不同行业多席位独立董事是否提升了公司治理水平——剔除长周期经济波动影响的实证研究

满 意

一、引言

2018年3月，德勤中国独立董事项目联合德勤研究中心发布《2018中国上市公司独立董事调研报告》。调研结果显示，在绝大部分的上市公司中，独立董事在董事会的占比约为30%-50%。董事会提名、持股一定比例股东提名及监事会提名为当前进行独立董事选聘的三种主要方式。中国内地与香港的情况又各有不同：香港上市公司董事会均下设提名委员会，董事由提名委员会提名产生，与欧美市场一致；但在中国内地上市公司中，通过提名委员会提名独立董事的方式并不多见。现实情况是，大部分的独立董事都是通过朋友或中介推荐产生的，或是在公司IPO的过程中被引入。

独立董事制度是欧美股份制公司完善内部治理的自主有效选择之一，旨在保护外部股东和中小股东利益，限制内部大股东做出损害外部股东和中小股东利益的行为，也可以制衡管理层的控制权和避免管理层操纵盈余管理等，是完善公司治理中较为成功的一个管理创新。为了从制度层面提升我国上市公司的治理成效，证监会于2001年颁布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，意味着上市公司独立董事制度的规制性确立。然而，2016年发生的“万科独立董事回避投票事件”与2004年发生的“伊利独董事件”存在相似之处，即独立董事外部监督职能的严重弱化。独立董事制度真的失效了么？独立董事对公司的相关决策能否切实起到外部制衡作用？独立董事制度的建立和发展是否提高了我国企业的治理水平？这些问题都需要经过数据分析检验。因此本文采用定量分析的方法，基于不同行业分类实证检验独立董事制度的有效性及其对我国上市公司治理水平的提升效用，以期为反思独立董事制度时提供数据支持。

本文的创新在于，一是剔除了长周期经济波动影响后分析独立董事制度对公司治理水平的影响，得出结论更加准确；二是考虑了独立董事增设的延迟效应，避免了独立董事制度在短期内的无效作用；三是考虑到独立董事的监督和管理水平、技术水平差异较大，本文分不同行业进行比较分析，结论更加有针对性。

二、文献综述

（一 ）国外研究综述

国外针对独立董事的研究结果普遍显示，引入独立董事可以提升公司的治理水平。Fosberg R.（1989）的研究结果显示，独立董事比例与公司业绩表现和公司成长性之间存在直接关联，上市公司的独立董事比例越高，其业绩表现越好，或者成长性越强。Stijn Claessens和Simeon Djankov等（2000）认为独立董事可以解决东亚地区公司所有权和控制权分离而产生的代理问题，是公司完善治理结构的重要制度之一。Ann B.Gillette和Thomas H.Noe等（2003）认为独立董事可以减少董事会投票中的利益冲突，从制度上降低内部人代理成本。Ferdinand A. Gul和 Jeong Bon Kim等（2010）认为独立董事制度是完善公司治理的重大创新之一，但股权集中度会影响独立董事制度的有效性，应当要求上市公司降低股权集中度以保护中小股东权益。Michael S. Weisbach（2013）从9家以色列公司的董事会记录中收集数据，认为独立董事在董事会中起到了监督作用，为公司的重大决策提供了有价值的建议意见。

另有研究认为，独立董事的有效性取决于法制环境以及独立董事提名流程的规范性和任命的合法性。Peng， Mike W（2004）以代理理论和资源理论为基础，提出独立董事制度的有效性取决于制度的合理性和流程的规范性，在新兴经济体转型期间，独立董事制度会影响公司的业绩表现，但不会显著提升公司的销售增长和财务业绩。

