市场化债转股的问题与对策

中国社会科学院研究生院金融理论与政策课题组

自改革开放以来，我国经济高速增长，以投资提升短期需求拉动经济增长的模式早已为我国经济结构性失衡的现状埋下伏笔。近几年，国内经济进入新常态并处于承压期，然而供给侧改革的推动并未伴随需求侧的提振，企业经营业绩出现一定下滑， 大量企业资不抵债，银行不良贷款节节攀升。面对严峻的经济现状，国务院于2016年10月發布了《关于市场化银行债权转股权指导意见》，从选择转股企业、防范道德风险、完善退出机制等方面对市场化债转股进行引导，拉开了本轮市场化债转股的序幕。2018年1月，国家发改委等七部委联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，进一步拓宽了本轮市场化债转股的实施方式、参与对象和转股债权范围，并鼓励操作方式、资金筹集和企业改革方面的探索创新。本文总结了市场化债转股在转股对象的选择、债转股定价以及退出机制等方面存在的问题，并进一步结合陕煤化集团转股案例，在总结其经验的基础上提出针对性对策。

现状与短板

目标选择

市场化债转股的主要目标是具有良好发展前景、但现阶段暂时处于债务困境的优质型企业，包括以下三种类型：一是由于所处行业周期波动陷入债务困境，但有望逆转的企业；二是战略性新兴产业领域中，由于高负债导致财务负担过重的成长型企业； 三是产能过剩的关键性企业以及有关国家安全的战略性企业。同时，企业自身需制定完善的企业发展战略、发展目标、改革方案和改良计划，并能够保证良好的信用状况。

虽然政策规定了本轮债转股对象企业的类型，但在实际执行过程中，政府、企业和商业银行的道德风险与逆向选择均会对债转股对象的选择产生影响。地方政府出于对本地区经济体量及就业水平的考虑，或许会对银行施加压力，要求商业银行对一些经营不善、产能过剩、发展前景堪忧的国有企业实施债转股。而商业银行作为营利性机构，有一定动机将部分正常类贷款或者不符合规定的不良贷款实施债转股，通过市场化的方式将风险转移给社会投资者，降低自身风险，继而在公开市场上获得更高的股权溢价。对企业来说，优质企业为了获得资金支持，享受债转股的政策红利，可能通过对财务及经营状况进行篡改，使原本优质的资产变为不良资产以满足债转股的条件并从中获利；而“僵尸企业”可能通过刻意逃债或篡改企业财务及经营状况，以求搭上债转股的“便车”。如渤海钢铁、广西有色和东北特钢在推进债转股方案时受到债权人的否决，原因是其有利用债转股逃债的意图，债权人认为被动接受成为股东很可能造成更大的损失。

银行等实施机构难以辨别并筛选出符合政策规定的企业，若对不符合政策规定的企业进行债转股，不仅有违市场化债转股的初衷，同时会滋生更多的不良资产，使银行甚至金融市场面临更大的风险。因此，如何筛选合适的企业成为实施债转股的首要问题。

定价机制

债转股实行市场化原则，债转股的转让、转股价格及条件均按规定由利益相关者，即银行、企业及第三方实施机构通过自主协商的方式制定，上市企业主要参考二级市场交易价格，非上市企业主要参考竞争性市场报价或其他公允价值，以使三方在融资决策制定过程中注重合理的资本结构选择，在企业优化业务结构、改善经营水平的过程中充分发挥互相监督的利益竞争关系， 在退出转让时期利用市场化的评判手段合理满足各方利益诉求。

然而，在实际实施中，债转股的定价关系到各方利益，定价过高会损害银行及投资者的利益，定价过低则有损债权人的利益。若由债权人聘请评估机构对债务人的资产进行评估，评估机构可能与债权人勾结，刻意压低资产价值，使债务人受损。且评估本身存在着不确定性，例如对企业未来的发展、盈利能力等指标无法合理估计。目前，债转股的市场化定价只能在评估的基础上，由各参与方协商博弈决定。因此，建立相应的市场规则以解决债转股的定价问题至关重要。

退出机制

债转股作为商业银行一种暂时性调节工具，其目的是降低企业负债率，减少自身的不良贷款，在企业经营业绩转好时择时退出，以获得股权溢价。根据政策规定，对于上市企业，债转股股份可在遵守限售期等证券监管的规定下依法转让退出；对于非上市企业，可通过企业上市或装入上市公司，或鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出；对于未能达到上市或者业绩要求的企业，则可以企业回购或基金份额转让的方式作为安全垫实现退出。

