后利率市场化时代的金融改革与冲突

甄峰

从1992年党的十四大首次提出资源配置市场化以来，以利率和汇率改革为标志的金融改革已跨越25年；从1996年放开银行间同业拆借利率算起，利率市场化也经过了20余年。以2015年10月放开存款利率上限为标志，我国已从名义上完成了利率市场化进程，进入后利率市场化时代。

回顾这一进程，我国的金融改革一直采取渐进审慎，适时调节，与内外部经济形势相适应的步伐，取得了显著的成绩， 经历了1997年亚洲金融危机、2008年全球性金融危机等诸多考验，也承载着资本市场建设、人民币国际化等诸多期盼。当前，在人民币贬值预期增强和外汇储备余额下降压力增大的交错影响下，在管控货币供给中理顺实体经济、金融和房地产的矛盾背景下，金融改革面临更大阻力和更多冲突。

后利率市场化时代的金融改革与发展仍是一个改革、探索、实践、发展的往复过程，仍存在诸多矛盾需要面对。这些矛盾方面相互交织、相互影响，似乎难以理想化的顺次安排解决，在守住底线的前提下，需要在实践中不断摸索，在交织中大胆尝试。

后利率市场化时代的核心词汇仍是改革

尽管利率的定价机制从形式上已经放开，但后利率市场化时代深化利率汇率改革的任务仍然艰巨。一方面是以利率为代表的境内金融价格形成机制和金融市场化进程仍需深耕，利率报价的代表性仍需加强，即要有足够的市场容量和足够的交易频率支撑的利率报价行为，以及国债市场的同步发展，方能发现基准利率，并使之成为市场基准和市场预期的代表性表征。另一方面是以汇率为代表的境内外市场沟通机制的建立，不仅可以沟通相对分割的境内外市场，使中国金融更多融入世界市场，同时保有防火墙，而且可以在全球化日益深入的背景下形成境内外市场的良性互动，避免价格孤岛的形成，同时有利于客观判断我国经济金融状况。

金融改革需处理好以下两个关系： 一是宏观调控与金融支持的关系，在宏观调控、财政和金融之间强化良好的运行和互动机制，理顺金融和实体经济的关系， 使得金融支持和金融政策能够顺畅进入实体经济领域，支持产业发展。处理这一关系要协调好金融机构，特别是大型金融机构的定位问题，规范金融机构的行为，发挥好金融机构的作用。处理这一关系还要协调好政策和市场的关系，既尊重市场规律，又注重填补改革过程中市场规律无法覆盖的部分。处理这一关系还要从机制上寻找突破，在生产收益的分成中给予税收和资金使用以合理的收益定位，不能使后两者过分挤占生产收益，将资金被动挤出实体经济，进入高风险领域。

二是处理好改革与风险的关系。深化利率和汇率市场化改革的核心是能够把控境内市场建设，并守住不发生系统性金融风险的底线，但不能以任何风险为由停止改革的深化。改革如同创新，本身是一件具有一定风险的行为，风险事件的出现和演化本身是改革效果的一种体现，不能掩盖和扭曲，应当充分允许市场去理解和适应改革的内容。只要守住系统性金融风险的底线，就可以大胆尝试如何在改革实践的进程中化解、处理和预后风险事件，这本身需要实践的摸索，也是检验和提升宏观调控与监管能力的重要压力测试过程。

“摸着石头过河”是我国改革开放的宝贵经验，但金融改革难有试验区。我国改革开放成功的重要经验是对于重大改革问题和改革方向，常常在设立先行先试的试点中“摸着石头过河”。这在一个幅员辽阔、情况复杂的传统大国非常实用， 但并不一定适用于金融改革。境内金融市场的分割不仅难度大，而且是对公平市场环境的挑战，只有设立从资金角度可以完全隔离的特区，方能区分试验区和非试验区。从实践看，诸如温州金融改革试验区这种以地理区域划分金融改革试点的思路注定困难重重，只有设立类似“自由贸易试验区”的离岸式区域试点才是可能的过渡方式。从示范作用看，人为划定的离岸区域容易形成独立的金融“小王国”，对在岸市场的指导意义不大。因此金融改革往往是大手笔，必须从全局着手，以其对境内市场整体的影响为基本着眼点，小心求证，大胆尝试。

