华宝股份“清仓式”分红案例研究

刘胜强 文静 赵兴明

股利政策（Dividend policy）作为上市公司三大财务决策行为之一，自诞生之日起就备受广大投资者和学术界的高度关注，这不仅仅是因为它直接关系到投资者投资的实际回报，还深刻影响着公司的自由现金流和未来发展，甚至对整个资本市场的投融资环境都会产生重大影响。自上个世纪90 年代初沪深两大证券交易所成立以来，上市公司普遍存在少分红甚至不分红的“铁公鸡”现象，这一现象长期困扰着证监会，并严重影响我国资本市场的健康发展。如：金杯汽车、中毅达这两家公司，从1992 年上市至2019 年，27 年间竟然没有给投资者分过一分钱股利。针对这一现象，证监会从2001 年开始，先后颁发了一系列强制分红政策文件来引导和规范上市公司的分红行为，然而遗憾的是，从这些政策的执行效果来看，收效甚微。与西方发达国家相比，我国上市公司分红意愿仍旧偏低。但是最近两年，上市公司在继续保持总体低分红的同时，又出现了一种新的现象：“清仓式”分红。与不分红或低分红的“铁公鸡”过度吝啬不同，“清仓式”分红则显得过度慷慨了。如本文所要分析和研究的华宝股份，2019年3 月发布分红预案，在上市仅一年的时间，就在利润仅为11.76 亿元的情况下，宣布给股东发放现金股利高达24.64 亿元，这一分红方案也被业界戏称为“清仓式”分红。尽管华宝股份“清仓式”分红已经过去一年了，但是其背后的原因和可能的影响，仍然值得学界深入研究和探寻。

一、华宝股份及其“清仓式”分红案例介绍

1．华宝股份公司简介

华宝香精股份有限公司（简称华宝股份）是一家从事烟用香精、食品用香精、日用香精及食品配料的研发、生产、销售及服务为一体的国际化、现代化大型企业集团，该公司于2018年在深圳证券交易所上市，股票代码为300741，公司注册地为西藏拉萨，注册资本为61588.00 万元，是国内著名的香精生产企业之一。旗下拥有“华宝”、“孔雀”、“天宏”、“喜登”、“华芳”、“澳华达”、“琥珀”等一系列知名香精品牌，目前在广东、云南、福建等地拥有30多家下属企业。华宝股份的前身是1996 年朱林瑶夫妇在上海成立的华宝食用香精香料（上海）有限公司，公司上市后，其主营业务并没有发生改变。华宝食用香精香料（上海）有限公司（简称华宝国际）还于2006年成功在香港联交所上市，股票代码为00336.HK，从公开的资料可以看出两个公司的业务基本相同。从华宝股份公司官网和发展历程可以了解到：（1）尽管公司的注册地在西藏拉萨，但公司的主要办公地点仍然在上海；（2）华宝股份还是一家非常有爱心的企业，先后于2017 年11 月和2018 年11 月两次向希望小学捐赠爱心书包、校服等学习用品。2020 年1 月，华宝股份为响应拉萨经开区管委会号召“为凝聚全社会力量参与扶贫工作，帮助贫困群众脱贫致富，为2020 年全面建成小康社会奠定坚实基础”的号召，共捐献慈善款10 万元。

2．华宝股份“清仓式”分红过程介绍

所谓“清仓”是指全部售出一个不留，股票市场交易中的“清仓”是指将已买进和持有的股票全部卖出。因此“清仓式”分红可理解为公司将全部的“家底”都以红利的形式分给投资者。不仅是当年实现的利润，还包括以前年度的留存收益。与高派现不同，“清仓式”分红不但分红金额高，而且还远超当年实现的利润；又与异常派现不同，公司的货币资金能够承担起此次现金分红。华宝股份2018年3 月才在深交所上市，2019 年3 月，在2018 年净利润仅为11.76 亿元的情况下，就宣布向全体股东（总股本为6.16 亿）以每10 股派40.00 元（含税）的方式分派24.64 亿元的现金股利，其中控股股东按照其持股比例将分得近20 亿元。而至2018 年年底，公司累计可供股东分配的未分配利润仅为25.16 亿元，分红金额占多年累积的所有可分配总额的97.96%，其可谓是“清仓式”分红。考虑到华宝股份在2018年才以每10股派2元（含税）的方式向股东分红1.23 亿元，两年合计分红25.87 亿元，这次分红后几乎可以说是分文不剩。再考虑到我国资本市场上普遍存在的是不分红或少分红的“铁公鸡”现象，华宝股份这一“清仓式”分红就显得异常另类了。那么，既然华宝股份如此富有，为什么要在2006 年已经在香港上市的情况下，继续考虑2018 年在中国内地上市？是因为香港资本市场监管过于严格？还是内地过于宽松？华宝股份2018 年上市时所募集的资金有没有改变用途？“清仓式”分红的资金来源是否合法？“清仓式”分红方案是否可持续？“清仓式”分红对公司利益相关者有什么影响？所有这些，都是值得深入研究的课题。

