新三板发展的困境与对策

陈子曦 郭江山

全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）起源于2001年的“股权代办转让系统”，最早承接STAQ、NET系统公司和退市公司，被称作“旧三板”。2006年，中关村科技园区高科技企业开始进入“股权代办转让系统”进行股份报价转让，标志着新三板正式成立。2013年12 月13日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布后，新三板试点扩容至全国并得到了快速发展，逐渐成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分。

新三板的发展现状

截至2017年11月17日，新三板挂牌企业11649家，总股本达6851亿股，流通股本3397亿股。挂牌企业主要分布在广东、北京、江苏、浙江与上海等省市，行业主要集中在制造业、信息传输、软件和信息技术服务业。

与主板苛刻的上市条件相比，新三板上市门槛较低、挂牌程序较简单、费用低廉。同时，独特的协议转让与做市转让等交易制度设计较灵活，为中小企业提供了低成本的融资渠道。中小企业在新三板挂牌后，公司治理水平显著提高，信息披露日趋规范，运作方式更加规范透明，这都有助于获得银行信贷支持。股权投资+银行贷款+私募基金为新三板企业的快速发展注入了新鲜血液。此外，新三板市场并购重组数量较多，既有行业内部上下游企业之间的并购，也有公司谋求做大做强而实行的并购。截至2017年10月末，挂牌企业累计披露重大资产重组和收购922次， 交易总额1443亿元，新三板市场已经成为风险投资的主要退出途径。新三板虽然已经成为中小企业的孵化器，为中小企业股权融资与债券融资提供了全国性平台，但是也暴露出融资规模增长减缓、流动性不足、制度设计不完善等问题，一级市场和二级市场从最初的热闹陷入了冷清。

新三板的发展困境

经过2015年与2016年的政策推动， 虽然新三板发展迅速，但是挂牌企业质量参差不齐。2017年，有关新三板进一步改革的制度安排并未落地，同时新三板市场流动性弱、分层效果不明显等问题持续发酵，迎来发展瓶颈期。

市场低迷。2017年11月16日，新三板做市指数盘中一度跌破成立点位1000点至999.53点，最终报收1001.12点，创下做市指数推出以来的新低。截至2017年11 月，市场上与新三板相关的理财产品超过7500只，主要包括私募基金、公募基金、信托基金与券商资管，其中有净值披露的新三板基金约3000只，最近半年40%的回报率为负值。新三板指数是新三板市场发展的晴雨表，挂牌企业和做市商数量的增速趋缓是其屡创新低的直接原因。截至2017年11月，新三板挂牌企业A股上市的数量为20家，排队IPO的数量约为150家， 占IPO排队总数的30%。观察新三板到主板上市的企业，可发现其共同特征是信息披露比较充分、公司治理比较完善、经营比较规范。随着新三板的优质企业转板IPO，新三板做市池内的优质标的和做市商数量也在加速减少。

做市商制度有待完善。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以来，虽然挂牌公司股票的流动性与市场的定价功能在一定程度上得到改善，但是仍存在交易活跃度低、价值发现功能发挥不充分等问题。做市商数量严重不足、做市商种类单一、缺乏竞争性报价等问题凸显，一些做市商以低价获得股份，缺乏维持合理股价的积极性，使得做市操作流于形式。截至2017年11月17日，新三板挂牌公司选择做市转让的数量为1383家，占比为12%， 而做市商数量只有92家，且全部为证券公司。按照企业做市至少需要两家企业做市券商计算，平均一家做市商要为28家企业做市，供需矛盾非常严重。此外，国内做市商未将重心放在经纪业务上，而是放在自营业务上，偏离了做市商的本质。

二级市场流动性低。新三板二级市场的成交额与成交量较小，交易活跃度低， 其一天的成交金额甚至不及主板的一些单只股票。二级市场的流动性不足直接降低了企业的股权融资与债权融资能力，同时也限制了其一级市场的部分融资功能。流动性不足使得价值被低估，影响企业再融资的效率，一些企业由于估值偏低，选择转板A股市场或被A股公司并购，新三板出现企业摘牌“小高潮”。如果二级市场流动性不足这一问题持续下去，那么市场将逐渐陷入边缘化的境地。

分层与转板制度建设滞后。2016年5月实施的新三板分层制度，旨在不断提高企业的发展潜力和发展势头，淘汰落后企业，有效降低投资者的信息收集成本，为新三板的进一步制度变革奠基。然而，一年多来，分层制度对不同层级的新三板企业并未实行差异化的制度供给，创新层与基础层在交易制度方面没有任何差别，致使一些创新层企业退出创新层，重新回到基础层。此外，由于转板制度的缺乏，新三板挂牌企业需要经过首次公开发行程序才能在主板市场上市，交易成本过高，融资效率低下，多层次资本市场各部分之间缺乏有机整合。