整体而言，国外研究结果普遍支持独立董事制度，认为独立董事制度是完善公司治理的重要创举，是制衡大股东和管理层的控制权的有效选择。

（二 ）国内研究综述

国内相关研究的结论差异较大，部分专家学者认为独立董事制度是有效的，无论是理论分析还是实证数据分析，独立董事制度都是提高公司业绩、完善公司治理的重要制度。王跃堂（2003）以自愿设立独立董事的公司为研究对象进行了实证分析，结果显示自愿引入独立董事有助于提高盈余信息的可信度。凌定胜（2008）认为独立董事平均年龄越高、参与会议次数越多，对改善绩效的影响越显著，兼具实业经历和研究经历的独立董事更能提供有效的监督提案，而独立董事的平均兼职数、战略提案数量与公司绩效呈现负相关关系。石军（2009）以2005年至2006年上市公司为研究对象，应用截面琼斯模型和操纵性流动应计项目衡量独立董事与盈余管理的关系，结果显示设立独立董事可减少盈余管理行为，说明独立董事制度是完善公司治理的一个有效选择。丁文波（2016）基于自主性治理的视角，以2004年至2014年A股上市公司为研究对象,结果显示独立董事制度建设过程中的自主行为可以显著提高公司绩效和市场价值，但独立董事薪酬增加会削弱独立性和对公司价值的正向促进作用。卢相君和王毓堃（2017）以2011年至2015年创业板上市民营控股公司为研究对象，实证分析结果显示独立董事的学历、独立董事比例和代理成本呈显著负相关关系，独立董事的薪酬对代理成本影响甚微。

也有部分专家学者给出了相反的结论。陈媛媛（2004）以213家上市公司为研究对象进行实证分析，结果显示独立董事并不能有效约束管理层的盈余操纵行为，财务独董也很难在重大决策过程中发挥制衡作用，引入独立董事对改善公司治理的影响甚微。谢国强（2005）以410家制造类上市公司为研究对象，结果显示设立独立董事并没有显著影响上市公司的盈余管理，独立董事比例提高也不会显著改善盈余管理。姚伟峰（2011）应用随机前沿分析模型检验了独立董事对公司治理效率的影响效应，结果显示当前的独立董事制度对企业治理效率的提高作用非常不显著，需要改进独立董事的选拔机制和激励机制，引入国际背景的专业人士作为独立董事，提高独立董事薪酬津贴，并提出了相关的制度建议。沈烈（2012）以沪深两市现行受聘独立董事的上市公司为研究对象，认为独立董事制度建立十年后，仍未实现最初的预期功效，未显著改善改善治理结构，未提高上市公司行为规范性，也未实现保护中小股东利益的目标。

此外，有学者考察了独立董事制度对公司价值和资本市场反映的影响。徐晓萍和李进军（2011）认为独立董事制度能够显著提升内部现金价值，降低股利对公司价值的贡献，即独立董事制度可以有效地抑制管理层和大股东侵占投资者利益的动机、减少谋取私利的行为。梁权熙和曾海舰（2016）应用面板双重差分估计法分析2003独立董事比例制度化规定实施前后的公司股价崩盘风险，结果显示，独董比例必须超过三分之一的政策冲击降低了股价崩盘风险，存在异议独立董事公司的股价崩盘风险明显低于不存在异议独立董事的公司，引入独立董事、强制要求独董比例可以保护资本市场的健康稳定发展。

整体而言，国内对于独立董事制度的有效性研究结论差异较大：一方面，研究样本选取存在较大差异，对公司治理水平的评价方法差异较大，导致研究结果存在较大差异；另一方面，独立董事制度建立近二十年来的市场环境变化较为明显，特别是金融危机对我国社会经济和资本市场的破坏冲击大、持续时间长、波及范围广。因此，本文以剔除长周期经济波动影响后分析独立董事制度对公司治理水平的影响，以期得出更加准确的研究结论，为促进公司治理水平提升提供可靠支持。

三、研究设计

（一 ）研究样本

考虑到社会经济大环境和法商环境变化，以及上市公司对独立董事制度的认知过程，本次研究选择2003年至2016年沪深两市的上市公司为研究对象，将样本划分为采掘业、制造业、建筑业、交通运输仓储业、信息技术业、批发和零售贸易、房地产业、社会服务业、文化传播产业、综合类等。其中，制造业又细分为食品饮料、服装纺织、造纸印刷、石油化工、电子机械设备仪表、医药生物制品、其他制造业等。考虑到银行业和非银金融业的公司治理存在特殊性，本次研究并未将银行业和非银金融业的上市公司纳入研究样本。

为了保持数据的连续性，剔除掉主营业务发生变化的上市公司，剔除掉数据不完整和存在异常变化的上市公司。同时，数据分析过程中对财务数据取对数处理，因此剔除掉连续三年营业收入为零、利润为负数或营业收入波动巨大的上市公司，以便保证研究结果的严谨性和合理性。为了保证研究结果的准确性，本次研究的数据来源必须公开准确，选择了中国证监会、沪深证券交易所网站、CSMAR数据库、巨潮资讯网等作为研究数据的来源，最终筛选出869个样本，具体的行业构成见表1。