当前我国在债转股的退出机制中仍面临着以下问题：首先， 虽然我国资产证券化业务在近几年发展迅速，但债转股资产证券化率仍不高，股票市场对于该类股权的投资认可度不高，容易造成股权流动性不足；其次，对于转股后仍经营不善的企业，实施机构会要求企业回购股票，届时必定折价回购，而这会使企业再次陷入债务困境；最后，由于私募基金对转股企业认识不足，投资非上市公司的债转股积极性不高，使得股权转让困难。故优化退出机制是各公司在进行债转股时需要时刻关注的问题。

陕煤化集团案例分析

在本轮以去杠杆为目的的市场化债转股行动中，煤炭行业的债转股项目无论从数量还是协议规模上来讲都远居第一。本文选取陕西煤业化工集团（以下简称“陕煤化集团”）作为对象进行案例分析，以供其他进行债转股的企业参考。

企业概述

陕煤化集团成立于2004年，属于陕西地方龙头企业，主要从事煤炭开采与洗选业，旗下有控股上市公司陕西煤业股份有限公司。截至其债转股前，陕煤化集团资产规模达4371亿元，在债转股案例中规模居于前列，资产负债率高达79.63%，高于同期行业平均资产负债率69.89%近10个百分点。该公司净利润处于连年下降趋势，并于2015年出现10.61亿元的净亏损。其存续债券平均隐含评级为AA，评级尚可，但相比市场上优质企业债来说较低，暗示其融资成本较高，不过暂时未出现过债券违约情况。

模式创新

从合作模式上看， 陕煤化集团采取地方资产管理公司（AMC）和城商行合作的债转股模式。不同于长城、华融、东方、信达四大国有AMC，地方AMC公司对地方企业的了解更加全面，处理债转股问题能够灵活应变，从而设计出适合当地企业的方案。2016年12月28日，陕煤化集团与陕西金融资产管理股份有限公司签署了市场化债转股合作框架协议，协议规模达400 亿元，其中首期增资100亿元，主要对陕煤化集团全资子公司榆北煤业有限公司进行债转股。根据协议规定，北京银行作为有限合伙人，陕煤化集团以及陕西金融资产管理股份有限公司作为一般合伙人，将分别出资80亿元、10亿元和10亿元形成首笔债转股资金，其中主要出资方北京银行主要吸纳社会资金。对应标的榆北煤业是陕煤化集团旗下的全资子公司，主要承担小保当一、二号矿井和曹家滩矿井三对千万吨级矿井群的建设任务，上述规划建设规模合计达到每年4300万吨，规模较大，且两家矿井田位于国家大型煤炭陕北基地榆神矿区规划区，属于新矿，开发潜力巨大，是集团旗下优质资产。以上协议解决了资金问题，运营管理问题也相继配套解决。陕西金融资产管理股份有限公司专门设立基金管理公司对项目资金、项目运作分别进行管理，提高了监管效率，更好地保护了债权人的利益。

从退出机制设计上来看，将开发后的榆北煤业作为优质资产注入上市公司陕西煤业股份有限公司为主要退出方式；若未能成功注入，则通过陕西煤业化工集团回购或者以基金份额转让的方式作为安全垫实现退出。煤炭行业一年来的利润以及现货市场上的煤炭价格可为集团回购提供一定的资金和安全垫。

初步成果

2017年3月3日，国寿陕煤化债转股基金宣布100亿元资金全部到位，标志国内保险业首个债转股项目成功落地。截至2017年7月底，集团与金融企业累计签订845亿元的市场化债转股合作框架协议，已落地债转股融资额达372.5亿元，约占全国总规模的50%，成为全国已落地债转股规模最大的企业。

截至2017年第三季度，陕煤化集团资产规模达4626亿元，资产负债率下降至72.04%，短期融资比重降低了约30%，资信状况得到改善，财务风险得到降低，资金链的安全得以保证。

经验与对策

陕煤化集团积极发掘自身资源潜力、开发优质资产、淘汰落后产能、调整生产结构，在市场化债转股的地方城商行和地方AMC合作模式下给其他同类企业做出了表率。在总结陕煤化集团转股经验的基础上，我们针对新一轮债转股存在的问题，提出如下对策。

强化市场取向。债转股应该以市场化的方式来稳步推进，发挥市场资源配置的作用。改进证券交易的组织体系，建立有效的做市商制度，完善货币市场和资本市场基础设施，打破市场主体信息不对称问题，更好地维护投资者的权益。新一轮市场化债转股的推进，有利于加速转股后股票的市场流通，稳定转股公司的股价，保证资金来源，实现公司的长久发展。

