商品期货期权市场服务实体经济的模式探索

王玮彬 三明学院

韩金儒 中国农业银行股份有限公司

郑达 建信期货有限责任公司

一、引言——金融服务实体经济

实体经济是现代国家的立身之本，国民经济增长的源泉动力，国际竞争实力的衡量准绳；金融是实现资源优化配置的有力手段，经济系统运转的核心，本应成为实体经济发展的助推器。当前我国金融与实体经济的关系正面临结构性矛盾，金融助力实体经济发展的效率正不断降低[1]。金融回归本源，增强服务实体经济能力，是党中央在第五次全国金融工作会议中首次提出的发展任务，也是十九大报告明确的全面深化改革方向，为经济新常态下的中国特色社会主义金融市场建设指明了前进方向。

国内外学者已经开展了对金融服务实体经济的研究，并取得了一系列研究成果。其中Bain（1992）早在1992年就开始了对金融服务实体经济贡献的理论研究[2]。Wurgler（2001）通过金融机构对资本的配置定义了金融服务实体经济的效率[3]。Arcand、Berkes和Panizza（2015）实证研究了当金融资本规模过大时，对实体经济增长产生的负面效应[4]。国内学者罗来军、蒋承和王亚章（2016）提出了通过实体经济产出指标计算金融服务实体经济发展效率的理论模型[5]。吕劲松（2015）也对金融机构服务实体经济的效率进行了研究，并对我国中小企业面临的融资困难提出了独到的见解[6]。戴伟和张雪芳（2017）对Wurgler的资本配置效率估算模型进行了修正，并实证检验了我国金融业对于实体经济资本配置效率的影响[7]。我们提出基于商品期货期权市场的价格风险管理功能服务实体经济的新思路，着重研究了以非银金融机构为参与主体，以边远不发达地区第一、二产业的实体企业为服务对象，通过期货期权套期保值方案，平抑和控制当地企业在生产、销售、贸易过程中遇到的价格波动风险，助力当地主要产业长期可持续发展。

二、商品期货期权套期保值

套期保值是指使用金融衍生工具，对未来的商品交易价格进行保险，预期抵消被套期项目全部或部分现金流量变动风险的一种交易活动。近年来随着中国商品期货期权市场的建立和完善，套期保值相关的理论研究、技术应用和业务推广已得到企业、金融机构和研究机构的广泛关注。套期保值可以实现企业生产、经营、贸易等关键环节中的价格风险动态对冲，帮助企业获取稳定的预期利润水平，是通过商品期货期权市场服务实体经济的成熟方案。

（一）期货套期保值

期货是指由期货交易所统一制定的，在未来特定时间和地点，交割一定数量标的物的标准化合约交易。成立于1990年的郑州商品交易所是国内第一家期货交易所，标志着中国期货交易市场的起步。经过20多年的不断发展完善，我国的期货交易从无到有，从乱到治，市场建设取得了斐然成绩。截止2020年3月，我国上市交易期货品种已达65个，包括59个商品期货品种和6个金融期货品种，2018年全国期货市场累计成交额达到290.61万亿元①。

期货套期保值是指生产经营者利用期货价格与现货价格的趋合性和同向性，通过在期货市场上交易与现货品种相同、数量相当、方向相反的期货合约，来对冲现货市场上的不利价格变动，达到规避风险的目的。随着商品期货上市交易品种的不断增加，企业风险管理需求的不断涌现，套期保值在部分实体企业和金融机构间已形成较成熟的制度体系和业务模式，基于套保目的的期货交易量也在持续上升，既发挥了金融市场的风险管理功能，也推动了我国金融衍生品交易市场的良性有序发展。

目前大部分实体企业通过委托金融机构设计风险管理方案并执行场内交易，来获得套期保值效果。一些规模较大、套保经验较丰富的企业也会建立套期保值业务部门和期货交易团队，自主开展期货套保业务。企业通过期货交易进行套期保值，主要面临以下三方面的风险：一是期现基差风险，方向不利的基差变动可能影响期货交易套期保值的效果，让企业蒙受一定损失。二是操作风险，一些企业或金融机构在进行套期保值交易时，可能因为经验不足、制度漏洞、盲目投机等原因，造成交易亏损。三是资金流动性风险，部分企业对期货交易的保证金制度了解不够，当市场价格出现较大波动时，因无力追加保证金而被迫平仓中断套期保值并蒙受巨大损失。