金融改革的重要目标和手段仍是开放

金融改革的目标是将境内市场规范化和做大做强，在融入全球市场的过程中既能够充分利用境外金融资源搞建设，又能够通过金融输出实现全球化战略目标，同时还能够抵御金融风险和国际金融危机的冲击。从当前实践方式和改革方向看，人民币国际化和资本项目可兑换是推动金融改革，实现金融开放的重要手段，并一定程度上“倒逼”金融改革。

从本质上讲，人民币国际化和资本项目可兑换是一回事。人民币国际化是使人民币成为在国际贸易和国际金融市场上可以自由使用的主要货币之一。其国际化程度，即国际市场对人民币的持币意愿取决于我国资本项目的开放程度。如同美元等主要国际货币，离岸市场的本币持有者必然希望将货币投入到发行国境内市场进行风险对冲或生息操作，并且能够相对自由地进行跨境转移，以在全球范围内实现优化配置，提高收益率和规避风险。因此没有资本项目可兑换，就没有完全意义的人民币国际化；同时资本项目的有序开放， 协同中国经济体量和金融市场的纵深发展，以及对全球经济贸易的深入参与，也自然会带来人民币的国际化。

国际化的支撑在于境内的金融改革。过快的开放和国际化，在市场和监管不成熟背景下可能会带来资金的频繁跨境流动和国内金融市场的波动；而停滞不前也会逐渐削弱已有成果，并影响中国的开放形象和人民币的国际声誉。广度和深度上足够强大的在岸市场是人民币国际化的重要前提和基本基础设施，也是防范和化解资本项目开放风险的重要依托。因此，开放和国际化的核心在内而不在外，只有将境内金融市场的“资金池”做大，交易和监管规则做严密，才能不惧风浪。

推动金融开放还需处理好对套利套汇的认识。在金融改革和人民币国际化的进程中，无论从理论还是实践，乃至许多经验的学术研究，我们都发现了离岸与在岸市场的套利与套汇现象，在某些时段还相当明显，一定程度上左右了政策的走向，因此需要从辩证角度清晰认识和处理套利套汇与金融开放问题。首先从微观角度看，由于金融市场间的时间、空间和监管规则的分割，当市场间的价格差异超过转移资金的成本时，套利和套汇操作成为正常的理性微观市场行为。改革的重点不是禁止或杜绝套利套汇，而是在市场机制下，通过监管合作和市场建设压缩套利套汇的空间和时间，引导市场合规健康发展，控制市场风险，而这一过程本身需要通过改革和市场化來实现。

其次從宏观角度看，金融改革和开放是宏观战略方向。由于我国经济存量的壮大和持续增长的预期，特别是参与国际市场程度日益深化，需要以主权货币为先导，深入参与全球商品市场的同时，逐渐参与全球金融市场和全球治理，以主权货币符号获得更多的或应有的全球增长收益，并承担相应的大国责任。这是在全球化和国际金融日益深入发展中，保持和提升我国国际竞争地位，支持经济持续发展的重要战略决策。可以以市场变化调节战略步骤，但不能以微观行为阻碍战略方向。市场问题应当，也需要在开放的实践中不断参与、学习和寻求解决之道，这也是增强金融监管的重要动力和不可或缺的过程。

新时代金融改革与开放更强调风险与监管

金融价格逐渐开放之后，金融改革的核心是市场建设和金融监管。监管不仅是设计，更依赖于实践。市场建设往往滞后于市场发展，金融监管又常滞后于市场建设。因此金融改革和市场建设需要特别重视的是金融监管的同步发展，并注意两个现实。

一是金融监管没有边界，金融开放也并非单向。金融监管是对货币发行者负责，对大多数市场参与主体负责，对公平公正的市场交易规则负责。从发达国家的实践来看，特别是2008年以来经济金融危机中的监管行为来看，没有绝对的自由市场，也没有绝对的监管禁忌。只要影响到市场稳定和主权货币利益的现象都可以纳入到监管和调节范畴，只是需要把握工具的运用和监管的力度。从金融开放角度看，伴随国内外形势的变化，一些开放的产品可以临时或永久关闭，一些发放的牌照也可以中止或收回，只要有利于防范系统性风险的发生，符合监管基本规则，即只要前行目标不变，就可以一定程度“开倒车”。如瑞士央行在瑞士法郎快速升值的背景下，于2011年至2015年设定了欧元兑瑞士法郎的目标汇率，即给了市场很强烈的目标价格预期。又如过快过多的金融牌照发放也可以随着互联网金融的优化发展和问题暴露，予以放缓和收缩。