二、证监会对华宝股份“清仓式”分红问询函及其回复分析

上述问题不仅投资者关心，同时也被监管层所关注。2019 年3 月13日，在华宝股份公开发布其“清仓式”分红预案的第二天，就收到了深圳证券交易所的问询函，公司也在规定的时间内进行了回复。

1.“清仓式”分红前募集资金是否与招股说明书一致

很明显，深交所询问这个问题，主要是担心华宝股份将上市募集来的资金，全部以分红的方式分给了投资者。华宝股份的答复是：招股说明书中关于“募资补流”必要性的描述系基于截至募集说明书签署日公司现状、发展战略及未来规划进行分析，但由于公司2018 年度除了募集资金投资项目建设外未发生大额的现金支出，故本次利润分配与招股说明书中的“募资补流”必要性不存在前后矛盾。

首先，公司年报显示，2018 年公司经营活动净现金流量12.676 亿元（2017 年为14.422 亿元），投资活动净现金流量-2.019 亿元（2017 年为0.517 亿元）；筹资活动净现金流量21.702 亿元（2017 年为-3.839亿元）。其中，投资活动现金流入和现金流出主要是公司收回或者支付定期存款和其他银行理财产品所致。此外，公司2018 年年末有银行存款61.167 亿元（其中三个月以上银行定期存款16.07 亿元，银行活期存款45.09 亿元），以稳健性银行理财产品形式存在的交易性金融资产2.743亿元。由此可见，公司的现金流十分充足，不太可能将募集资金用于分红。然而在进一步查阅公开信息后，发现公司在上市前根本不缺钱，也无意进行大规模投资。因此，公司的回复函坚称“募资补流”（募集资金是为了补充流动资金）的说法，显然也是站不住脚的。正如谢德仁教授所说，华宝股份的招股说明书存在误导性甚至是虚假陈述，招股说明书上的那些所谓的投资项目只不过是公司在保荐人的帮助下拍脑袋“编”出来的，就算真的有这些投资项目，公司也不需要上市募集资金。华宝股份上市时招股说明书中的募投项目可能一开始就是“子虚乌有”，又何谈与招股说明书一致？

2.“清仓式”分红资金来源是否合法

考虑到我国资本市场普遍的不分红和少分红的“铁公鸡”现象，首先分析一下“清仓式”分红是否合法。笔者查阅了相关法律法规，未发现任何关于禁止企业“清仓式”分红的规定。相反，证监会从2001 年开始，先后颁发了一系列强制分红政策文件，来鼓励企业分红。而港股近年来经常会出现“清仓式”分红，例如：汇丰控股，不管公司经营情况如何，第四季度都会给股东分红，有的年度不仅分光前一年的利润，还远远透支。由此可见，华宝股份就“清仓式”分红行为本身而言并不违法，关键要看“清仓式”分红的资金来源是否合理。针对这一问题，华宝股份答复说：“公司账面积累了大量货币资金，截至2018年底，公司货币资金余额为46.99 亿元，扣除募集资金净额后可动用资金余额为43.17 亿元”，由此可见，华宝股份“清仓式”分红资金应该是来源于企业盈利和自由现金流量创造，而不是募集资金，因此，分红资金来源是合法的。但即使如此，2018 年上市首次募集23.12 亿元资金，以及公司后期还能继续从资本市场上募集资金，使之摆脱了后顾之忧，华宝股份才敢如此潇洒地将过去几年赚来的利润积累“清仓式”地分给股东。

