银行的不良率，减少其经营风险，从而有利于促进货币资本向生产资本的转化。经过近二十年的发展，资产管理公司为获取处置不良资产的“十八般武艺”，以及应对传统不良资产市场的周期性，已成为多牌照、综合化经营的金融集团。但要看到，监管部门要求金融机构各自回归主业，防止“大而全”的混业经营，本身就是风险分散的过程。二是助力地方金融风险的防范和化解。区域性金融风险进一步强调地方政府的主体责任，地方资产管理公司应运而生，但其在业务能力、资产处置经验、风险化解手段等方面存在诸多不足。为防止区域性金融风险的交叉、扩散，国有金融资产管理公司应结合已有区域业务同地方资产管理公司开展合作，共同防范化解区域性金融风险。同时，金融资产管理公司在促进三个良性循环的实践中还存在许多不足，包括在防风险背景下，以多元化发展建立综合金融集团作为既定战略的资产管理公司对回归主业的战略调整认识不足；严监管背景下，“类信贷”“走通道”等挣快钱的业务模式被叫停，资产管理公司如以内涵式发展提升自身价值创造能力的手段不足；面对“已病”或是虽“未病”但已有“病态”的“次级客户”的甄别能力不足；对片面追求利润形成风险项目造成经营风险的防范不足等。为此，需要以促进“三个良性循环”为目标，优化资产管理公司的路径选择。

金融资产管理公司促进三个良性循环的路径优化

明确三个循环的战略方向，加速回归主业。资产管理公司回归主业并不意味着回到过去仅仅作为不良资产“一级批发商”的模式，也不意味着继续走业务规模、效益快速增长，同时内生风险也快速累积的道路，而是将促进三个良性循环作为战略方向，强调顶层设计和协调分工，探索可持续发展的新道路。一是整合资源，形成“优势兵力”。按照“主业突出，相对集中”的原则，整合归并业务平台，将资源倾斜配置到主业相关平台，去除主业无关平台，尤其是消耗资本与获取利润不匹配的平台公司。二是梳理业务板块，形成组织保障。按照三个循环设置业务板块，并据此调整部门设置，形成职责分明的内部分工体系。三是明确协同定位，服务主业发展。业务协同不仅是多元化经营实现协同效应的重要方式，也是围绕主业，为客户提供高质量综合金融服务的重要途径，更应该成为提高主业的竞争力的重要手段。

聚焦“另类投行”发展方式，实现价值创造。资产管理公司处置资产不能只是传统的“打包打折打官司”，而应成为不良资产处置的“另类投行”，提升价值创造能力。一是以重组为核心，促进存量资产价值提升。通过债务重组、资产重组、企业重组等方式，重新配置盘活资产，实现价值提升。二是以客户为中心，促进增量投资价值提升。通过新增投资激活原有企业的风险资产，打破原有“一锤子买卖”的业务体系，增加客户粘性。三是发挥平台公司作用，拓展资产价值提升的空间。发挥“1+1>2”的平台协同作用，为客户提供综合化、特色化的一揽子金融产品和服务，获取超额收益。

化解经营风险，提高风险预警能力。一是树立底线思维，注重防范综合化经营的市场风险，也注重防范“类信贷”、通道、资产管理等业务的合规风险。二是客户识别与风险预警能力。面对整体上资产质量较差的“次级客户”，资产管理公司应该能够识别哪些客户可以有特殊机遇投资机会，哪些资产可以有盘活的可能，而其他客户或资产可能成为投资的风险点。三是行业、产业发展的预判能力。当前经济社会发展处于新旧动能的转换阶段，新动能固然是新增长点，但旧动能也有结构性机会，所以要加强对行业、产业的研究和认识，尤其是在新时代，很多行业和产业发生深刻的变化，出现了新经济、新业态，需要充分研究，理性判断，不能盲目进入，防止产生新的风险。