（二）期权套期保值

期权是一种选择权，是期权买方向卖方支付权利金后，获得的未来执行交易与否的选择权利。2015年上证50ETF期权在上海证券交易所上市，标志着国内期权市场的起步。截止2020年3月，已有4个金融期权和9个商品期权可在市交易。当前实体企业的套期保值需求主要依靠金融机构通过OTC系统出售的场外期权来满足。2017年以来，各大商品期货交易所连续出台政策，鼓励和支持金融机构与实体企业结对开展场外期权套期保值项目试点，场外期权市场和套期保值业务迅速呈现井喷状态。2019年证券公司新增场外期权名义本金累计达12,556.33亿元②，较2018年增长86.9%；期货风险管理公司新增场外期权名义本金累计达13,924.15亿元③，较2018年增长48.03%。实体企业对大宗商品套期保值需求的急剧增长，带动了场外期权业务的规模剧增，也增加了期货市场对冲交易的活跃度，大幅提升了多个商品期货品种的流动性。

期权套期保值的原理与期货类似，同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理进行风险对冲。生产经营者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权来规避价格上涨风险，反之也可通过买入看跌期权或者卖出看涨期权来防范价格下跌风险。场外期权的运作原理是基于期权类型和期权结构选择定价模型，通过计算希腊字母获取对冲仓位，在场内交易挂钩标的进行Delta动态对冲，从而复制期权。标准欧式期权的定价和希腊字母可通过BSM公式直接计算；奇异期权需要利用蒙特卡洛模拟计算其价格随机演化路径，以到期收益期望估算期权市价，并通过微扰法计算希腊字母。企业通过场外期权实现套期保值功能，虽然可以规避期货套保带来的大部分基差变动风险、资金流动性风险和操作风险等，但是对期权定价、结构设计、对冲策略等方面的专业性要求也更高，同时还要注意防范和规避金融机构的信用风险。

（三）实体企业套期保值的适用方案

表1罗列了期货套保与期权套保的几个关键要素的比较。相较于对资金、人才、交易能力和风险承受能力要求都比较高的期货套保，期权套保具有收益-风险结构更灵活、交易要素要求低、套保效果稳定的优势。目前由于我国上市交易的期权标的品种还比较少，期权套保更多地通过证券公司、期货公司等金融机构的OTC场外期权来实现。企业采用场外期权套保方案获得的套保收益与套保效果，理论上与挂钩标的的价格变动以及交易执行都无关，与期货套保相比，相当于对价格波动风险和操作风险等都进行了一定的风险隔离。此外，参与套期保值业务的企业还需要建立健全完善的组织架构和制度体系，并构建起有效的风险评估和监控系统、合理的事后评价体系，同时应选择有利的套保时机和套保比例进行与金融机构进行套保交易。

从金融风险防控的视角看，全面推广期货期权套期保值在实体企业价格风险管理中的应用，可以从以下三方面有效提升企业的抗风险能力：一是减少公司内生性风险，使企业公允价值增加；二是改变公司资金流动性，使现金流的波动性减少；三是稳定投资者未来预期，使上市公司股价的短期波动性减少。

三、商品期货期权市场服务三明市实体经济

（一）三明市产业结构

福建省三明市是我国典型的沿海内陆山区城市，其产业结构占比在过去20年间发生了显著变化，如图1所示。三明市没有遵循普遍的由低级到中级再到高级、工业化与城市化同步并进的产业演化规律，一方面是由于三明市在建国后具有特殊战略定位，政府长期奉行“工业强市”战略，集全省优质资源打造区域重工业基地，工业产值和工业化水平增长迅速；另一方面，由于三明市地处闽西北山林地带，城区宜居土地资源匮乏，城市化速度无法跟上工业化速度，第三产业的规模和企业数量也落后于第二产业。

（二）商品期货期权发挥风险管理功能的可行性分析

通过因地制宜的套期保值方案，充分发挥商品期货期权市场的价格风险管理功能，是金融服务地方实体经济、实现地方产业长期可持续发展的有效途径。三明市的区域经济主导产业和龙头企业主要集中在第二产业，包括钢铁、化工、木材等重工业，以冶金行业为例，本地钢铁厂近年来持续面临以下三方面的经营风险：一是采购成本上涨风险，由于我国铁矿石资源的整体匮乏，生产原料依赖国际铁矿石的进口，国际铁矿石价格的突然上涨会导致利润空间压缩，生产进度延缓。二是产品价格下跌风险，国内钢铁现货的市场价格受产能调控、政策出台、经济周期的影响较大，市场行情的频繁波动致使产品售价下跌、利润下滑甚至经营亏损。三是库存积压风险，销售行情的不稳定会让企业库存周转率降低，仓储成本上升，盈利能力下降。基于期权套期保值方案的金融风险管理，可以用较低的风险对冲成本，高效地降低或规避当地钢铁厂经营风险。对于企业的生产原料低价采购需求，可通过设计并复制看涨期权提前锁定采购价格上限，或设计看跌期权卖出获得一定采购成本补偿，从而锁定采购成本，稳定经营利润。对于企业的产品高价出售或者库存出清需求，可通过设计并复制看跌期权规避商品价格下降的风险，或设计看涨期权卖出补贴现货仓储成本。

