私募参与债转股的6种方式

徐继金

债转股，即债权转股权，是一种债务重组，是把银行与企业之间的债权、债务关系，转变为资产管理公司与企业间的股权关系。2016年10月10日，国务院颁布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股大幕正式拉开。银行债转股规模有望达万亿，这对私募行业来说是一个重大利好。

私募参与债转股探索新模式

资本结构理论认为企业的债务和股本的比例应有一个最佳点。若债务比例过高，会导致利息费用过高，盈利水平不足以支付利息，企业将陷入“负债上升——效益恶化——负债再上升——效益再恶化”的恶性循环，最终导致破产清算，这便是有债转股需求的债务企业面临的问题。

在企业实际运营过程中，股权投资者拥有企业控制权，债权人没有，股权投资者承担的风险以出资额为限，而债权人在企业经营不善或破产清算时实际承担风险。通过实施债转股，原本应当享有利息收益的债权人“临危之际”成为拥有企业控制权的股东，与企业风险共担并可参与决策，权责利一致。

企业通过实施债转股，资本结构发生了变化，债务资本降低，股权资本上升，降低了企业的资产负债率，提高了利润额。

实施债转股的理想情形是实现银行、债务企业与资产管理公司三方共赢。银行成功将“潜在”不良负债转出后降低了不良资产率；企业则将债务转为权益，降低了利息支出，改善企业经营现金流；资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动，在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金，可享受到未来企业经营状况及其带来的股价上涨收益。

本次指导意见明确指出除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。

在本轮债转股中，除了银行以及金融资产管理公司之外，私募行业也扮演了重要角色。中国建设银行与武汉钢铁（集团）公司共同设立的武汉武钢转型发展基金（合伙制）就是一个典型案例，其总规模为120亿元。武钢集团的方案采用了“子公司设立基金”模式，这和私募股权基金的模式较为相仿。按合作方性质分，主要有三方资金参与：一是以武钢集团和武汉武钢产业投资基金为代表的武鋼系资金；二是以建银国际、建信信托等为代表的银行系资金；三是宁波信达汉石投资、北京大岳宇路资产管理公司等社会资本。

私募参与债转股的6种方式

债转股的实际操作需多方参与，私募机构可以在其中扮演不同角色，或出资完成债权到股权的重要转化，或为基金管理者，或提供咨询，均以具体情势而定。

参与组建资产管理公司。私募公司可以参与组建资产管理公司，通过资产管理公司直接参与债转股。目前已成立的35家地方资产管理公司中，宁夏顺亿资产管理有限公司的大股东拉萨经济技术开发区碧景创业投资合伙企业（有限合伙）为私募基金，持股88.24%，其基金管理人上海晟沣投资有限公司，已在中基协登记。

作为管理人发起、设立基金。在中国证券基金业协会登记的私募基金管理人可以发起、设立、募集私募基金，并管理其投资的资产。

作为债转股基金的出资方。在大型企业实施债转股时，由于购买债权需要的资产比较庞大，实施机构往往采用“子公司设立基金”方式来实施，而私募基金可以作为出资方参与基金，并获得投资回报。

受让资产管理公司转股后的股权。资产管理公司实施债转股后，股权的退出途径有企业IPO、挂牌新三板、并购或直接转让给其他收购方。私募基金擅长投资管理及退出，接手资产管理公司的股权经过整合后退出盈利。华融、信达资产管理公司对江苏玻璃集团有限公司进行债转股，企业情况好转后，华融、信达将所持股份转让给弘毅投资而退出，获取了资本回报。弘毅投资作为私募基金管理人，收购股权后对企业进行了资源整合，部分资产装入了中国玻璃集团，并通过港股上市实现退出，也完成了自己的投资循环。

受托管理债转股资产。私募机构可发挥自身优势，以资产证券化的形式，为资产管理公司提供配套服务。通过发起、管理不良资产基金的方式，将资产管理公司转股后的股权打包接收过来进行管理后退出，赚取管理费及转让收益。杭州华渡投资管理有限公司是海德资产管理有限公司（地方AMC）的全资子公司，在申请私募基金管理人资格后，以发起、管理不良资产基金的方式对外开展业务。

为债转股实施方案提供咨询服务。在债转股实施过程中，私募机构既可以作为一个独立的第三方平台参与协调企业多个债权人的关系，保持各方债权人的共同进退。也可以凭借自己对不良资产的处置经验与在“募投管退”领域丰富的投资经验，为银行提供不良资产处置方案，并设计债转股方案，吸引社会资本的参与，增加债转股实施的成功率。（中央财经大学张金慧对本文亦有贡献）