新三板的改革路径

新三板改革的主要目标是让中小企业得到资本市场服务，使创新创业型和成长型中小企业获得足够的金融支持，同时通过扩大股权融资扩大直接融资比例。

完善做市商制度。做市商制度实行三年以来，暴露出做市商垄断以及权利义务不对等等问题，做市商制度并未真正改善市场流动性。新三板属于交易市场还是股权市场是做市制度完善的關键。如果将新三板市场定位在交易市场，那么企业需要做市制度来保持流动性。目前，新三板市场的交易制度只有做市转让和协议转让两种方式，主板市场的连续竞价交易制度还未实施。未来，随着投资门槛的降低和参与者数量的增多，建立连续竞价交易机制势在必行。可借鉴美国纳斯达克市场1997 年推出的混合型做市商制度，让做市商和其他投资者一起参与连续竞价交易，防止做市商利用自身做市的垄断地位损害投资者的权益。此外，放开做市商资格有助于提高做市效率。做市商由证券公司垄断会造成很多问题，因此纳斯达克市场将做市商划分为批发商、全国性零售经纪商、机构经纪商、地区性公司、电子交易网络等类型。借鉴纳斯达克经验，我国可将公募与私募基金、保险公司、信托公司、社保基金、QFII、RQFII等纳入做市商范畴， 建立竞争性做市交易结构，提高做市商的竞争力与多样化水平。

细化分层。根据企业的生命周期理论，企业的发展历程可划分成种子期、初创期、成长期、成熟期和衰退期。处于不同发展阶段的企业有着不同的融资渠道与融资方式。与主板市场相比，新三板市场挂牌企业数量多、覆盖面广、发展差异大，因此应该构建多层次的新三板市场与之配套。基础层对应于种子期或初创期企业，可以成为天使基金的投资目标；创新层企业则以成长性为特征，可成为PE/ VC的投资目标；而对于成熟期企业，可增加精选层，将其主要特征定位于交易性。通过再分层，有助于新三板估值体系更好地服务挂牌企业，精选层应该与“连续竞价交易”“降低投资者门槛”等制度一并推出。

强化监管。加强对蓝山科技公司等“利益输送型”并购的监管，保护新三板中小股东的利益。尝试建立决策者并购重组责任制，实现责任终身制与责任追究制。加强对挂牌企业及其控股股东股权质押融资等容易造成道德风险的融资行为的管控，及时阻止扰乱市场秩序的行为。新三板实行注册制，企业挂牌门槛非常低， 出现了很多挂牌几个月后就“卖壳”的投机上市行为，当我国新三板市场已经超过1万家时，可以考虑提高挂牌门槛。另外，证监会等主管部门要加强诚信监管力度。新三板挂牌条件虽然没有对财务指标及盈利作出要求，但是要求挂牌企业定期披露信息。监管部门要加大对信息披露真实性的监管力度，让更多投资者及时了解公司季度甚至月度经营的变化情况，包括挂牌企业业务经营模式、核心竞争力、自身在行业中地位等。同时，还应要求挂牌企业及时披露其经营风险和应对措施，防止新三板挂牌企业通过恶意退市损坏中小股东利益，可借鉴主板市场的规定，对于损害中小股东利益的行为实行赔偿制度。

完善多层次资本市场体系。构建企业在新三板、区域性股权交易市场与创业板市场的流动通道，实现资源有效共享与对接，提高市场交易活跃度，对企业形成有效的激励机制。一方面，新三板具有接受区域股权市场优质资源的功能；另一方面，新三板具有为主板提供优质储备资源的功能。企业在不同的发展阶段需要不同的融资渠道与融资方式，新三板的目标是孵化与培育优质企业，但当挂牌企业进入成熟期后，新三板市场无法满足其融资需求。因此需要建立合适的转板机制，帮助其到主板上市融资，同时开展新三板向创业板转板的试点，为发展前景良好的企业提供更为优质的平台。当务之急是加快推动《中华人民共和国证券法》对场外交易场所相关内容的修订，从法律层面明确区域股权市场、新三板和创业板的定位差异。

完善市场交易与退出机制。一个健康的市场一定要有流动性，即可以正常进入与退出，既包括掛牌企业的进入与退出， 也包括投资者通过交易的进入与退出。为了保障新三板市场的健康发展，需要制定能够真正发挥优胜劣汰作用的退市制度。大幅扩容后新三板市场主体企业以成长型的中小企业为主体，因此需要针对不同分层与不同特征的企业制定多元化的退市制度，设置退市缓冲期，保护投资者的利益。

（作者单位：特华博士后工作站， 河北经贸大学金融学院）