（二 ）变量选择和研究模型

关于公司治理水平的评价方法，李维安等（2010）构建了六大模块、22个二级指标和75个三级指标的评价指标体系，综合主观赋值和客观赋值结果确定各指标权重。杜运潮和王任祥（2016）构建了十大模块、29个二级指标和86个三级指标的评价指标体系，并应用变异系数法为指标赋权。杨柳和张友棠（2017）应用熵权法对评价指标进行客观赋权，构建了一个基于增加价值的上市公司治理评价模型。国外的标准普尔和世界银行等机构和穆迪公司等公司治理评价指标体系各有侧重，结合本次研究的样本选择数据特征，本文选择董事会治理指数、经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数构建评价指标体系，并借鉴杜运潮（2016）等的方法为各级指标确定权重，最终计算得出样本公司的治理指数。

本文采用如下模型检验独立董事制度和公司治理水平之间的长期关系，包括独立董事比例、独立董事比例变化的延迟影响效用：

其中， 和 是模型系数， 是独立董事数变量， 是样本公司治理指数变量， 是公司行业类别控制变量， 和 是干扰系数项。

表1 样本行业构成

表2 2016年样本公司治理指数描述性统计结果

图1 样本公司治理指数变化趋势

四、实证检验

（一 ）描述性统计

在2016年样本组中，样本公司的公司治理指数均值为59.89，最大值为71.07，最小值为48.98，具体如表2所示。与2015年相比，样本公司的公司治理指数均值提高了0.78，最大值有所降低，最小值有所提高，说明样本公司的治理水平差异在缓慢缩小。2004年至2016年样本公司的公司治理指数变化趋势如图1所示。

关于独立董事比例，在2016年样本中，独立董事占比超1/3的公司约占总样本的75%，但仅有7%样本公司的独立董事比例大于1/2，说明我国上市公司主动设立多席位独立董事的行为较少。从独董比例中位数看，独董比例仍死守在规定的三分之一红线上，这意味着我国上市公司从认知层面主动提高独立董事比例的动机缺乏。独立董事比例统计结果如表3所示。

（二 ）回归分析

表4给出了本文的回归分析结果。其中各样本的公司治理指数由董事会治理指数、经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数构建的评价指标体系计算得出，具体方法如前文所述。根据表4的回归分析结果可以看出，模型1和模型2的IDSt的回归系数分别为1.1003和1.1092，仅在10%的置信区间上显著，说明独立董事的数量绝对值对公司治理水平影响较弱。ΔIDSt在5%的置信区间上的回归系数为2.1472，增设独立董事会显著提升公司治理指数。考虑到独立董事增设的延迟效应，本文应用模型2考察增设独董的延迟作用，结果是ΔIDSt-1在5%的置信区间上的回归系数为2.8361，增设独立董事会显著提升公司下一财年的治理指数，换言之，回归结果显示增设独立董事会在当年或者下一个财年显著影响公司治理水平。这说明，当公司增设多席位独立董事后，公司治理水平会得到提升。

考虑到不同行业中，独立董事的监督和管理水平、技术水平差异较大，本文进一步控制行业变量后进行比较分析，结果如表5所示。结果显示，首先，不同行业间增设独立董事的影响效能确实存在较大的差异，房地产业和文化传播业的影响最显著，其次是信息技术业和批发零售贸易行业，而采掘业增设独董的影响最小。其次，增设独立董事的延迟作用也在行业间存在显著差异，房地产业和文化传播业的延迟影响效能最显著，采掘业增设独董的延迟影响效能最小。这说明各行业增设独董的影响效能和延迟影响作用都存在较明显的差异，本文认为产生这种差异的主要原因可能是独立董事背景或个人特质存在行业差异特质，这有待更深入的行业内进一步分析。由于我国独立董事比例仍坚持在政策红线附近，上市公司主动增设独立董事的动机较弱，且独立董事背景数据和个人特质数据并不完整又难以收集，所以本文并未进行深入的独董背景和个人特质分析，期待未来公开数据完善后做进一步研究。