（三）商品期货期权市场服务三明市实体经济的SWOT分析

1.优势

三明市通过开展期货期权套期保值项目服务实体经济，在产业基础、金融基础与人才储备、现货端市场信息三方面具有一定优势。三明市工业产值连续多年保持较高增幅，涉及钢铁、煤炭、化工、林业等多个工业门类，工业大宗商品年产量和原料大宗商品年消耗量较大。例如三明市森林蓄积量和覆盖率长期居全国前列，是国内林业大宗商品的主要产地。表1罗列了在国内已上市的商品期货标的品种中，三明市对应现货的年产量。一方面，三明市大宗商品现货交易规模大，交易频率高，企业经营面临较高的市场价格波动风险，对金融风险管理的需求日益旺盛。另一方面，三明市钢铁、林业等产业已培育出一批具有规模效应和现代化管理经验的龙头企业和上市公司，其中部分企业已初步开展期货套期保值的可行性调研和业务试点，具备一定的金融业务经验和专业人才储备。

表1 三明市部分大宗商品现货年产量④

2.劣势

三明市地处内陆山地，是苏区老区和边远山区的代表城市，缺少人才、资本、金融服务体系等要素，投融资渠道狭窄，金融机构合作形式单一，企业风险管理水平较低。此外，由于建国后具有的特殊战略地位，三明市经济建设在近20年的时间内一直以重工业为主要发展方向，同时第三产业起步较晚，金融业服务能力和业务开展范围有限，专业人才尤其稀缺。当地实体企业因为业务人才储备不够、风险管理意识不强、资本市场参与经验不足等问题，在频繁出现的市场价格波动面前缺乏有效的应对措施，常常造成企业经营亏损。

3.机遇

三明市地方政府与企业通过与非银金融机构开展金融风险管理合作，探索金融服务实体经济的实践模式，具有以下两方面重大机遇。一方面，金融服务实体经济与防范金融风险是中央在十九大对全国金融改革工作提出的最新要求，通过期货期权市场的风险管理功能服务当地企业，可以为地方政府落实中央政策提供具体方案，为金融资本参与乡村振兴与苏区建设、非银金融机构服务地方实体经济提供实践依据。另一方面，国内商品期货交易所近年来加速推进新标的上市，持续出台扶持政策鼓励金融机构与地方企业开展场外期权套期保值的业务合作，大幅降低了地方企业通过期货期权市场转移风险的成本，同时给实体企业与金融机构合作创新、实体经济与金融市场协同发展带来更加广阔的想象空间。

4.挑战

通过金融风险管理服务，支持实体经济长期可持续发展，是当前金融服务实体经济的政策的试点盲区，也是金融机构和交易所未来开展新业务的蓝海，存在机遇与挑战并存的巨大发展空间。从当地企业的角度看，开展创新业务，建立制度规范，势必会对传统的管理体系和业务模式形成一定冲击；基于交易所新上市的商品标的开展套期保值业务，国内没有先例可循，需要自行探索积累经验。从金融机构和交易所的角度看，与老区苏区、边远地区的企业开展金融风险管理合作，在新业务的推介和培训上同样面临“修桥造路”的挑战，同时在期权设计和场内交易的过程中，也面临定价模型、对冲策略、交易执行等技术挑战。

四、总结与展望

本文根据十九大对金融服务实体经济作出的最新指示，结合区域协调发展、城乡统筹发展等国家长期战略，提出了非银金融机构通过提供金融风险管理工具，帮助实体企业转移市场价格风险，从而服务地方实体经济的实践模式。本文基于期货期权市场的风险管理功能在的具体应用，详细阐释了期货套保和期权套保两种不同的金融风险管理方案，并且以福建省三明市为例，通过两种套期保值模式的决策要素分析对比，给出了因地制宜的方案建议。我们基于SWOT方法对该方案的优缺点和机遇挑战进行了提炼分析，以期探索出一条商品期货期权市场服务地方实体经济，助力边远不发达地区产业振兴的可行模式，并在业务实践中不断加以完善。

注释：

①数据来源：中国期货业协会统计数据。

②数据来源：中国证券业协会《2019年场外证券业务年度开展情况报告》。

③数据来源：中国期货业协会统计数据。

④数据来源：《三明市统计年鉴2019》。