3.“清仓式”分红是否可持续

尽管华宝股份“清仓式”分红并未违反任何法律法规，但这种分红方式是否可持续？由前面的分析可知，华宝股份不仅把2018 年实现的利润全部分光，还把以前年度累积的未分配利润也一次性分光了。这种一次性将增量利润和存量利润全部分掉的分红方式是很难持续的，除非在可预见的未来，公司业绩能有爆发式增长。然而公司的主要产品是烟草香精，这种产品本身就不具备爆炸式增长的潜能。这一点从公司近年的业绩增长趋势就可以看出，2014 年至2018 年，公司营业收入从32.09 亿元一路下降到21.69 亿元，年均复合增长率为-9.33%，2018 年的营业收入比2014 年下降了约三成，净利润也不断跳水，从2014 年的16.27 亿元下降至2018 年的11.94 亿元，年均复合增长率下降了7.44%。同时华宝股份的每股收益也跟着逐年下降，2018 年已经下降到1.94 元。由此可见，华宝股份的“清仓式”分红不具有可持续性，而对于普通中小投资者来说，最期待的是获得可持续的现金分红。这种短期大手笔分红也许只是市场炒作的噱头，短期炒作过后，对企业伤害可能更大，这一点从华宝股份公司股价走势可以看出，宣告“清仓式”分红时，公司股价最高达到47.98 元，随后一路走低，大半年一直都处于腰斩状态。

4.“清仓式”分红是否是“庞氏分红”

所谓“庞氏分红”，是指带有“庞氏骗局”性质的分红行为。现实中，有少数企业本来不具备分红能力，也没有可供分配的自由现金流，但公司为了某些不可告人的目的而通过股权融资或者债权融资的方式筹集资金进行分红，这一行为被学术界称之为“庞氏分红”。谢德仁指出，企业的分红能力是指企业在保证留存收益为正值的同时，能够持续为股东分配源于自由现金流的自由现金的能力。而自由现金则指企业在某一时点拥有不能增加股东利益的那部分存量现金。企业只有同时达到这两个标准时，才能给股东进行现金分红，否则就是超出分红能力的“庞氏分红”。

华宝股份在答复函中明确表示，公司此次分红并未动用前期IPO 募集资金，而是源自于公司以前积累未分配的自由现金。公司财务数据也显示，华宝股份自由资金能够支持此次“清仓式”分红。因此，尽管华宝股份实行的是“清仓式”分红，尽管这种分红不可持续。由于华宝股份不是通过股权融资或者债权融资来进行分红，并且公司有一定的现金创造能力，分红后公司的留存收益尽管很低，没有出现负数，因此，华宝股份“清仓式”分红不是带有“庞氏骗局”性质的上市公司分红行为。

三、华宝股份“清仓式”分红对利益相关者的影响分析

一般说来，公司的利益相关者主要有股东、债权人、高管、员工等，任何一项财务行为都会对利益相关者有着或多或少的影响，因此本文将选择影响最为深刻的几类核心利益相关者进行分析。

1.对高管的影响

华宝股份“清仓式”分红后，公司的自由现金流减少。自由现金流的减少，从理论上讲，会压缩公司高管的权利寻租空间。当公司自由现金流过于充裕，公司管理层可能会为了自己利益最大化，而不是股东利益最大化，进行过度投资等“帝国建造”行为，从而将资金投到净现金流为负的项目中去。不仅如此，公司高管还可能通过在职消费等行为来获取更多的控制权私有收益。上述这些事情通常都发生在“所有权缺位”的国有企业里。然而，华宝股份是一家民营企业，并且是一家“一股独大”的民营企业，公司实际控制人朱林瑶通过其控制的华烽国际持有华宝股份81.18%的股份，再加上共青城南土、东方证券和曲水创新三家战略投资者共计持股比例高达90%，公司也从未发生过高管离职的现象，“清仓式”分红对公司高管没有造成什么不利的影响。

