非国有股东治理能抑制国有企业关联并购行为吗？

| 毛小芹 曾春华

一、引言

关联并购指的是并购活动发生在一个公司及其关联方之间的行为，比如发生在上市公司和上司公司控股股东或其子公司之间。在我国，国有企业有发起关联并购的强烈意愿。据统计发现，在过去的十年间，凭借着国企的规模和资源优势，其并购交易数量和金额都飞速增长，在国企的并购事件中约半数为关联并购（王一棣，2017）。近些年，我国政府为实现产业升级和经济体制转型，鼓励企业进行并购重组活动。政府这只“有形之手”可以通过产业政策、税收、直接或间接的融资支持、行政审核影响上市公司，使得上市公司做出符合政府预期的经营决策（蔡庆丰等，2019）。在政府的鼓舞之下，耗时短、较易进行的关联并购成为国有上市公司青睐的并购模式。然而，关联并购是政府主导下产生的上市公司与国有实际控制人政府之间的“自我交易”，无论并购对象是否是“优质资产”，其本质上都只是服务于特定利益主体的机会主义行为，属于“报表性重组”，并不能为企业创造价值（黄兴孪，2006）。

随着我国国企混改的不断推进，更多的非国有资本开始进入国企，非国有股东在国企治理中所发挥的作用也愈发重要，非国有资本的“逐利天性”使得非国有股东更加关注企业绩效与投资回报，有较强动机监督国企的管理层。现有文献围绕混合所有制改革背景就非国有股东的治理效应进行了一定程度的研究。混合所有制改革中引入非国有股东不仅可以在提高国企内部控制质量、改善会计信息质量、完善高管薪酬契约、减少公司违规行为等方面健全国企公司治理机制（吴琳芳，2019；刘璐璐，2019；蔡贵龙，2018），也可以通过降低政策性负担、提高创新效率、优化现金持有、缓解过度负债和降低企业多元化经营水平等途径改善国企日常经营状况，最终在整体上提升国企绩效（韩宏稳，2017；王一棣等，2017；许为宾等，2017；高燕燕等，2016）。在新一轮国企“混改”背景下，系统探讨非国有股东的股权制衡和高层治理两个维度对国企并购行为影响的相关文献还很少，特别是非国有股东治理对国企关联并购影响的相关研究，几乎还未涉及。

在此背景下，本文探讨非国有股东治理对国企关联并购行为将产生何种影响？非国有股东影响国企关联并购行为的作用机制何在？非国有股东治理能否在优化国企并购行为上发挥积极意义？对这些问题的系统研究，可以通过公司并购行为来反观国企混改过程中非国有股东股权制衡和高层治理两个维度现存问题与卓有成效，同时亦从并购行为的视角丰富了公司资本配置影响因素的已有文献。

二、理论分析与研究假设

国企有发起关联并购的强烈意愿。一方面，国企因为承担部分政策性负担，政府作为控股股东会积极为实施和促成关联并购提供便利。通过关联并购将上市公司母公司中的优质资产注入上市公司，如地方政府为保住一些ST公司的“壳”资源，会通过注入优质资产等手段来改善上市公司的财务状况，以避免遭到退市风险。另一方面，由于国企产权不够明晰以及监管机制失效，往往形成“内部人控制”的局面，实际控制人为获取更多的控制性资源和个人政治晋升目标发起关联并购。国企这种基于非盈利目下的并购行为，容易造成企业价值的减损，属于低效的并购模式。

国有企业进行混合所有制改革之后，非国有股东可以从股权制衡和高层治理两方面对国企选择更有效率的并购模式产生影响。一方面，随着国企“混改”的深入，非国有股东持股比例的增加可以增强对国有股东的制衡能力，通过股权制衡制约作为大股东的政府向企业摊派政策性负担的行为（廖冠民和沈红波，2014），使得政府对企业的干预和管制下降，从而提高国有企业并购投资决策的有效性与科学性。与此同时，非国有股东进入国企后，对管理者起到了监督和制约的效果，一定程度上缓解了国有企业的“所有者缺位”问题，并减弱了“内部人控制”的程度（蔡贵龙，2018），而非国有股东天生的“逐利天性”以及更加理性的决策方式使得国企中必然减少关联并购行为的发生。另一方面，当非国有股东委派人员进入董事会、监事会或管理层，他们基于盈利的目标偏好和更为独立自主的决策模式，通过“用手投票”的方式积极参与参与国企的日常经营决策时，能从根本上改善国企“所有者缺位”及“内部人控制”带来的代理问题，并增加企业信息的透明度和披露质量，从而减少信息不对称性。总之，当非国有股东进入国企，特别是当他们有权委派董事、监事或高管时，会较为明显地影响国企对并购模式的选择，从而大大抑制关联并购行为的发生。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：非国有股东治理能抑制国企关联并购的行为。