二是以新的思路和新的工具创新监管方式，以防范风险为核心，不局限于已有经典理论的束缚。理论来源于实践，又往往滞后于实践，应当有勇气通过实践进行理论创新。如金融危机后，研究者和监管者发现作为市场定价基础的伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR）竟然长期被部分报价行操纵，破坏了市场公平。对这一操纵过程的识别不是基于传统理论，而是基于数据的探索性实证研究，它提示监管者在已有监管理论、方法和套路的基础上，不应忽视基于实践和数据的快速反应和处置方式创新，这或许是“大数据”规范应用的一个切入点。

从金融创新和金融监管的关系来看， 风险管理应优先于金融创新。我国现阶段的金融创新不能仅侧重于以寻找监管灰色地带或超额盈利为目标的产品创新，应更加关注于改革思路的创新、监管方式的创新，即如何平稳推动我国金融改革与开放，推动实体经济发展，同时把握总体风险可控，对金融企业来说就是风险管理。

金融是最为活跃，但也是最为保守的行业。任何金融媒介、金融工具和金融产品的创新都必须以风险可控和纳入监管为前提。从某些方面讲，我国居民更愿意尝试新事物，微观企业也很善于利用新资源避让监管与市场规则，因此以创新之名规避监管往往大行其道。在一个没有完全建立现代金融市场体系和现代信用体系的发展中大国，快速发展的互联网和电子媒介，层出不穷的金融新产品和五花八门的产品销售方式，让发达国家望尘莫及，这十分值得警惕。从市场机遇角度看，鼓励金融创新可以冲破某些固有的条条框框， 冲破垄断和壁垒，形成新的市场机遇和新的经济增长点，进而带动经济发展。从风险防范角度看，金融创新应当有边界约束，对由此可能带来的风险要有充分的准备和预案，能够控制创新行为可能导致的不良后果，特别是系统性风险的诱发。

缓和冲突的根本途径是处理好金融与实体经济关系

金融是实体经济发展的重要服务和支撑行业，实体经济发展也为金融稳定提供更加坚实的基础。在当前经济增长放缓和风险防控严峻的背景下，二者的关系将更为复杂，金融资源将更显稀缺，实体经济以合理价格获得金融支持将更加困难， 正规和非正规金融对实体经济收益的挤占将更加明显。这表面看是金融繁荣和金融业的快速增长，实际是对实体经济的釜底抽薪，长远看则是金融业作茧自缚，难以持续发展。为此，一是要规范金融机构行为，监管资金运作方式，市场引导无效下压迫资金进入实体经济；二是强力推动金融机构改革，差别化发展不同规模和不同定位的金融机构，服务不同层级的经济和产业部门；三是提高资金运作效率，从提高效率中寻求高回报，而不是紧盯回报本身；四是在我国特殊的财政金融体系下， 与财政和税收制度配合，保持与实体经济的合理收益分成。

回顾社会主义市场经济建设全过程， 统揽改革全局，我们自然希望金融改革这一关键的最后闯关能够顺利实现。金融改革主要风险点不在于市场波动，也不在于经济货币化程度，而在于宏观经济能否稳定增长，政治社会秩序能否稳定优化。经济稳定将决定能否保持和稳固改革开创的新局面，同时实现增量优化，在新的持续增长中逐渐化解矛盾。社会稳定则决定于能否实现改革成果共享，以增量为主稳步推进分配结构调整，以制度设计实现社会阶层的流转，满足居民对改革和开放“共同富裕”的基本预期。

从东欧、中东和南部非洲的诸多不成功改革案例来看，金融市场波动只是危机的诱因，其根本问题还在于其经济发展无法支撑分配优化，经济增量不足以顾及各个阶层需求，此时贸然进行存量改革，触动既得利益，不仅无助于优化社会结构，而且往往由于社会阶层固化，民众希望破灭，引发社会动荡。因此，一个以经济增长为基础，以社会发展和福利提升为目标的未来，是金融改革和金融发展的根本保障。

（作者单位：中国人民大学应用统计科学研究中心）

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