表3 独立董事比例统计结果

表4 回归分析结果

（三 ）稳健性检验

在2008年金融爆发后，资本市场存在着强烈的提升公司治理水平的意愿，部分股权集中度极为低的大公司主动提高了独立董事比例，积极引入海外背景或实业界独立董事，以便提高企业重大决策的合理性，因此，考虑不同的事件时间窗口，将时间窗口改为 2009年至2016年，剔除 2004年至2008年的样本，研究结论并未发生明显改变。由于存在行业差异性，因此考虑到不同行业间的异质性对研究结论的影响，本次研究将样本规模缩小到制造业范围，剔除其余行业的样本，研究结论仍未发生明显改变，表明本文的研究结论具有良好的稳健性。

五、结论及建议

（一 ）结论

在梳理国内外独立董事有效性研究成果基础上，本文选择2003年至2016年的沪深两市的上市公司为研究对象，根据我国上市公司实际经营特质，以董事会治理指数、经理层治理指数、信息披露指数、利益相关者治理指数构建公司治理评价指标体系，用以评价独立董事比例和增设独董对公司治理水平的影响，以期丰富当前针对国内独立董事有效性的研究。

研究结果显示，从制度层面强制上市公司设立超过1/3比例的独立董事后，我国沪深两市的上市公司治理水平在缓慢提升，上市公司之间的治理水平差异在缓慢缩小。换言之，我国上市公司的整体治理水平在不断提升，但提升的速度存在较明显差异，各公司治理指数开始趋近。此外，独立董事的数量绝对值对公司治理水平影响较弱，增设独立董事会在当年或者下一个财年显著影响公司治理水平。本文认为主要原因是上市公司缺少主动增设独立董事的动机，从全样本独立董事占比就可以发现，我国上市公司的独董比例仍死守在规定的三分之一红线上，与欧美发达国家积极增加独董比例形成了鲜明对比。从主动增设独董会促进治理水平提升的样本回归结果可知，我国仍需在制度层面改革创新。

研究结果还显示，不同行业增设独董的影响效能和延迟影响作用都存在较明显的差异，本文认为产生这种差异的主要原因可能是独立董事背景或个人特质存在行业差异特质，这有待更深入的行业内进一步分析。

（二 ）建议

本文对于增设独立董事的影响机制的研究发现，各行业增设独董的影响效用和延迟影响作用存在较明显的差异，这种差异的主要原因可能是独立董事背景或个人特质存在行业差异特质，但我国资本市场信息不对称问题严重，独立董事背景资料公开不充分，从“万科独立董事事件”就可以看出，独立董事供职于利益相关方这样冲击独立董事制度的重要信息都未曾公开，只有独立董事想回避投票表决时才自爆存在利益冲突可能，独董背景和利益相关方等信息的不公开透明影响了独立董事制度发挥作用，因此针对各行业独立董事的有效性的研究仍有待更深入的行业内进一步分析。

独立董事制度从其设立之初就是为了改善董事会结构，强化公司法人治理结构，强化公司对内部董事及经理层的约束和监督机制，保护中小股东及利益相关者的利益。它也始终承载着增强企业的长期可持续发展能力，提高上市公司信任度，促进上市公司规范运作的使命。由此本文提出相关建议：

一是证监会应当修订独立董事基本任职条件以及信息公开机制，建立国家层面的独立董事信息库以保证独立董事的独立性，改进独立董事的聘用制度并严格限制独立董事的兼职数，以此保证独立董事有足够的精力和时间为上市公司提供专业意见，并给出客观公正的投票。

二是采用多元化提名的方式可以有效地保障独立性，可由持股达到一定比例的中小股东组成提名委员会或拥有表决权，适当放松任职限制，放宽独立董事在中国内地兼职公司数量和连任年限限制。

三是探索并建立股权/期权激励等多样化机制，调动独立董事的工作积极性。只有强化上市公司与独立董事之间的共同利益基础，才能提高公司的经营业绩。建立处罚机制，加强对独立董事的任职资格定期进行核查，制定独立董事的行为准则。对于失职事项，需根据实际情况实行市场禁入或依法追究其刑事责任。

此外，变革独立董事的薪酬发放方式，避免独立董事与公司合谋侵害中小股东利益，加强行业自律与准入机制，建立必要的独立董事退出机制。