当前，根据国企参与市场竞争程度的大小可将国企分为公益性质的国企和竞争领域的国企。公益型国企“在中央层面包括如石油石化、电网、通信服务等领域的企业，而在地方包括供水、供气、公共交通等方面的企业”；竞争型国企按照市场化要求实行商业化运作，相比于公益性国企更加追求企业的经济效益而不是社会职能（刘运国等，2016）。作为外部治理机制的重要补充，行业竞争程度可能会对非国有股东治理对国企进行关联并购行为产生影响。首先，当行业竞争程度越高时，强烈的市场竞争程度迫使企业主动进行信息披露，信息不对称程度降低，能够有效抑制大股东掏空和管理层的机会主义行为，促使控股股东或管理层选择更为透明公开的并购模式（黄琼宇，2021）。因此，国企更可能选择并购非关联企业规避外界投资者可能认为的国企关联并购中存在的利益输送行为。竞争性国企中加入非国有股东后，将进一步促进国企的市场化，抑制国企的关联并购。其次，非市场竞争类国企大多为垄断的民生类国企，非国有股东参股比例较低，考虑到靠“用脚投票”就能获取丰厚的“垄断利润”，非国有股东参与企业并购行为的意愿更小，非国有股东治理对国企的关联并购起到的作用较小。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2：相对于非竞争类国企，非国有股东治理对企业关联并购行为的抑制作用在竞争类国企中更强。

国企分为中央企业（由中央政府监督管理的国企）和地方企业（由地方政府监督管理的国企）。从央企的层面上来看，一方面，央企承担了保障就业、维护社会稳定、保证区域经济发展平稳的职责，因此央企具有重要的战略地位，政府对央企的控制程度更大，导致非国有股东较难参股央企（刘运国，2016）。即使参股，股份比例通常较小，难以拥有话语权；另一方面，由于央企天然的资金、人才优势、内部控制制度的健全性和较一般企业更为严格的审计，促使央企在进行公司决策时更注重规范性。从地方国企的层面上来看，由于混改大多从地方国企开始进行，因此地方国企混改的程度较高，非国有股东通过参股和委派董监高参与公司治理的意愿和可行性较强，进而可以弥补“所有者缺位”和“内部人控制”问题，相应地改善关联并购的状况（张任之，2019）。因此在央企中，非国有股东治理对关联并购行为的影响效果不如地方国企显著。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3：相对于中央国企，非国有股东治理对关联并购行为的抑制作用在地方国企中更强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008—2019年沪深A股国有上市公司发生的并购事件为初始样本，并购事件通过国泰安数据库搜集，非国有股东治理相关数据通过手工搜集整理完成。之所以选择2008年为起始年，是因为截至2007年底我国的股权分置改革基本完成，选取股权分置改革后的样本更具有研究意义。根据需要，采用以下步骤对初始样本进行筛选：（1）删除金融行业以及样本期间被ST、＊ST的公司；（2）删除资产负债率大于1的公司；（3）删除数据缺失的公司；（4）删除债务重组、资产剥离以及置换的公司；（5）如果上司公司在同一年度内发生多次并购活动，为保证并购事件期的相对清洁，只取当年发生的第一次并购；（6）为避免极端值的影响，对主要变量在1%分位和99%分位上进行缩尾（Winsorize）处理。最终获得1881个有效样本。

（二）模型构建与变量定义

为了检验非国有股东治理对国企关联并购行为的影响，本文参考蒋薇（2019）的研究方法，构建如下模型：

其中，被解释变量Mrtrade代表关联并购，将发生在上市公司与控股股东集团之间的并购重组活动取值为1，否则为0。由于被解释变量关联并购（Mrtrade）为二分变量，用Probit模型回归来考察非国有股东治理对关联并购行为的影响。