2.对股东的影响

华宝股份是一家股权高度集中的民营企业，不太可能出现公司经营者利用信息不对称来欺骗股东，也就是说投资者更应该关心的不是股东与经营者之间的第一类代理问题，而是大股东和小股东之间的第二类代理问题，即大股东联合经理层侵占小股东利益。华宝股份答复是：公司通过增加分红金额的形式回报投资者，从而减少了二级市场股票价格下跌带来的影响，充分保护了中小投资者利益。虽然华宝股份在没有好的投资项目时，选择以“清仓式”分红的方式把钱还给股东，这一做法还算是有责任的企业。但是说“清仓式”分红是为了保护中小投资者的利益，这一点笔者不敢苟同。首先，24.6352 亿分红资金中，四家大股东占其中的90%，而其他4 万多名小股东只获得剩余的10%，很显然不是为了保护中小股东的利益。其次，控股股东朱林瑶和三家战略投资者共持股90%，分红占比90%，4 万名小股东持股10%，分红占比10%，这种看似公平的按照持股比例进行分红的行为，其实背后隐藏着很大的不公平。因为朱林瑶和三家战略投资者都是在公司上市以前就拥有的原始股，其实际每股收益率高达400%；而中小股东是在公司上市后在二级市场购入，同原始股相比不仅价格差异巨大，而且其实际收益率还不到10%。最后，与其说华宝股份的小股东分享了股票上市前积累的未分配利润，不如说中小股东拿出23.77 亿资金（扣除0.65亿元发行费用）给公司去投资，年底公司再以10%的回报率向小股东分得2.4636 亿元的投资回报。这其中，小股东承担的是股票市场的高风险，得到的回报却是低收益，风险和收益明显不匹配。

3.对债权人的影响

华宝股份“清仓式”分红后，公司所有者权益减少，在负债不变的情况下，公司的资产总额也随之减少，因此其资产负债率会提高。诚然，正如谢德仁教授所说，资产负债率的提升可以在一定程度上提高公司债权人的治理效应。所谓债权人的治理效应是指，债权人为了保障自身利益，保护债务安全，而利用合同和法律赋予的权利，对公司经营者进行激励或监督机制效应。但是，“清仓式”分红分走的是流动性最强的自由现金流，剩下的则是难以变现的存货和固定资产等。尽管分红后华宝股份的资产负债率仅为5.69%，并不高，但是，在现金流缺乏的情况下，即使公司总资产很高，债权人的利益仍然难以保障，债务违约风险很高。因此“清仓式”分红更应关注的是分红后导致的债务违约风险而不是债权人的治理效应。

四、案例进一步分析

至此，我们似乎并没有搞清楚华宝股份为什么要选择“清仓式”分红。《公司法》规定，上市公司发起人的股份在规定的时间内不得出售，即使是允许出售，超过一定的比例，也必须提前公告。也就是说公司实际控制人等大股东想通过快速抛售股票套现并非易事。再者，2018 年公司实际控制人将香精业务分拆出来成立华宝股份时，主要以难以变现的技术、业务模式等无形资产和固定资产入股公司的，而“清仓式”分红分走的却是活动性最强的货币资金，再考虑到华宝家族在香港、上海和西藏三地办公，香港和深圳两地上市，三家公司存在频繁的关联交易，并且其背后的实际控制人相同，“清仓式”分红套现的资金很容易流出境内。至此，华宝股份选择“清仓式”分红的原因也就不言而喻了。

五、启示及建议

我国资本市场普遍存在不分红和少分红的“铁公鸡”现象，并且这一现象长期困扰着监管层，也严重阻碍资本市场的健康发展。“清仓式”分红的出现，从某种意义上说，有利于改变我国资本市场的“铁公鸡”现象。但是，极端的不分红和清仓式分红，都不应提倡和鼓励，也不应强行禁止，毕竟这是企业自己的经营决策。我们应该学习香港和西方发到资本市场的做法，进一步完善相关制度，具体而言，可考虑：（1）将“清仓式”分红划分为公司重大战略事情类别，必须要由2/3 而不是1/2 的股东投票通过；（2）必须要经代表中小股东利益的独立董事，尤其是独立董事中的薪酬委员会主席同意；（3）需要提前在证监会指定网站上公告，并且在公告的具体内容和提前期有明确约定，比如：公告的内容至少包括:公司选择“清仓式”分红的理由；“清仓式”分红的资金来源说明；“清仓式”分红对企业现金流以及公司后期发展的可能影响等。甚至还可以要求必须提供第三方的评估报告等，将证监会事后问询函的所关注内容提前到事前，同时加大违规处罚力度等，只有这样，才能真正做好保护中小投资者的利益，使资本市场健康发展。

另外，对于那些同时在境内外上市，并且彼此之间具有复杂关联交易的企业，其任何一项涉及大额资金的财务行为，都需要异常谨慎，防止出现资本套现和恶意出逃以及洗钱等行为。