严格筛选对象。在推动债转股政策实施的前期，要制定科学的指标，对目标企业进行严格筛选，向自身有能力盘活资产、实现可持续运营的企业倾斜。评估过程中，可设定能够有效衡量企业发展状况的会计指标，如目标市盈率、目标净利润环比同比增长率、目标资产负债率等。此轮债转股的目标企业集中于产能过剩行业，包括涉及基建、国家安全的资本密集型行业和科技含量高、发展前景广阔、引领社会未来发展方向的高新技术行业。前者对固定资产要求较高，需要长期资金进行基础设施建设；后者拥有核心竞争优势，需要周期性资金研发核心技术。故在考核对象企业的过程中，应考虑企业所在行业的特点以及自身主营业务的周期性，以“量身定做”的指标激励企业进行精细化自我管理，促进其良性发展。

增强激励约束。由于参与债转股的大部分是国有企业，其管理层人事任免大多依靠行政命令，因此很多AMC虽持有企业股票，管理权却得不到落实。政府应减少对国企公司治理的過多行政干预，强化AMC出资地位以及出资额对应的管理权，如此更有利于促进企业改进管理方式，提高经济效益。另外，政府相关部门应建立科学有效的考核机制，对AMC实施硬性约束，激励AMC主动加入企业的运营管理与监督。首先，政府应组织财政部门或社会中介机构开展资产核查工作，可以不良资产的实际价值作为AMC经营效率的衡量指标；其次，金融监管机构应对规模、业务相似的AMC进行排名，对于绩效较好的机构进行奖励，对于绩效较差的机构进行惩罚，打破原有的大锅饭式分配制度，通过利益考核机制提高AMC效率。

引入保险机制。可以引入保险机制对债转股项目的日常运营、投资规划、投后管理过程中的风险进行覆盖，为参与各方的利益提供保障。资管公司可以加强和保险公司的合作，针对项目周期设立中长期投资规划，通过对项目的评估预计其成功的可能性，对该项目的兑付性和回购差额进行投保。在项目成立前期， 企业可按一定比例向保险公司缴纳保险费；当项目结束时，若盈利能力未达到约定指标，或发生经营危机、面临破产倒闭，保险机构可向资管公司提供一定的财务救助或对其损失进行全额赔偿，加大退出资金的安全垫厚度。

（课题组成员：李灵慧、胥旭、宋锦航、 尹梁家源、崔志威、史文杰； 指导老师：张红地）

金融市场月度资讯

银监会将出台相关意见，指导商业银行过度资管新规

3月2日，银监会业务创新监管协作部主任李文红表示，银监会一直积极配合央行等相关部门推进统一资管产品规制，银监会将出台商业银行平稳过渡的指导意见，指导商业银行平稳过渡。

险企股权管理新规修订版发布，单一股东持股不得超1/3

3月7日，保监会修订发布《保险公司股权管理办法》，要求单个股东持股比例不能超过三分之一，单一资产管理计划或信托产品持有上市保险公司股票比例不得超过该公司总股本5%。

易纲履新后首次公开演讲，货币政策将继续保持稳健中性

3月25日，央行行长易纲在国务院发展研究中心主办的中国发展高层论坛上表示，要实施好稳健中性的货币政策，推动金融业的改革和开放，打好防范和化解金融风险的攻坚战，保持金融稳定。

中国原油期货挂盘交易，首日成交规模破170亿元

3月26日，中国原油期货在上海国际能源中心挂盘交易，首日成交规模超过170亿元人民币，共413家机构客户参与集合竞价。中国原油期货以人民币计价，可转换成黄金，将对美元在国际原油贸易结算中的主导地位构成冲击。

中国银保监会召开会议，深化银行保险体系改革开放

3月27日，中国银行保险监督管理委员会召开会议。会议强调，要坚决打好防范化解金融风险攻坚战，进一步提升服务实体经济质效，深化银行保险体系改革开放，全力推动银行保险业向高质量发展转变。

刘鹤在金融管理部门调研，强调促进金融稳定健康发展

3月27日，中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在金融管理部门调研时强调，打好防范化解金融风险攻坚战是当前金融工作的重中之重，要加强国务院金融稳定发展委员会的统筹协调作用，促进金融稳定健康发展。

央行召开货币金银工作会议，就今年重点工作作出部署

3月28日，人民银行召开2018年全国货币金银工作电视电话会议。会议全面总结了近年来货币金银工作取得的成绩，深入分析了当前的形势与挑战，并就2018年重点工作作出部署。

财政部发布通知，禁止国有金融企业对地方政府统一授信

3月30日，财政部发布《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，明确国有金融企业不得对地方政府统一授信，不得为地方政府违法违规或变相举债提供支持。