解释变量Nonsoe衡量的是非国有股东治理的程度，本文借鉴刘运国（2016）、蔡贵龙等（2018）的定义方式，分别用前十大非国有股东持股比例之和（Nonsoe_shr）和非国有股东委派董监高人数之和占公司董监高规模的比例（Nonsoe_djg）衡量非国有股东股权制衡和高层治理的变量。

本文的控制变量，参考蔡贵龙等（2018）与向东等（2020）的研究，选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、市账比（Mb）、市盈率（Pe）、无形资产比例（Intang）、并购支付方式（Paytype）、两职分离（Dual）为控制变量。此外，本文还控制年度和行业效应，具体变量及定义如表1所示。

表1 主要变量定义与说明

四、实证研究结果

（一）主要变量描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。关联并购Mrtrade为虚拟变量，均值为0.492，中位数为0，表示接近一半的并购为关联并购，比例非常大。在非国有股东治理的指标方面，前十大非国有股东（Nonsoe_shr）持股比例均值为9.907%。以上数据显示非国有股东持股比例与国有股东相差较大，因此，非国有股东的制衡作用可能相对较小。在委派董监高方面，非国有股东委派董监高（Nonsoe_djg）均值为1.5%，最大值为47.1%，表示不同上市国企之间非国有股东参与高层治理的程度差异较大。

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归结果分析

1.非国有股东治理与国企关联并购行为关系的回归结果。表3报告了针对模型（1），即非国有股东股权制衡、高层治理和国企关联并购的多元回归结果。列（1）（2）为使用probit模型的结果，列（3）（4）为使用logit模型的结果。列（1）（2）中，前十大非国有股东持股比例（Nonsoe_shr）、非国有股东委派董监高（Nonsoe_djg）均与国企关联并购行为（Mrtrade）在5%水平上显著负相关，说明非国有股东治理能降低国企关联并购行为，假设1得到验证。列（3）（4）基于logit模型的回归进一步验证了假设1。

表3 非国有股东治理对国企关联并购行为的回归结果

2.行业竞争、非国有股东治理与国企的关联并购行为。表4报告了基于市场竞争程度的回归结果。在非市场竞争类国企中，非国有股东治理变量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回归系数为负但并不显著，表明在非市场竞争类国企中非国有股东治理对关联并购产生一定的负向影响，但不能显著改善关联并购的行为。但在市场竞争类国企中，非国有股东治理变量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回归系数分别为负，且分别在10%和5%的水平下显著，表面在市场竞争类国企中，非国有股东治理对抑制企业的关联并购行为的影响显著，假设2得到验证。

表4 行业竞争、非国有股东治理与国企关的联并购行为

3.行政层级、非国有股东治理与国企的关联并购行为。表5报告基于行政层级的回归结果。在央企中，非国有股东治理变量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回归系数为负但并不显著，表明在央企中非国有股东治理对关联并购产生一定的负向影响，但不能显著改善关联并购的行为。但在地方国企中，非国有股东治理变量（Nonsoe_shr、Nonsoe_djg）的回归系数分均为负，且都在5%的水平下显著，表明在地方国企中，非国有股东治理对抑制企业的关联并购行为的影响显著，假设3得到验证。

表5 行政层级、非国有股东治理与国企关的联并购行为

（三）稳健性检验

1.两阶段最小二乘法回归分析。为缓解内生性问题，本文采用两阶段回归法（Ivprobit）。参考刘运国（2016）的做法，采用经济发展水平（Gdp）作为第一阶段的回归中影响非国有股东治理的工具变量。经济发展水平即为企业所在省份或直辖市国内生产总值的自然对数。企业所在省份或直辖市的国内生产总值越高的区域，经济发展速度相对较快，当地国企进行混改的意愿也就越高。国内生产总值这一指标并不直接影响国企选择关联并购的行为，符合外生变量的要求。表6同时提供了对外生性原假设“H0:ρ= 0”的沃尔德检验结果，其p 值均为0.0003，故可在1%的水平上认为Nonsoe_shr和Nonsoe_djg为内生解释变量。表6最后两行为弱工具识别检验，结果显示，AR、Wald的p值均在1%水平上显著，说明本文所选择的工具变量不是弱工具变量。从表6的结果还能看出，非国有股东治理变量（Nonsoe_shr及Nonsoe_djg）的回归系数在1%水平上显著为负，与前文结果一致，回归结果稳健。

表6 两阶段回归结果

2.关键解释变量滞后一期。为排除非国有股东治理与国企选择关联并购行为之间可能存在反向因果的内生性问题，以及考虑到非国有股东治理对关联并购的影响的滞后性，本文将非国有股东治理指标滞后一期做稳健性检验，回归结果与前文结果一致。限于篇幅的影响，检验结果未报告。

3.敏感性测试。为保证结论的稳健性，在股权治理方面，本文设置非国有股东股权治理的虚拟变量，将低于或等于前十大非国有股东持股均值的赋值为0，高于前十大非国有股东持股比例均值的赋值为1；在高层治理方面，使用非国有股东委派董事这一变量替代高层治理。使用上述两个替代变量进行检验，检验结果没有发生变化。限于篇幅的影响，检验结果未报告。

五、机制检验

如当前文献所述，非国有股东治理可以通过“减负效应”或“治理效应”来抑制受“政治观”或“经理人观”影响的国企关联并购行为。一方面，随着非国有股东的参股，国有股份的比例降低，国企受到的政府干预的程度逐渐减少，承担的政策性负担逐步减少，使得国企在选择并购模式时能更多从经营角度出发，而不是基于政治因素；另一方面，随着非国有股东委派董监高进入高层参与治理，非国有股东更具有强烈的逐利动机去管理企业，产生“用手投票”的行为。本文参考李文贵和余明桂（2015）的方法，用总资产周转率，即主营业务收入除以总资产期末余额来衡量代理成本的大小；参考杨兴全（2020）的方法，使用员工人数/总资产×1000000衡量政策性负担的大小。并按照两个变量的均值分类进行回归。相关回归结果如表7所示，在代理成本高组，非国有股东治理对国企关联并购行为的影响较代理成本低组更为显著，显著性水平为1%；而在政策性负担的两个分组中，非国有股东治理对国企关联并购行为的影响分别在1%和5%水平上显著。以上结果表明非国有股东治理对国企减少选择关联并购行为的影响机制可能同时存在“治理效应”和“减负效应”。

表7 非国有股东股权制衡与代理成本、政策性负担的关系

六、结论与启示

关联并购在国企并购活动出现较为频繁，对于国有上市公司来说是一种重要的并购模式。但研究表明，国企进行关联并购通常对企业价值没有提升作用甚至带来企业价值的减损。本文选取 2008－2019 年我国沪深A 股市场发生并购活动的样本，从非国有股东治理的股权制衡和高层治理两个角度出发，重点考察非国有股东治理对国企选择关联并购的影响。研究发现，非国有股东治理对国企的关联并购行为有着显著的负向影响，这表明非国有股东加入国企后的确起到一定的监督和制约作用，使得国企在选择并购模式时更为理性，更多地从企业价值的角度出发，减少考虑政治或管理层利益等因素。进一步研究发现，非国有股东对国企并购行为的影响同时存在治理效应和减负效应。但如果非国有股东不能委派董监高参与公司并购决策，非国有股东可能仅在股东会中“用脚投票”，对国企选择并购模式的影响较小。而当非国有股东委派董监高进入国企参与公司治理，更能对国企关联并购产生抑制作用。

本文的研究结论对解释混改过程中非国有股东治理对国企选择关联并购行为的影响具有较强的现实启示：（1）近些年来，我国资本市场上尤其是国企的并购活动的数量和规模都在快速增长，然而在国有上市公司中过半数并购行为发生在关联方之间，并且这些并购活动并不提升企业价值。因此证监会作为主要的监管部门，需要对国企的关联并购加以监管。（2）当国企中加入非国有股东高层治理后，关联并购行为得到一定程度的抑制。并购活动变得更加多元化、理性、公开和透明。丰富的并购模式使得国企得以提升企业的核心竞争力和企业价值，为股东创造更多的财富，更加符合非国有股东参股的初衷。对此，国企应积极进行改革，在引入非国有股东的情况下给予非国有股东委派董监高参与公司治理的权利，使得并购活动更加公开透明，减少并购时的信息不对称性，降低非市场化关联并购可能性，以提高公司价值。